黃金的「黃金時代」？

摘要

• 黃金價格通常由多種因素的複合作用驅動，包括美元匯率、實際收益率、供需動態和市場情緒等。近年來，受各國央行強勁的需求支持，黃金對實際收益率的反應趨勢呈現非對稱性。
• 我們對黃金持樂觀看法，原因在於實際收益率見頂、地緣政治不確定性加劇、央行需求強勁以及預期更多的散戶參與。
• 對於長期投資者來說，黃金可助益多元化資產組合配置，可能在短期內作為風險事件的保護，長期可作為可靠的價值儲存工具，重要的是，黃金能夠分散投資組合風險。

黃金作為一種大宗商品，幾個世紀以來一直備受追捧，也是現代投資組合中頗受歡迎的資產類別。歷史上黃金提供了具有吸引力的長期回報，在過去20年年化升值約達8%。儘管如此，黃金價格也表現出顯著的波動性——從2011年到2015年期間曾暴跌約40%，直到2020年才完全收復失地。自2023年底以來，黃金經歷了強勁的反彈，不斷創下歷史新高。在撰寫本文時¹ ，黃金小幅領先於標普500指數，成為2024年表現最佳的資產之一。

展望2025年，我們對黃金持樂觀態度，預計到年底其價格將達到每盎司3,150美元。² 黃金價格受多種宏觀因素的複合作用以及供需動態影響。投資者如果希望建立能夠經受週期考驗的投資組合，了解黃金的獨有特性和優勢是很重要的。本文旨在分析黃金價格的關鍵驅動因素以及其近年來的演變情況，同時從資產配置的角度探討適當規模的黃金投資如何能夠助益多元化投資組合配置。

推動黃金價格的因素有哪些？

1. 美元匯率水平

由於黃金以美元計價，黃金價格往往與美元價值呈負相關關係。當美元走弱時，黃金對其他貨幣持有者來說相對便宜，從而導致需求增加。相反，當美元走強時，黃金價格往往走弱。然而，這只是驅動黃金價格的因素之一，有時這種關係會因受其他因素影響而不成立。例如，在2012-2013年期間，儘管美元相對穩定，僅上漲不到1%，黃金卻貶值了18%。

展望未來，我們認為美元環境對黃金價格仍然相對有利。在美國大選結果公布後，美元經歷了顯著的升值，目前的美元水平反映了市場對通脹和美元利率的高度預期。在此基礎上，雖然我們認為美元將保持強勢，但其進一步大幅上漲的門檻較高。從公允價值的角度來看，美元目前的交易價格比利率差異和其長期平均值所暗示的公允價值高出10-15%。長期而言，美元可能最終會回歸均值並且其高估值將會回調。這一回歸過程可能尚需時日，因為美元可能會因美國相較其他主要經濟體而言，強勁的週期性增長而暫時得到支持。然而，我們預計從當前水平進一步走強的空間有限。總體而言，這一展望表明2025年美元環境對黃金價格的影響較為有限。

2. 實際收益率的變化

黃金價格曾有多個與實際收益率（即經通脹調整的利率）表現出負相關關係的時期。由於黃金本身不產生利息收入，所以實際收益率可以被視為持有黃金的機會成本。當實際收益率下降時，黃金相對於現金和固定收益證券等有息資產變得更具吸引力。這種負相關關係很大程度上解釋了自1990年代以來黃金價格上漲的原因，因為實際收益率呈現結構性下降趨勢。2008-2012年和2019-2021年黃金價格的大幅上漲，是因為全球量化寬鬆和零利率政策大幅壓低了收益率，導致實際收益率跌入負值區間。

然而，黃金價格與實際利率的走勢在過去兩年中相關性變低。2022年初，在通脹頑固高企和俄烏戰爭爆發後全球供應鏈危機加劇的背景下，聯儲局開始了前所未有的激進緊縮週期。實際收益率從極低的負值區間大幅上升，達到了自2008年全球金融危機以來的最高水平。2022年，10年期美國實際收益率史無前例地上升了250個基點，而後於2023年又上升了20個基點。然而在這種環境下，黃金價格表現出極強的韌性。儘管波動顯著，2022年間金價回報基本持平，而在2023年實現了13%的正回報，年終錄得創紀錄的每盎司2,068美元。

這種相關性是否永久性地破裂了？我們認為這只是暫時發生了變化，並可能在未來重新恢復。我們觀察到，目前黃金仍然對實際收益率的變化作出反應，但這種反應是不對稱的——當收益率上升時，黃金價格下降幅度較少，而當收益率下降時，黃金價格上升幅度更大。為什麼會出現這種情況？答案主要與近期供需動態的變化有關。

3. 供需動態情況

所有大宗商品價格的核心驅動力都是供需關係。雖然黃金價格受到許多其他宏觀因素的影響，但是如上所述，供需關係仍是一個非常關鍵的因素。全球黃金開採及回收量多年來保持相對穩定，因此需求端的變化對黃金價格尤為重要，且由於其金融特徵，黃金的需求組成與其他商品有所不同。黃金的需求主要來自三個關鍵來源：工業、投資和央行儲備管理。

工業需求

• 珠寶製造。珠寶需求約佔黃金年總消費量的50%。作為美麗、永恆和地位的象徵，黃金備受青睞，尤其是在亞洲，印度和中國的需求尤為強勁。
• 技術。大約10%的黃金需求來自工業和技術用途，包括電子、牙科、航空航天等行業。
  

