亞洲2025年中展望

然而通脹不是市場的擔憂，因為預計油價疲軟和亞洲貨幣走強將導致反通脹壓力。美元走弱幫助緩解了金融條件，並為亞洲進行更積極的貨幣寬鬆鋪平了道路。這將對增長有利，特別是對於印度等國內需求較強的經濟體。

中國的經濟前景顯示出穩定的跡象。房地產行業的拖累逐漸減輕，家庭消費顯示出穩定增長。受益於類似DeepSeek的突破，製造業迅速採用全新技術，提升了效率和定制化服務。政策支持仍然積極，並已採取多項措施穩定經濟增長及提升商業信心。然而，貿易緊張局勢構成風險，高關稅可能減緩整體貿易。

縱觀亞洲地區，日本目前面臨多重外部挑戰，但受到強勁的工資增長及其在人工智能供應鏈中的重要角色支持下，國內需求依然堅韌。在結構性變化的推動下，通脹和債券收益率正在上升，預計利率正常化進程將進一步推動債券收益率上升。由於日本積極推行公司改革，加上外國投資者在日本股市的參與度仍然較低並存在增配空間，使日本股市目前仍有吸引力。同時， DeepSeek的發布為半導體行業帶來挑戰，導致多家公司估值下跌，但人工智能需求仍然強勁，為相關亞洲半導體公司帶來支持。在結構性利好因素和積極的貨幣寬鬆政策推動下，印度繼續呈現出增長勢頭，使其股票盈利增長前景可觀。然而，作為「中國+1」戰略目的地之一的越南，鑒於其高度依賴美國市場，使其因頻繁變動的關稅政策而需承擔貿易風險。總體而言，投資者目前因全球不確定性而保持謹慎，但具吸引力的估值仍然意味亞洲具有選擇性的機會。

敬請閱讀以下內容，深入了解將在2025年下半年塑造亞洲前景的關鍵經濟體和主題。

中國經濟增長是否已回暖？

尽管最近幾個月的貿易局勢加劇緊張，中國的經濟前景實際上有所改善。國內需求出現初步復甦跡象，我們在此詳細說明其推動因素。

房地產市場企穩

首先，房地產行業的拖累影響逐漸減弱。經過三年的快速萎縮，住房板塊活動大致已在較低水平上穩定。因此，該行業對整體經濟的拖累正在緩減。負面影響的減少可望成為提振家庭消費的積極訊號。自房地產泡沫破裂以來，中國家庭已積累了大量儲蓄（可能是因為擱置了購房計劃），但消費者信心仍然疲弱。隨著消費者逐漸重拾信心，現在已有初步跡象表明家庭正在將少量資金用於非必需消費中。

製造業和人工智能

工業板塊是支持國內需求的第二根支柱。在過去幾年間，製造業領域新技術應用與升級步伐明顯加快。值得注意的板塊包括專用機械、汽車和電動汽車、電氣機械和通訊設備。DeepSeek的突破創新或許可進一步加速這一進程，幫助製造業提升定制化服務和效率。大語言模型的成本顯著降低和商品化也有望擴大應用範圍，並釋放對人工智能相關功能的新興消費者需求。

政策支持

最後，支持國內需求的第三根支柱是政策支持。自2024年9月以來，貨幣和財政政策已轉向更積極的立場。包括股市流動性支持、房地產開發商貸款支持、地方政府債務減免、消費定向支持以及習近平主席的私營企業座談會在內的眾多政策，已有助營商信心回升。雖然我們不期望將有大規模的刺激政策出台，但我們相信決策者有充足的政策彈藥助力經濟實現穩定增長。我們預計會在夏季或今年晚些時候宣布進一步的財政支持措施，特別是擴大家庭收入支持（例如兒童補貼）以及耐用品消費券，這些措施還可能會延伸到餐飲等服務行業。這三大支柱正在推動內需，從而使經濟前景從根本上得到改善。

