市场解读：不似外人所道也
要点：
- 美联储已对启动降息一事按下暂停键。近期的粘性通胀趋势对政策制定者并不友好。关于放宽货币政策，尚需更多时间累积足够信心。
- 目前已无法像以前一样通过简单方式让通胀从高位回落。美联储降息热情消退，与此同时欧洲央行似乎准备在6月份开始下调政策利率。
- 大谈美元消亡论的新闻不在少数。我依然认为美元在全球货币中保持主导地位。
- 投资者站在理性繁荣的正确方向。目前市况已反映诸多利好，这不无道理。然而，投资者需要降低回报预期。
「不似外人道也」(Nothing is as good as they say it is)是Sparks乐队的一首歌曲。也许没有什么事情会这么好，但也很少会这么糟糕。投资者总在两端之间摇摆：贪心与恐惧、恐惧与贪心。债市的近期走势颇为扣人心弦却又恰如其分。增长高于趋势，通胀具有粘性。重要的是我们将走向何方。
市场上众说纷纭时，总是能引起我的兴趣。当投资者情绪单调并仅倾向于一个方向时，事情可能向消极的一面发展。我们似乎正从狭隘的「追逐趋势」阶段，转变为投资者夸张地呼喊「梦想落空」阶段。
「区间波动市场」并不会成为令人振奋的标题或背景。「美联储降息的美梦渐行渐远」才会。总有人似乎能精准预判美联储下一步是放宽还是收紧政策，尤其是预判实际降息或加息次数，但这些预判却常常落空。
经济衰退的风险始终存在。从统计数据来看，任何一个季度出现经济衰退的可能性都在15%左右。以此为出发点，再加上持续低于趋势增长的机会，我认为出现经济衰退的概率为30%。我们预期美国经济软着陆的概率为60%。增长重新加速至持续高于趋势，这种情况的概率是剩下的10%。我会在每个基准情况数字加上+/-5%的范围。
美联储已对启动降息一事按下暂停键。从短期通胀来看，需要在更长一段时间内按兵不动。7月可能是一个起点，但还是那句老话，数据决定一切。近期的粘性通胀趋势对政策制定者并不友好。美联储对通胀不会进一步加剧缺乏信心。关于放宽货币政策，尚需更多时间累积足够信心。这完全关乎信心。向来如此。
我想指出的是，今年市场论调中转向不降息的观点，是由许多当年大谈3月份起将陆续降息七次的专家所提出。没有什么比一个耸人听闻的小标题更能引起轰动并吸引市场的注意了。
随着通胀数据不断降低，消费也在放缓（图1）。我们继续看到需求增长，只是增速有所放缓。长期美国政府债券收益率有很强的支撑。投资者正在试图厘清这是否是好消息。
通胀和消费已放缓
资料来源：Haver Analytics。商务部。经济分析局。数据截至2024年第一季度。
如果美联储仅仅依赖通胀数据采取应对措施，那么我们就只能被动观望。然而，如果我们想主动采取措施，确保「高利率」不会因为存在时间过长而破坏经济，那该怎么办呢？如果我是政策制定者，我会确保通胀受控，但同时不会过分限制经济增长。美联储的职责是控制通胀和维持充分就业。
在描述美联储开始放宽政策时，「何必急于一时」是一个合理的措辞。但美国大选周期即将到来。美联储是独立于政治的。但是，正如任何事情都不可能像人们编造的那样美好一样，没有人可笃定声称不关心政治。政策制定者具有政治意识。他们需要这样。
目前的收益率既不令我惊讶也不让我担心。但收益率如此迅速地达到目前水平却令我惴惴不安。如果收益率大幅上涨，风险资产可能暴跌。到目前为止，这些资产表现都很好。
那市场还有什么机会？一直都有。随着美联储降息热情消退，欧洲央行似乎准备在6月份开始下调政策利率（图2）。正如欧洲央行行长拉加德指出，欧洲央行依赖数据，而非美联储。目前确实如此，但他们以后也可能改变。
美联储和欧洲央行维持政策利率不变
政策利率*，%
资料来源：国家中央银行、Haver Analytics。数据截至2024年5月1日。*对于欧元区，显示的是存款便利利率。
