黃金的「黃金時代」？

摘要
 

• 金價受多種因素的複合作用推動，包括美元匯率、實際收益率、供需動態以及市場情緒等。近年來，受各國央行大力購買所支撐，金價與實際收益率之間呈現出不對稱的趨勢。
• 我們持續看好黃金，原因在於實際收益率逐漸見頂、地緣政治不確定性加劇以及央行和零售珠寶市場的需求強勁。
• 對於長線投資者而言，黃金可助益多元化投資組合配置，其可作為防範風險事件的短期保護，也可作為可靠的長期保值工具，最重要的是，黃金與風險資產的低相關性能夠分散投資組合的風險。

幾個世紀以來，黃金一直是備受追捧的大宗商品，也是現代投資組合中頗受歡迎的資產類別。黃金歷史上提供了具有吸引力的長期回報，過去20年年化升值幅度約達8%。儘管如此，金價也有劇烈波動——它在2011至2015年期間曾暴跌約40%，直到2020年才完全收回失地。截至本文發表時，金價正創下歷史新高，於2024年3月11日突破每盎司2,180美元。

金價會受各種宏觀因素的複合作用以及供需動態所影響。投資者如希望構建能經受週期考驗的投資組合，了解黃金的獨有特性和優勢至關重要。本文旨在識別並分析推動金價的主要因素，以及這些因素近年來的演變情況，同時從資產配置的角度探討適當規模的黃金投資能夠助益投資組合配置。

推動金價的因素  
 

1. 美元匯率

由於黃金以美元計價，因此美元的價值常與金價呈負相關。當美元走弱時，黃金對其他貨幣的持有者而言變得相對便宜，從而導致需求增加。相反，金價也通常會因美元走強而下跌。然而，過往也曾經出現不存在如此關係的時期。例如，在2012至2013年間，美元漲幅不到1%，但金價卻在這個相對穩定的情況下貶值了18%。

展望未來，我們認為美元環境應會相對利好金價。美元在2022年大幅上漲，然後在2023年表現平穩，如今，根據利率差異和美元本身的長期平均水平估算，美元較其公允價值偏高10-15%，因此我們認為，其估值應會逐漸回調，美元可能會在中長期內向均值回歸。這個過程可能需要一些時間，因為美國目前的週期性增長仍跑贏其他主要經濟體，這有望在短期內為美元帶來支撐。儘管如此，美元從目前水平上進一步走強的空間有限。我們預期，隨著勞動力市場降溫，聯儲局可能會在下半年開始降息，美國的經濟增長和利率將逐漸更為貼近世界其他地區。

2. 實際收益率變動

從歷史上來看，金價曾在多個時期與實際收益率（即經通脹調整利率）呈負相關關係。由於黃金本身不會產生利息收益，因此實際收益率可被視為持有黃金的機會成本。當實際收益率下降時，相對於現金和固定收益證券等有息資產，黃金會變得較具吸引力。這種負相關關係在很大程度上解釋了1990年代以來金價上漲的原因：這期間實際利率呈結構性下行趨勢。另外，由於全球量化寬鬆和超低利率政策，實際利率在2008年至2012年以及2019年至2021年間跌至負值區間，這期間金價的大幅上漲也可作出較好的解釋。

然而，在過去兩年，金價走勢與實際利率走勢之間相關性減弱。2022年初，在通脹居高不下以及俄烏戰爭爆發後全球能源供應被嚴重干擾的背景下，聯儲局開啟了前所未有的激進緊縮週期。實際收益率從極低的負值區間大幅急升至2008年全球金融危機以來的最高水平。10年期美國實際收益率在2022年史無前例地上升了250個基點，然後在2023年再上升了20個基點。然而在此環境下，金價依然十分堅挺。2022年，金價基本持平（雖然波動較大），而2023年則錄得正回報率13%，全年收於創紀錄的每盎司2,068美元。

這兩者之間的相關性斷裂了嗎？我們認為這只是暫時性的轉變，並可能會在未來恢復聯繫。我們注意到，目前黃金仍然會對實際收益率的變動作出反應，只是兩者相關性呈現出明顯的不對稱性——當利率上升時，黃金跌幅較小，而當利率下降時，黃金漲幅較大。原因何在？這個問題的答案在很大程度上與供需動態的近期轉變有關。

3. 供求動態平衡情況 

所有商品的價格在本質上都受供需關係推動，黃金也不例外。多年來，全球黃金開採一直相當穩定，因此其需求情況是對金價走勢尤為重要且獨特的因素，這也使黃金有別於其他商品。黃金需求有幾個主要來源，大致可分為兩類：工業需求，以及投資和儲備需求。

工業需求  
 

• 珠寶加工。珠寶需求約佔全年黃金消費總量的50%。作為美麗、永恆和身份的象徵，黃金備受追捧，特別在亞洲，而印度和中國的需求則尤為殷切。
• 科技。約有10%的黃金需求來自工業和技術用途，覆蓋電子、牙科、航空航天等行業。

