了解亞洲外匯市場的大幅波動

我們的觀點

• 新台幣(TWD)的極端波動可以歸因於出口商的外匯轉換、固定收益投資的資金回流以及本地壽險公司增加其對沖比例等多重因素的綜合影響。
• 在美元疲軟的背景下，離岸人民幣匯率(CNH)可能會繼續對美元保持相對穩定，同時對一籃子貨幣呈現走弱趨勢。這種前景仍然支持使用離岸人民幣匯率作為融資貨幣。
• 香港金融管理局（香港金管局）通過干預市場以捍衛美元兌港元(USDHKD)的聯繫匯率，我們認為該聯繫匯率仍然「安全」，因為香港金管局持有的外匯儲備與香港貨幣的比例始終穩穩超過100%。

投資啟示

• 隨著市場繼續應對與關稅相關的不確定性、增長和通脹的擔憂，以及對美國資產和美元走向的長期擔憂，多元化仍是投資者關心的關鍵主題。
• 儘管我們仍然將美國資產和美元視為投資組合的核心配置，全球多元化可以幫助緩解貨幣風險，並在您的投資組合中分散收益來源。

新台幣(TWD)歷史性波動的背後原因是什麼？

新台幣(TWD)以其低波動性而聞名，但自上周末以來其兌美元匯率升值約9%，創下自80年代以來的最大漲幅。

導致新台幣(TWD)突然波動的原因尚不明確，尤其是其時機，因為這種波動似乎可以歸因於本地壽險公司迅速對美元敞口進行對沖，以及在較小程度上出口商的外匯轉換和固定收益投資的資金回流。鑒於新台幣由台灣中央銀行(CBC)高度管理，這種明顯的波動性極為罕見。這些波動在整個亞洲外匯市場中產生了廣泛的影響。

為什麼台灣壽險公司可能是新台幣波動的幕後推手？在此提供一下背景訊息，台灣擁有世界上最大的經常賬戶盈餘之一。隨著時間的推進，壽險公司被允許增加其外匯資產以繼續發展業務，而不是由中央銀行將這些多餘的外匯收入積累為儲備。畢竟，本地債券的供應有限，使得台灣保險公司難以拓展業務。通過在本地以新台幣發行保單，並將資產投資於海外收益更高的美元債券，同時僅對這些倉位進行部分對沖，台灣壽險公司能夠從利率差中獲利……前提是新台幣不升值。

鑒於對沖成本顯著增加，我們預計台灣壽險公司的對沖活動在短期內可能會有所緩和。然而，持續的外匯資產積累及相關的貨幣錯配可能需要更可持續的解決方案，特別是在美元繼續貶值的情況下。需要明確的是，中央銀行可以隨時介入以削弱新台幣，防止進一步影響台灣保險公司面臨的資產／負債貨幣錯配。在此，關稅談判可能是未來需要重點觀察的關鍵環節。

台灣的貨幣受到嚴格管理，台灣過去曾被列為貨幣操縱國。現在介入貶值貨幣可能會被美國當局在啟動貿易談判時負面看待。值得注意的是，目前幾乎沒有跡象表明台灣央行(CBC)採取行動來穩定市場，這可能是由於貿易談判期間做出貨幣干預存在敏感性。然而，如果出現另一次大規模擠壓迫使壽險公司進行更多對沖，CBC最終可能會介入以穩定市場。

在美元疲軟的環境下，離岸人民幣匯率（CNH）是否可能走強？

由於最近的一些發展，關於人民幣前景的討論越來越多。今年迄今為止，美元已貶值8%，如果政策不確定性持續，美元可能會進一步下跌。在貿易方面，中美於上周末開始談判，美國財政部長斯科特·貝森特和貿易代表賈米森·格裡爾與中國國務院副總理何立峰率領的代表團會面。此外，中國正在通過調整7天逆回購和降低存款準備金率(RRR)來加大貨幣寬鬆力度。

雖然貿易談判的啟動是一個積極的訊號，我們相信雙方願意部分降低當前超過100%的關稅率，但大幅降低的可能性仍然很低。這意味著關稅可能會繼續使兩國之間的貿易成本高昂。我們預計中國的出口將比去年下降約10%，需要北京提供顯著的政策支持以緩衝影響（考慮到出口在最近幾個季度是中國增長的主要貢獻因素）。

經濟增長差異是離岸人民幣匯率(CNH)公允價值的主要驅動因素。儘管有政策支持，美國關稅對增長的影響以及潛在的全球貿易下滑仍可能顯著。此外，隨著北京更加專注利用國內政策寬鬆措施來應對外部衝擊，外匯政策可能會與更廣泛的政策目標協調，這表明中國人民銀行(PBOC)不太可能容忍人民幣顯著走強。

在過去一周，美元兌離岸人民幣匯率(USDCNH)受到新台幣溢出的影響，在勞動節假期期間流動性低迷時短暫跌破7.20。然而，除了固定匯率貨幣外，這一波幅明顯小於其他亞洲外匯貨幣對。事實上，自「解放日」以來的過去一個月，外匯市場的波動性顯著增加，幾個G10貨幣出現了兩位數的波動，而離岸人民幣匯率基本保持穩定。這再次顯示了其低波動性特徵。在美元疲軟的更廣泛背景下，離岸人民幣匯率可能會繼續對美元保持大致穩定，同時對一籃子貨幣走弱。這種前景仍然支持使用離岸人民幣作為融資貨幣。

港幣和聯繫匯率機制的情況如何？

隨著亞洲貨幣兌美元匯率的上漲，香港金融管理局（香港金管局）通過出售創紀錄的605億港幣進行干預，以抑制港幣升值。隨後又追加出售了128億港幣，旨在將美元兌港幣的波動維持在聯繫匯率制度設定的7.75-7.85交易區間內。這一大規模的流動性注入降低了整個曲線的貨幣融資成本，導致與美元的利差擴大。

這樣的干預措施展示了香港的聯繫匯率機制行之有效。融資成本的降低也可能在美國關稅對經濟增長產生負面影響時為本地經濟提供一些輔助支持，儘管這並不是干預的原因。

將港幣與美元掛鈎的匯率機制是通過「貨幣發行局」系統運作。該系統的關鍵特徵包括香港金管局的政策必須與美國貨幣政策保持一致，並維持等於或大於現有貨幣供應量的外匯儲備。因此，在管理良好的系統下，每張港幣鈔票都應該可以兌換成美元。此外，香港金管局不得制定自主貨幣政策。

為了強力證明聯繫匯率機制能夠抵禦市場驅動的衝擊，下面的圖表顯示了香港金管局持有的用於捍衛聯繫匯率的外匯儲備——稱為支持資產——佔香港貨幣基礎的比例。支持率一直穩定地保持在100%以上。

投資啟示

隨著市場繼續應對與關稅相關的不確定性、增長和通脹擔憂，以及對美國資產和美元長期走勢的憂慮，分散投資可能仍然是投資者的關鍵主題。我們仍然認為美國資產和美元是大多數投資者的核心配置，但全球多元化配置可以幫助緩解貨幣風險，並在您的投資組合中分散收益來源。我們在之前公布的文章（這裡及這裡）深入探討了這些主題。