投資和儲備管理

雖然投資和儲備管理需求佔黃金總消費量的比例較小，但二者是推動黃金價格的重要週期性因素。近年來，外匯儲備管理者（中央銀行）的影響更加明顯。

• 央行

歷史上，各國央行一直是黃金的重要買家。在19世紀，大多數國家將其貨幣的價值與黃金掛鈎，這被稱為金本位制。各國央行需要持有足夠的黃金儲備以支持其貨幣，並允許貨幣兌換成黃金。金本位制系統紀律嚴明，但事實證明在危機時期是不可行的。最終，各國政府發現需要擴大貨幣供應，擺脫金本位制的限制，因此二戰後該制度被廢除，並由布雷頓森林體系取代。該體系將美元以固定價格與黃金掛鈎，並將國際貨幣與美元掛鈎。不出所料，事實證明這一系統亦非行之有效，隨著美國開始出現大額赤字，壓力開始顯現。最終，美國在1971年完全放棄了美元與黃金的掛鈎，導致布雷頓森林體系的崩潰。這使得黃金價格可以在國際市場上自由浮動。

儘管不再需要持有黃金作為儲備資產，但黃金的稀缺性使其成為對中央銀行具有吸引力的價值儲存工具。多年來，這一角色的重要性時有起伏，但正如下圖所示——在過去20年中，全球央行現在將黃金在其外匯儲備的比例保持在約20%。儘管如此，發達市場和新興市場央行在黃金配置方面存在顯著差異，新興市場央行的持有量遠低於發達市場。

經過長時間的停滯，近年來央行的購金量顯著上升。根據世界黃金協會的統計，2022年全球中央銀行的淨購金量達到創紀錄的1,082噸，是過去10年平均年購金量的兩倍多。這一強勁的購買勢頭在2023年繼續保持，以1,037噸的速度快速推進。儘管金價大幅上漲，2024年前三個季度的購金量仍達到693噸，與2022年的速度相當。中國人民銀行是近年來購金量最大的央行，也在暫停數月後於11月恢復購買黃金。來自央行的強勁需求被認為是近期實際收益率上升期間，黃金價格保持韌性的主要驅動力。

展望2025年，央行的購金前景依然強勁。根據世界黃金協會最近的一項調查（見下圖），超過80%的主要央行表示將在未來一年內增加黃金持有量。央行增加黃金儲備的原因眾多。與美國不結盟的國家近來開始尋求減少其儲備組合中的美元比例，因為他們意識到持有美元儲備可能受到制裁的風險。隨著發達國家走出了全球金融危機後超低通脹的時代，其政府也希望增加一些保護措施，以應對更高且更為波動的通脹率。儘管黃金的稀缺性使其能夠作為通脹對沖工具，但這種作用通常屬暫時性。

• 零售和機構投資者

許多投資者在投資組合中持有黃金倉位。這些投資可以通過交易所買賣基金(ETF)、期貨市場、期權或結構性票據進行。取決於不同的考量，一些投資者也偏好持有實物黃金，如金條、金幣以及與單獨編號的金條掛鈎所有權證書。

自2004年推出以來，零售投資者越來越多地持有黃金ETF，並在2020年新冠疫情導致全球封鎖期間創下紀錄。自那時以來，黃金ETF持有量逐漸下降，現已回落到疫情前的水平。零售投資者對ETF的需求通常是由對通脹、衝突或危機的擔憂以及相對利率水平驅動。這些投資者的投資期限通常較短，但可以有效地推動價格。機構投資者的投資期限則更為長期，因此通常選擇持有實物黃金。特別是養老基金和基金會，這些機構投資者往往持有黃金數十年。

對沖基金和大宗商品交易顧問採用的投資策略更具投機性，但可能對價格走勢產生長期影響。

我們對黃金的展望

在接下來的12個月裡，我們對黃金保持樂觀態度。黃金的需求前景依然強勁：受結構性趨勢推動，央行或將延續其購買量；而由於現金利率下降，來自零售投資者的資金流入可能在未來一年持續增加。儘管通脹前景存在一些不確定性，聯儲局仍會從目前高度限制性的水平下調政策利率。現金投資回報率下降的前景可能促使零售投資者重新平衡其投資組合，增加對黃金的配置，而這一部分的需求在過去兩年的反彈中基本缺席。自5月／6月以來ETF持有量開始上升，大致與現金收益率的下降相吻合，證實了上述趨勢。儘管如此，零售投資者通過ETF購買僅增加了4%的持有量，這使我們相信黃金交易遠未達到擁擠的程度。

此外，我們預計在特朗普政府執政期間，黃金價格將獲得兩個利好因素：1）對美國財政赤字的持續擔憂可能驅動投資者增配黃金；2）在貿易緊張和地緣政治風險上升的背景下，央行可能進一步分散其美元儲備。我們目前的展望預計黃金價格將在年中達到每盎司2,900至3,000美元，並在年底達到每盎司3,100至3,200美元。

黃金在投資組合中的作用

我們認為持有黃金的重要理由之一，是其能夠作為投資組合中的風險分散工具。黃金在2022年的表現完美地展示了這一點。當時全球股市下跌了19.46%，同時全球債券市場下跌了16%，而黃金則上漲了3%。從現代投資組合理論的角度來看，分散投資於低相關性資產可以改善整體組合的風險調整後回報，這便是多元化配置的好處。黃金歷史上與股票和債券等傳統資產類別的相關性較低，有時甚至為負相關。在我們看來，在資產配置持有部分黃金是明智之舉，可將其作為穩定投資組合的壓艙石，有助於提升投資組合的長期回報。

¹數據截至2024年12月9日。

²展望估計值代表的是3,100美元至3,200美元區間的中點值