貿易和地緣政治局勢

阻力與風險依然存在，其中貿易問題是最大挑戰之一。中美貿易局勢在4月迅速升溫後出現的小幅好轉使美國將對中國的關稅率調整至目前的30%（包括20%的芬太尼稅和10%的基準關稅）。然而，由於現有的301條款關稅對各種商品的影響，導致有效稅率可以介乎37.5%到55%，電動汽車甚至面臨高達130%的關稅。我們預計整體出口在未來幾個月仍能保持穩定，因為在90天休戰期結束、且不確定性回歸之前，企業可能前置出口活動。中期而言，50%是一個足以令雙邊貿易進一步顯著放緩的關稅。我們認為出口板塊（尤其是對美國市場依賴較重的行業）可能面臨挑戰，從而拖累出口和整體經濟增長。除此之外，中美關係仍是重大風險隱患。兩國在日內瓦達成貿易休戰協議雖為市場帶來驚喜，但由於雙邊關係脆弱，疑慮仍然存在。兩國最近在倫敦的會談是最新發展，美國同意放寬部分出口管制，以換取中國加快發放稀土出口許可證。我們也在密切關注風險狀況，留意緊張局勢會否進一步擴大到技術或金融板塊。

中國股市

中國股市目前受益於更加穩定的宏觀和企業盈利前景。通過摩根大通近日在上海舉辦了全球中國峰會，我們了解到私人銀行客戶、機構投資者和上市公司管理團隊對投資中國的態度較去年轉趨積極正面。DeepSeek和更廣泛的人工智能主題推動了中國互聯網／科技行業（約佔MSCI中國指數的40%）的評級上調，縮小了與美國科技公司的估值差距。我們認為中國的企業盈利下調週期已成過去，但復甦之路仍然挑戰重重。因此，我們仍在消費領域保持審慎，尤其是已經過熱的「新消費」股票。

人民幣

人民幣在亞洲外匯市場中的表現仍然落後，自4月以來兌美元升值2%。中國人民銀行繼續堅持其外匯穩定政策，撤回防止人民幣貶值的措施，同時僅允許在岸中間價逐步下降，以減輕人民幣兌美元的升值壓力。在貿易談判沒有破裂的情況下，匯率可在當前水平穩定，但若矛盾有所加劇（如2018-20年貿易戰期間所見），則可能會導致人民幣面臨進一步的貶值壓力。在美元疲軟的環境下，美元兌離岸人民幣的匯率預計可大致維持在7.1至7.3之間，而離岸人民幣則可能會對一籃子貨幣走弱。年初至今，CFETS人民幣指數已下跌約6%，表明離岸人民幣顯著落後於其他主要貨幣。我們預計這一趨勢將會繼續，因為中國人民銀行可能不希望美元兌離岸人民幣匯率大幅下降，並著力尋求兌美元的匯率穩定，同時允許離岸人民幣兌其他主要貿易夥伴貨幣走弱，以確保對出口給予穩定支持。對於尋求多元分散美元敞口的投資者來說，人民幣資產不一定是最具有效的選擇。

日本— 國內再通脹能否克服全球風險？

外部和內部宏觀前景

我們在今年開始看到外部阻力給日本帶來了更大的不確定性，但國內需求仍可能保持韌性。這種推拉態勢可能會在下半年持續。雖然日美雙方仍在關稅談判中，但日本對外部門已經做好準備，以應對來自對美出口的行業關稅和對等關稅帶來的挑戰。市場的不確定性將持續，這意味著我們在一段時間內不太可能對經濟影響進行全面評估。有證據顯示，出口導向型企業對其資本支出和勞動力需求前景變得更加謹慎。貿易的相關拖累影響意味著經濟可能難以從第一季度的低迷增長中迅速恢復。這表示日本央行有機會放慢利率正常化的步伐，因此，我們仍然認為今年再次加息的可能性不高。中期而言，我們認為國內需求有望保持韌性，鑒於工資與通脹的良性循環依然完好。春鬥結果預示全年工資增速將維持在5%的高位，反映出需要應對更高的通脹和勞動力減少的情況。憑藉日企在全球和地區供應鏈中的重要位置，日本依舊在全球人工智能建設競爭中扮演重要角色。我們認為良性的再通脹循環依然未改。

通脹和債券收益率

日本的通脹和債券收益率動態今年已引起了全球關注。影響因素眾多，有些是短期的，有些則醞釀多年。然而，我們認為收益率上升是利率正常化進程中不可避免的一環。即使現在，30年期日本國債收益率「僅為」3%，幾乎與通脹持平。由於存在供需結構性不平衡，市場在定價過程中，長端收益率可能面臨更多上行壓力。然而，日本是世界其他地區的淨債權國，這意味著買家有很大可能會以更好的價格重返日本國債市場。重要的是，從結構性角度來看，再通脹對日本的長期財政路徑具有積極影響。然而，利率上升之路可能會有波折，因為日本的利率和外匯是全球金融市場的關鍵部分，因此，當日本向更高利率環境進行結構性轉變時，可能會在中期內對全球債券收益率施加上行壓力，從而引發更多的市場波動。

