別再沉醉「遊樂園」：暫別美國／新興市場槓鈴策略之時

摘要。 自2009年以來，我一直建議股票投資者超配美國和新興市場，並低配歐洲和日本。那段時間，對MSCI股票指數應用這樣的策略帶來了巨大的超額回報。但現在到了暫別槓鈴策略的時候。我在這「遊樂園」沉醉良久，其實早在幾個月前就應該提出這樣的建議，當時歐洲的市盈率比美國折讓達到35%，創下了紀錄。日本的前景與中國相比較為樂觀，這也是暫擱槓鈴策略的另一個理由。

[1] 槓鈴策略表現驚人。前兩張圖分別顯示了自1988年以來槓鈴策略三年期以及兩年期的表現。在今年表現出現落後之前，此策略表現一直節節勝利¹. 。也就是說，與槓鈴策略跑贏基準的時間和幅度相比，過去兩年中跑輸-120個基點顯得微不足道。請注意，槓鈴策略表現最差的時期是2005-2007年的歐洲黃金時代；我們將在下文再作闡述。

自2009年以來，槓鈴策略跑贏基準主要是由於美國跑贏歐洲，而非新興市場跑贏日本。如下圖所示，相對於日本超配新興市場的影響算是由以下三個結果平分天下： 2009至2013年的利好影響、2014至2019年則拖累表現，以及自2019年以來並無重大影響。

[2] 美國自2009年以來跑贏歐洲的理由。下一張圖剖析了此期間美國跑贏歐洲的原因，包括五大因素：美元表現優於歐元（見上圖）；美國板塊權重的優勢，其中科技板塊權重較大，而金融、能源、工業和必需品板塊權重較低；以及美國科技股、消費者非必需品和金融股跑贏歐洲同類板塊。這些因素解釋了2009年以來幾乎所有美國跑贏的情况；僅7%的情况不在此列。

[3] 近期令槓鈴策略表現遜色的推動因素。自2022年9月以來，歐洲已跑贏美國約20%。如下文所示，本輪跑贏表現有三分之二只是由於美元兌歐元匯率下跌所致。正如我們上期所述（見檔案），雖然美元的儲備貨幣地位並未受到嚴重威脅，但此前美元兌其他貨幣匯率一度大漲，因而後續仍有下行空間。 

歐洲目前的跑贏表現還有什麽推動因素？利好歐洲的另一個因素：歐洲消費者非必需品跑贏美國同類板塊。其次的一個主要因素：歐洲金融股相對表現較好，但在歐洲整體表現出色下，這一點的作用較小。考慮到我們在4月10日所寫美國地區性銀行在商業地產方面的敞口，差距可能會進一步拉開。但我並不想因為已公布的銀行實力而做出看多歐洲的策略。4月10日版的《放眼市場》還提及，瑞信雖然在資本、槓桿、流動性和融資比率等歐盟銀行統計數據中名列前茅或接近最好，但最終仍舊倒閉。許多的風險實在難以在資產負債表比率中發現。

日本自去年秋季以來跑贏新興市場11%，其中的原因何在？一個因素在於日本併購活動重拾升軌，這現象有些不尋常。更罕見的是，近期的收購活動大多來自外國投資者：貝恩資本以56億美元收購日立金屬(Hitachi Metals)、以31億美元收購Evident及以14億美元收購Gelato Pique；KKR以52億美元收購日立運輸(Hitachi Transport)；以及Fortress以18億美元收購柒和伊(Seven & i)。後續將進一步詳述日本的情况。

[4] 2005至2007年期間的情况並不是可預測另一段歐洲跑贏其他市場時期的有用比較。我看到有一些研究將歐洲2005-2007年的盈利激增作為超配歐洲的理由，因為隨著銀行業和能源的結構性限制减弱，類似情况可能會再度發生。但我對此並不認同：當時歐洲的盈利激增在很大程度上受到了銀行貸款激增的影響，而這種情况不太可能重演。參見下圖：德國的銀行貸款有所回升，法國次之，但南歐的銀行貸款卻並未恢復。在預測歐洲盈利激增方面，或許還有其他理由，但並不能用2005-2007年期間的情况來生搬硬套。

[5] 鑒於必需品、金融、能源和公用事業等板塊權重較高，歐洲整體屬價值導向投資。我本應該更多關注到估值的底部在哪裏，尤其自2010年以來歐元兌美元匯率下跌50%之後。如下頁所示，到2022年9月，歐洲市盈率倍數相對於美國觸及2006年² 後的低點。儘管當時人們對歐洲的能源形勢、通脹加劇以及中國疫情封控的風險存在合理擔憂，但投資者確實能以巨大折讓增加歐洲股票持倉，而我本應對此多加關注。如下表所示，歐洲的出色表現或將觸頂，因為美國公司通常會產生較高的股本回報和資產回報。但萬物有價，35%的市盈率折讓顯然就是價格。目前的折讓在歷史上而言仍屬巨大。

結論。由於估值折讓依然很高，因此反向槓鈴策略仍有理據支撐。另一個原因：日本重現吸引力（見方框），尤其是相對於中國而言，中國在新興市場股票指數中的權重已升至約40%，且仍存在許多問題。我不贊成反向槓鈴策略，因為這會超配歐洲和日本；我對歐洲股票並無足夠的信心，特別是在歐洲央行可能推出更多緊縮措施的情况下。此外，我還認為，美國債務上限將會以某種方式提高³. 。但我確實認為，槓鈴策略輝煌散去已有時日，而且投資者應該對全球股票投資組合進行調整，使之在地區配置上更趨平衡。

日本股票可能受益於以下催化因素：

• 自2016年以來，日本股票的市盈率較美國折讓25%-30%

• 企業治理改革推動股票回購創紀錄增長（如索尼的分拆／回購）

• 治理改革：[a] 約50%的公司低於賬面價值且須制定計劃盡量提升股東價值，並符合股東、流動性和外部董事等改革措施；[b] 10%-20%的公司不符合交叉控股和流通持股量標準，且必須採取補救措施，否則將面臨除牌
• 一半的日本公司擁有正淨現金頭寸，而美國和歐洲公司的這一比例低於20%
• 由非日本投資者所持有的日本股票頭寸非常低
• 近期日本的非日本槓桿收購活動極其罕見地激增（早前曾討論過）
• 工資壓力低於美國／歐洲，新冠疫情供應鏈壓力不斷緩解
• 相較於美國和歐洲的收縮，盈利預計持平

• 根據CEIC的數據，日本的實際有效匯率處於50年來的最低水平；日元兌人民幣也貶值了30%，這是會有影響的，因爲日本目前對中國的出口超過對美國的出口

¹ Elroy Dimson教授估計，從1900至2021年，美股每年跑贏非美國市場約2%，這就意味著龐大的累積超額回報。對於其中大部分時間來說，這種差異可以用較高的股息來解釋；自1990年以來，美國估值上升成爲主導因素。Jack Bogle認爲，美國的超額回報並非偶然，而是反映了深化市場和法治方面的「美國例外主義」。

² 我們的歐洲市盈率圖表始於2006年。在2006年之前，國際財務報告準則項下的會計準則要求歐洲公司攤銷商譽，而所涉及的金額有時相當大。因此，2006年前的歐洲市盈率倍數與2006年後的數據不得互相比較，並可能會擾亂與美國的時間序列比較。

³ 耶倫表示，不提高債務上限將帶來災難。我想知道，她會如何描述我們1月24日那篇文章中的圖表，內容有關自1790年以來經通脹調整的人均債務，以及福利不斷增加所導致的可自由支配支出大幅下降。這些情形看起來也像災難。