投資策略

中美達成審計協議是否會扭轉中國股市走勢?

Sep 02, 2022

跨資產策略

美國股市在八月出現轉折。雖然夏季的強勁反彈延續到了八月中旬,但月底收盤時標準普爾500指數於八月下跌了4.8%。聯儲局主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上發表的講話,反映了央行回歸鷹派立場。雖然八分鐘的講話沒有涉及任何新內容,但所傳遞的信息顯然不認同市場2023年底前會出現更低的政策利率。因此,全球市場在本周開始改變六月和七月聯儲局議息會議後出現的鴿派預期。美國國債收益率大幅漲升,10年期美國國債收益率達到3.2%;2年期美國國債收益率則達到3.5%,為過去15年來的新高。展望未來,我們認為長端收益率曲線可能會被錨定,而短端收益率曲線可能會繼續因政策路徑對市場預期造成的影響,而出現更敏感的反應。這與我們的觀點符合一致,即現在可能是增加久期作為下行保護的好時機。我們繼續建議增加下行保護,並提醒有關聯儲局轉向的預期已經超越基本面因素。

大宗商品經歷了動盪的一周。由於伊拉克局勢不穩而引發市場對產量的擔憂減弱,原油價格隨之下跌,歐洲天然氣價格也因該地區天然氣存儲得以改善的利好消息而進一步下跌約7%。雖然市場希望看到能源價格趨於穩定,但我們注意到能源供應仍然十分緊張,中期而言價格可能仍然得到支撐。在外匯領域,美元對其主要交易夥伴貨幣繼續走強。在鷹派聯儲局和全球增長前景黯淡(尤其是歐洲和中國)的情況下,我們認為美元可能會在較長時間內保持強勢。

本周的另一個焦點是華盛頓和北京已經就審計檢查達成協議。這對許多人來說是出乎意料的,但市場對此反應良好(MSCI中國指數受此消息影響上漲4%)。今天的策略聚焦將重點關注這一事件。

策略聚焦:中美達成審計協議將如何影響市場?

8月26日,華盛頓和北京達成初步協議,允許美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)審閱在美上市中國公司的審計文件以及調查審計人員,這也許能夠避免約200隻中國股票被迫從紐約交易所退市。據報導,試點檢查將在香港進行。如果雙方皆滿意,將意味着兩國在解決這一多年存在的分歧問題上取得重要突破,同時也為達成更廣泛的協議鋪平道路。

預計美國官員將從今年九月開始前往香港展開試點檢查。長期以來審計監管協議的達成均存在阻力,而本次試點檢查是考驗雙方能否克服阻力的關鍵。過去,中國擔憂在審計監管過程中,可能將關乎國家安全的敏感資料或其他機密資料洩露給美國監管機構。若試點檢查得以執行,就意味着美中兩國監管機構原則上解決了關鍵問題。

但是,即便雙方未來能夠達成最終協議,北京方面也可能先發制人地命令一些公司退市,而非讓其接受年度審查,這可以從五家大型國有企業八月份宣布退市的計劃中看出端倪。如何處理擁有大量數據的公司是關鍵所在,接下來需要重點關注北京會否命令科技龍頭公司退市。由於目前協議並未確定會達成,協議的內容也並沒有完全公開,不確定性依然存在,具體實施方式也值得關注。此外,雙方是否會對協議有不同的解讀,從而造成實施過程中的問題,都可能會帶來潛在風險。

這一進展能否抵消中國房地產和銀行業面臨的系統性風險?

從股價變動來看,市場明顯對此消息的反應非常積極,並引發了一輪空頭回補。但我們需要提醒投資者注意,目前仍不清楚有多少家公司,尤其是科技巨頭,最終能夠避免退市。審查過程預計需要幾個月的時間,並且美國上市公司會計監督委員會也可能會對查閱審計文件和調查審計人員方面存在的限制感到失望。

儘管該協議並不會給中國ADR的營收帶來根本性影響,中國ADR的估值在消息公布後獲得了些許提振,風險溢價降低。然而,在我們看來,這還不足以讓投資者無視中國房地產和銀行體系日益加劇的結構性風險。在2022年8月19日發表的《中國是否面臨硬着陸?》中,我們花了很大篇幅探討這個問題。

從積極的方面來看,中國公司,尤其是互聯網公司的中期盈利,都略超此前的較低預期。由於企業普遍愈發重視業務重組和削減成本,盈利風險可能正在觸底。根據市場普遍預期,MSCI中國指數2022年預計盈利現已下調至6%(5月份為14%)。不過鑑於房地產市場下行、失業率持續上升和消費放緩所導致的經濟疲軟,復甦過程可能十分緩慢。上述審計協議是北京方面難得作出的妥協,表明中國迫切希望提振市場的情緒。考慮到市場如果進一步調整,可能會對中國本已反彈乏力的消費板塊產生負面螺旋效應,此舉是可以理解的。

MSCI中國指數目前的2022年預計市盈率為11倍(即5年平均值),與中周期估值水準相當,鑑於下半年宏觀經濟面臨挑戰,加上未來政策走向難以預測,我們認為這一估值比較合理。任何有關審計檢查方面的消息,無論是正面還是負面,都可能會給市場,尤其是有中國ADR雙重上市的離岸香港市場,帶來更大的波動。

哪些因素可能驅使我們轉向樂觀?

要樂觀看待中國股市,我們需要看到從中央層面推出更大規模且更為全面的政策刺激。房地產行業顯著放緩,結構性因素固然是導致房地產放緩的一個重要原因,但如若能夠努力保證交付爛尾的房產項目以及妥善處理破產開發商問題,或許可以阻止下行螺旋,並有助於恢復市場信心。與我們在過去幾個月裡所看到零敲碎打的行動不同,市場需要看到足夠有力的政策承諾,以扭轉公眾目前信心疲弱的問題。鑑於北京目前面臨的宏觀挑戰和策略約束,要做到這一點並不容易。另外,地緣政治仍是不可忽視的潛在黑天鵝。因此,我們繼續建議採取區間交易操作(恒生指數介於19,000至22,000點之間/MSCI中國指數介於62至74點之間),並使用結構性產品從目前中國股票的波動中變現。我們目前的基本預測為MSCI中國指數年底落在69至73點的範圍區間。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2022年9月1日,來自彭博財經和 FactSet。

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標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數,用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的整體表現。該指數以1941-43年為基期,基期指數定為10。

MSCI中國指數追蹤代表中國A股、H股、B股、紅籌股、民企股和境外上市(例如ADR)的大中盤股。該指數共有740只成份股,涵蓋中國該股市總體約85%的市值。目前,該指數包括A股大盤股和A股中盤股,涵蓋經自由流通股數調整後的20%市值。

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