日本股市

我們對日本股市的中期表現保持樂觀，原因如下：

• 理團隊正在努力推動公司改革以提高股權回報率(ROE)，從而提高估值。過去一年，股票回購增加了85%，而2025年第二季度目前的回購公告已經超越了整個2024年第二季度。
• 外國投資者參與率依然很低，意味仍存在提升配置的機會，特別是投資者日益注重分散美元敞口的情況下。值得留意的是，東證指數以美元計價的一年期總回報率目前高於標普500指數，並可能會越來越受到全球投資者的關注。

• 隨著經濟持續維持再通脹，可能會出現結構性制度變革，推動名義增長、投資及工資水平上升，並提高勞動力市場流動性。

日本企業的管理團隊表現出謹慎樂觀的態度，我們也注意到東證指數估值已回升到歷史平均水平，約為14.5倍市盈率。鑒於東證指數當前水平，我們認為由於2026年年中展望基準情境下2,750-2,950區間帶來的潛在回報吸引力較弱，我們更傾向於在出現約5%的回調時買入或採用具有下行對沖的結構性產品。

日圓

日圓作為投資日本的關鍵要素，其整體走勢對投資回報至關重要。我們對日圓持有結構性看漲的觀點，預計隨著利差縮窄，日本機構投資者的資金回流，美元兌日圓匯率將進一步下降。日圓預計將成為全球投資者分散美元敞口下的主要受益者。長期日本國債收益率在最近幾個月顯著上升，在外匯對沖基礎上與全球債券相比，日本固定收益對國內投資者而言越來越具有吸引力。雖然財政可持續性仍讓人擔憂，但實際工資和消費者支出的改善為更陡峭的收益率曲線提供了堅實的宏觀背景。利率差異歷來是美元兌日圓走勢的主要驅動因素，隨著聯儲局逐步降息和日本央行穩步推進政策正常化，利率的趨同可能在未來12個月及以後進一步為日圓帶來支持。

半導體—DeepSeek是否改變了芯片需求的前景？

DeepSeek在2025年1月發布後，對過去兩年主導股市的人工智能看漲共識帶來了重大挑戰。投資者擔心，人工智能計算成本急劇下降或會導致半導體需求減少，從而削減相關投資，有機會拖累盈利能力和增長前景。這種擔憂導致亞洲半導體股票以及其全球同行的估值被大幅下調。自DeepSeek推出以來，MSCI所有國家亞洲半導體及半導體設備指數的遠期共識市盈率已下調20%（並曾一度下跌多達30%）。該領域目前的市盈率為13.6倍，比其五年平均水平低21%。

儘管有這些擔憂，數據顯示人工智能需求仍然強勁，超大科技巨頭並未減少在人工智能領域的支出。四大科企——亞馬遜、Alphabet、Meta和微軟的未來12個月總資本支出預期已上調至超過3,200億美元，而年初的預測則約為2,500億美元。這意味著同比增長超過50%，突顯了他們致力於擴大對人工智能研發的投入，這對於維持行業增長至關重要。企業資訊表明人工智能需求仍然強勁，顯著超過供應，這有助於我們對優質亞洲半導體公司的積極展望，尤其是具有領先技術實力的企業，其戰略布局將充分受益於人工智能加速器和邊緣人工智能驅動的長期增長。同時，非人工智能半導體週期表現似乎較為複雜，終端需求溫和，我們對內存定價的看法仍然保守。儘管存在著關於美國限制人工智能加速器（如英偉達的H20）運往中國的擔憂，但我們預計未來幾個月將會出現更多低規格產品作為替代方案。由於中國以外的強勁需求持續存在，任何對華限制對供應鏈的影響可能有限。

印度—外部環境挑戰下，增長勢頭能否延續？

我們對印度的主要投資論點之一是，印度相對不受全球貿易動盪的影響，並受到基礎設施投資和國內消費等結構性利好因素所推動。然而，去年一些持續的通脹壓力導致貨幣政策過於緊縮，需求前景弱於預期，拖累了私募投資活動和股市。今年，我們看到這些挑戰逐漸消失，市場有望在更強的政策支持背景下重拾增長勢頭。印度仍然有機會能夠從全球貿易緊張局勢中受益。通脹表現良好，印度儲備銀行(RBI)最近維持其對2025年消費者物價指數低於4%的預期目標。此外，RBI在6月初出乎意料地將利率下調50個基點至5.5%，並將銀行的監管現金儲備比率下調100個基點，這可能釋放額外流動性並促進經濟貸款。進一步寬寬的門檻很高，因為央行的政策立場已從「寬鬆」轉向「中性」，但採取積極的貨幣寬鬆政策是帶動國內增長的利好因素。在財政政策方面，中產階級的所得稅減免可能在2025年中期開始推動城市消費。