我认为欧洲央行降息的速度将比美联储更快。在非美元投资组合中，这也是我们保持适度高配美元的部分原因，以及为什么我们在2月份结束低配欧洲股市。欧洲央行并不明确依赖美联储，但他们关心美联储宽松的步伐和力度。投资者亦是如此。
我预计目前的反通胀路径将充满坎坷。目前已无法像以前一样通过简单方式让通胀从高位回落。这些数据表明美联储将维持利率不变的模式，但最终将倾向于放宽政策。这种基准情况观点是投资组合顺周期定位的基础。
股票和债券市场可能受益于按下暂停键。太多的增长动能从来都不是健康的。「过度」繁荣已经缓和了艾伦·格林斯潘关于当前市场所警告的「非理性」——过度的严重程度不及非理性。在企业盈利增长见顶之后，市盈率将无法像我们最近看到的那样推动市场发展。
对于去年高喊「躲避并逃跑」的衰退论者来说，调整负面信息的语气可以理解。我要补充一点，分析师上调「过低」的股票市场目标也是有道理的。但我们开始步入这样的世界：每当市场突破一个新高点，分析师就会将预测上调得更高。
我开始看到有人将标普500指数预测小幅上调至6000点。当然，我们有潜力实现这一目标。在贪婪导致糟糕情况前，都并无不妥。到那时，市场将从客观的称重机器转变为情绪化的投票机器。如果市场快速冲向6000点， 令人感觉再次身处1999年。
美元例外论。大谈美元消亡论的新闻不在少数。我一直在关注外汇市场，特别是日元。我之前已经阐述了为什么我相信美元仍在全球货币中占据主导地位（图3）。美联储按兵不动，其他央行正准备放宽货币政策。日本央行似乎陷入了困境。
美元仍保持韧性
广义名义有效汇率，2010年=100
资料来源：摩根大通、Haver Analytics。数据截至2024年4月。该名义广义指数包含每年更新的动态贸易权重，以反映全球贸易格局的同步变化。
为何关注日元？它是一种主要储备货币，可轻易撼动全球市场。日本是美国政府债券的最大外国持有国，持有美国国债逾1.1万亿美元。这一情况值得留意。
日本今年放弃了负利率。问题在于日本是否会进一步提高政策利率。日元疲软继续引发争论。
直接干预日元可以抑制美元／日元缺口风险。这就是我所说的投资者都倾向于一个方向的危险——做空日元。干预会立即让投机者如鲠在喉。这并不能阻止他们卖空，只会减慢他们的卖出速度。
这里的隐藏因素是利率差异。如果日本希望日元企稳，就需上调政策利率。目前看来似乎不会很快发生。由于欧洲央行预计将先于美联储降息，我预计当前欧元疲软也将普遍存在。
暂停一下。企业盈利继续意外上涨。尽管如此，不同企业间的离散度不断扩大。在投资组合中，我们继续在战术上看好金融、科技和医疗保健股，具体来说看好大型银行和保险公司、半导体、软件、生物技术和生命科学。
我们不断与不同公司进行会面，以更好地了解他们的业务和高级管理层的观点。在全球范围内，我们每年与300多家公司举行会议。这是团队投资过程中严谨的参考因素。我们通过这些会议丰富宏观观点。
我们的投资组合依然保持顺周期的定位。我们将卖出核心债券所得资金超配股票，同时保持超配美国股票市场以及包括新兴市场债务在内的非核心债券。
投资者仍处于理性繁荣的正确方向。随着市场兴奋度不断提升，这一趋势建立在坚实的基础上。企业盈利强劲，资产负债表总体稳健，市场技术面支持，企业回购和股息支付呈上升趋势。
目前市况已反映诸多利好，这不无道理。这可能将降低市场对宏观和市场周期的持久性不断增长的怀疑。股票和信贷市场的估值仍有意义。然而，投资者需要降低回报预期。
我们有意平衡投资组合中的战术倾向。目前，我不想持有任何单一大风险持仓。市场估值和宏观环境并不支持这一观点。如果出现市场调整，我们就有能力趁机增加持仓。
在合适的价格下，我们将增加风险资产和久期持仓。当前的价格并不合适。债券的估值似乎相当合理；风险资产还没有便宜到可进一步增加持仓的程度。目前来看接下来几个月市场将很不稳定。有望反弹，但希望范围较大。暂停一下对投资者来说有好处。这对美联储来说似乎正在奏效。