投資和儲備需求  
 

雖然投資和儲備管理需求在黃金消費總量中的佔比較小，但這兩種需求卻是推動金價更為重要的週期性因素。其中，儲備管理需求的影響近年來變得越發顯著。

• 央行

數十年來，各國央行一直是黃金的重要買家。在19世紀，大多數國家將其貨幣價值與黃金直接掛鈎，這被稱為金本位制。各國央行須持有足夠的黃金儲備以為本國貨幣提供支持，並允許貨幣與黃金互相兌換。金本位制雖然擁有嚴謹的紀律性，但事實證明，這種體系在危機時期並不可行。最終，各國政府發現有必要擴大貨幣供應，擺脫金本位制的限制，因此該體系在第二次世界大戰後被廢除，布雷頓森林體系應運而生並取而代之。該體系以固定價格將美元與黃金掛鈎，然後將國際貨幣與美元掛鈎。不出所料，事實同樣證明了這個體系也不可持續，隨著美國出現巨額赤字，壓力開始顯現。最終，美國在1971年完全放棄了美元與黃金的掛鈎，導致布雷頓森林體系瓦解，進而令金價可在國際市場上自由浮動。儘管不再需要持有足額黃金作為儲備資產，但作為一種價值儲存工具，黃金的稀缺性使其對各國央行產生自然的吸引力。在過去的幾十年中，央行對黃金價格儲存功能的關注時重時輕，但如下圖所示，在過去20年，黃金在全球各國央行的外匯儲備中維持著約20%的佔比。

經歷長時間停滯後，近年來各國央行的購金量顯著增加。根據世界黃金協會編製的統計數據，2022年全球央行的淨購金量達到創紀錄的1,082噸，超出過去10年的年均購買量逾兩倍。這種強勁的購買勢頭延續至2023年，該年的購買量維持在1,037噸的驚人水平。現在看來，這應是近期在實際收益率上升期間，金價仍能保持韌性的主要因素。

央行增加黃金儲備的原因有很多。然而，顯而易見的是，在某種程度上，未與美國結盟的國家正著手減少美元儲備，因為這些國家意識到，持有美元儲備容易遭受制裁風險。另外，隨著發達國家走出後全球金融危機時期的超低通脹時代，一些國家也務求增加一些保護措施，以應對全球日益加劇和波動的通脹。黃金的稀缺性在一些時期內可發揮對沖通脹的作用，儘管效應通常較為短暫。

• 零售和機構投資者

許多投資者持有黃金倉位作為投資組合的一部分。這些投資通常通過交易所交易基金(ETF)、期貨市場、期權或結構性票據進行。一些投資者也偏好持有實體黃金，他們通常投資於金條、金幣以及與單獨編號的金條掛鈎的所有權證書。

自2004年黃金ETF推出以來，零售投資者的持有量日漸增多，並在2020年疫情導致全球封控時創下新高。ETF持有量自那時起逐步下降，現已回落至疫情前水平。推動零售ETF資金流入黃金的因素，往往在於對通脹、衝突或危機的擔憂以及相對利率水平。這些投資者雖然傾向於短線投資，但確實能推動金價變動。

機構投資者的投資期限較長，並經常持有實體黃金，特別是養老基金和基金會，這些機構傾向於持有黃金達數十年之久。

對沖基金和大宗商品交易顧問採取較高投機性的投資方式，有時也能對金價走勢產生超越短期波動的影響。

我們對黃金的展望 
 

我們看好未來12個月的黃金前景。市場目前預期聯儲局從6月開始下調美國利率，儘管具體時間也許會出現變化，但降息的大趨勢將有望為黃金升值奠定基礎。此外， 2024年將會有60多個國家（約佔世界一半人口）舉行全國性大選，這將增加地緣政治不確定性。另外，不幸的是，兩個地區性衝突仍在持續，有機會對全球供應鏈造成影響。地緣政治的持續緊張，也將使投資者更關注黃金的避風港屬性。

我們預期今年央行對黃金購買力度將保持強勁，且這些買家對金價的敏感度較低。另外，隨著利率下降，散戶投資者也有望重返市場，增加黃金ETF的持有量。黃金持倉水平目前尚未達到擁擠的程度，投資者依然受到高現金利率的吸引，而我們對這一發展態勢尤其感興趣。持有量和估值不足的投資往往具備升值潛力。我們當前對2024年底的金價展望是2,250-2,350美元。

黃金在投資組合中的作用
 

對長線投資者而言，持有黃金的最佳理由，可能是它能作為多元分散投資組合的工具。2022年的市場回報情況完美地體現了這點：在全球股票市場下跌19.46%和全球債券市場下跌16%的情況下，黃金卻上漲了3%。從現代投資組合理論的角度來看，多元化的好處變得更加明顯，該理論認為，在低相關性資產之間進行多元化投資往往能夠提升總體風險回報比。從歷史上來看，黃金與（股票和債券等）傳統資產類別的相關性較低，有時甚至呈現出較為明顯的負相關性。我們認為，擁有合適的黃金持倉作為長期資產配置不失為明智之舉，可起到穩定投資組合的壓艙石作用，有助於提升資產組合的風險調整後回報。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 3月 13日，來自彭博財經和 FactSet。

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