外部經濟方面，出口僅佔印度GDP的1.1%，因此美印貿易的緊張局勢可能不會對增長產生重大影響。此外，簽立潛在的雙邊貿易協議或能創造進入美國市場的優惠貿易渠道，帶來收益於貿易轉移的機會（特別是相比其他東南亞經濟體）。從資本流動的角度來看，全球貿易不確定性加劇可能會導致投資者傾向於與貿易更具有隔離性和由國內驅動的市場，以及具有良好結構性增長前景的經濟體，例如印度。

印度股市

在經歷長達8個月的下調後，印度股市的盈利預期似乎已經觸底，並有望被實際業績超越。回看今年3月的財報季，盈利超越率比過往16個季度都高。雖然目前估值仍略高於五年平均水平，但這不足以使投資者擔憂，盈利增長也預將從2025年下半年重新加速並推動股市上漲。我們對2026年年中的MSCI印度指數的展望範圍為3,130-3,225，預計能夠在未來12個月帶來約7-10%的價格回報。投資者可以將小幅下跌視為買入機會。

越南是否嶄露頭角成為投資機會？

對於尋求新機會的區域投資者而言，越南已成為熱門話題。越南在首次中美貿易戰期間脫穎而出，並成為了尋求低成本，潛在政治風險較小的製造商在中國以外的聚集點。越南成為「中國+1」戰略的典範，被視為供應鏈重組的少數贏家之一。然而，此輪貿易戰的影響還尚未明確，新興市場也整體受到關稅政策波動的更大影響。

自第一次貿易戰以來，東南亞經濟體迎來創紀錄的外國投資潮，特別是在電子製造業。三星、英特爾和蘋果等國際企業都在越南北部擴建了營運規模，使整個地區成為了重要的生產中心。

2024年，越南與美國的貿易順差排名第四，僅次於中國、歐盟和墨西哥。其近三分之一的出口流向美國消費者，使其成為繼墨西哥和加拿大之後第三大對美出口依賴國。越美貿易的比重使其落入了貿易戰的交火之中。

面臨高達約46%的潛在關稅率，越南可能是最為敏感而且預備最為不足的國家之一。多年來，在過往美國政府的默許下，越南運用中國組件組裝商品並將其重新出口到西方市場而從中受益。但同樣的策略現在卻遭到美國總統特朗普及其顧問的反對。

雖然美國似乎擁有更大的談判權，但雙方都面臨限制。特朗普可以向越南施壓，要求越南降低關稅率，協定更公平的貿易條款，並可能增加來自美國的能源和工業進口。然而，因為越南的生產成本相比美國低近47%，從成本角度來看，在美國製造類似商品仍不合理。

將矛頭指向越南其實並不能幫助達成特朗普渴望重振在美國國內製造高價值產品和創造就業機會的目標。與韓國、日本、台灣地區甚至中國不同，越南的出口高度集中在低價值、勞動密集型行業（如服裝、鞋類、農產品等），這些行業既不能創造高薪工作，也不會對美國國家安全或戰略利益帶來實質貢獻。

像三星這樣嚴重依賴大型流水線勞動力的公司，不太可能僅僅因為關稅而轉移營運基地，因為越南的低勞動力成本仍然是勞動密集型製造業的關鍵優勢。然而，如果跨國公司選擇回流或轉移到政治局勢明朗或技術基礎設施更強的市場，越南希望向價值鏈上游移動，同時吸引更高技術、更自動化生產的目標可能會受到挑戰。

目前尤其令人擔憂的是，特朗普最近威脅要對蘋果產品徵收25%的關稅，除非其將生產遷回美國，三星也面臨著類似的壓力。鑒於越南在全球技術供應鏈中的核心角色，這種言論可能對越南的外國直接投資前景構成下行風險。越南目前佔全球iPad和Apple Watch產量的25%左右，而越南出口總額的近20%則來自三星。

雖然許多投資者認為這是特朗普談判策略的一環，且意識到越南等新興和前沿市場的估值越來越有吸引力，但他們仍可能保留資本，謹慎觀望。由於投資放緩和全球前景不明朗，這會消弱對該市場的風險偏好，並拖累更廣泛的經濟活動。