投資策略

黃金的「黃金時代」？

摘要

黃金價格通常由多種因素的複合作用驅動，包括美元匯率、實際收益率、供需動態和市場情緒等。近年來，受各國央行強勁的需求支持，黃金對實際收益率的反應趨勢呈現非對稱性。
我們對黃金持樂觀看法，原因在於實際收益率見頂、對財政可持續性的擔憂加劇以及地緣政治不確定性可能被低估等因素。上述因素正推動央行維持購金需求，同時吸引更多零售投資者參與。
對於長期投資者來說，黃金可助益多元化資產組合配置，可能在短期內作為風險事件的緩衝，長期可作為可靠的價值儲存工具，重要的是，黃金能夠分散投資組合風險。

幾個世紀以來，黃金一直是備受追捧的大宗商品，也是現代投資組合中頗受歡迎的資產類別。歷史上黃金提供了具有吸引力的長期回報，在過去20年年化升值約達12%。儘管如此，黃金價格也表現出顯著的波動性——從2011年到2015年期間曾暴跌約40%，直到2020年才完全收復失地。自2023年底以來，黃金經歷了強勁的反彈，不斷創下歷史新高。2025年是貴金屬市場創紀錄的一年，黃金全年漲幅達到驚人的65%，表現超越各大主要股指基準。¹

延續此前兩期文章（分別發布於2024年2月與2025年1月），我們依然堅定看漲2026年的黃金市場，對年底黃金價格的最新展望為每盎司6,150 (6,000-6,300)美元區間。黃金價格受多種宏觀因素交替作用以及供需動態所影響。投資者如有意構建能經受週期考驗的投資組合，了解黃金所獨有的特性和優勢至關重要。本文旨在分析黃金價格的關鍵驅動因素以及其近年來的演變情況，同時從資產配置的角度探討適當規模的黃金投資如何能夠助益多元化投資組合配置。

推動黃金價格的因素有哪些？

美元匯率水平

從歷史上看，由於黃金以美元計價，黃金價格通常與美元價值呈現負相關關係。當美元走弱時，黃金對其他貨幣的持有者而言變得相對具吸引力，從而導致需求增加。反之，當美元走強時，黃金價格往往趨於疲軟。然而，這種關係並非絕對。例如，在2012年至2013年，儘管美元保持相對穩定，漲幅不到1%，黃金卻貶值了18%。

展望未來，我們認為美元環境對黃金價格仍然相對有利。美元在2025年大幅走軟，進入2026年時仍以較低水平開局。雖然我們預計美元進一步走弱的空間有限，但未來6-12個月內亦難現強勢格局。在我們的基準情景中，美國經濟將在下半年逐步實現週期性復甦，同時歐洲和日本等主要經濟體也將同步呈現改善態勢。市場對聯儲局獨立性及美國財政可持續性的持續擔憂，可能會制約美元升值空間。整體而言，這一前景預示2026年金價將享有相對穩定的環境。

美元環境整體利於金價；預計美元走勢將跟隨利差變動，上行空間受限

基於5年期掉期利差的美元指數模型

資料來源：摩根大通私人銀行、彭博財經，數據截至2026年1月9日。

2. 實際收益率的變動

從歷史上來看，黃金價格曾在多個時期與實際收益率（即經通脹調整利率）呈負相關關係。由於黃金本身不產生利息收入，所以實際收益率可以被視為持有黃金的機會成本。當實際收益率下降時，黃金相對於現金和固定收益證券等有息資產變得更具吸引力。這種負相關關係很大程度上解釋了自1990年代以來黃金價格上漲的原因，因為實際收益率呈現結構性下降趨勢。2008-2012年和2019-2021年黃金價格的大幅上漲，是因為全球量化寬鬆和零利率政策大幅壓低了收益率，導致實際收益率跌入負值區間。

2022年之前的傳統負相關關係

金價與10年期美國實際收益率對比情況，1997年至2021年

資料來源：彭博財經，數據截至2021年12月31日。

然而，黃金價格走勢與實際利率走勢在過去兩年相關性變低。2022年初，在通脹居高不下以及俄烏衝突爆發後全球供應危機加劇的背景下，聯儲局以前所未有的速度啟動了激進的緊縮週期。實際收益率從極低的負值區間大幅上升至2008年全球金融危機以來的最高水平。10年期美國實際收益率在2022年史無前例地上升250個基點，隨後在2023年繼續上升20個基點。在此環境下，黃金價格表現出極強的韌性。儘管波動顯著，2022年間金價回報基本持平，而2023年的回報率為13%，全年收於在當時創下新高的每盎司2,068美元。

兩者之間的相關性是否已經永久斷裂？我們認為這只是暫時的轉變，並可能會在某個時候重新建立聯繫。我們觀察到，目前黃金仍然對實際收益率的變化作出反應，但這種反應是不對稱的——當收益率上升時，黃金價格下降幅度較少，而當收益率下降時，黃金價格上升幅度更大。究其根源，這個問題的答案在很大程度上與供需動態的近期轉變有關。

自2022年以來，雖然實際收益率大幅上升，但黃金價格仍維持韌性

黃金價格對比10年期美國實際利率

資料來源：彭博財經。數據截至2026年1月13日。

3. 供需動態狀況

所有大宗商品價格的核心驅動力都是供需關係。正如上文所討論，雖然其他因素也會影響黃金價格，但供需關係是關鍵因素。多年來，全球黃金開採一直相當穩定，因此需求端的變化對黃金價格尤為重要，且由於其金融特徵，黃金的需求組成與其他商品有所不同。黃金的需求主要來自三個關鍵來源：工業、投資和央行儲備管理。

工業需求

珠寶製造。珠寶需求約佔全年黃金消費總量的50%。作為美麗、永恆和身份的象徵，黃金備受青睞，尤其在亞洲，而印度和中國的需求則尤為強勁。
科技。約有10%的黃金需求來自工業和技術用途，覆蓋電子、牙科、航空航天等行業。

投資和儲備管理

雖然投資和儲備管理需求在黃金消費總量中的佔比較小，但二者是推動黃金價格的重要週期性因素。儲備管理者或各國央行的影響在近些年變得更為明顯。

央行

歷史上，各國央行一直是黃金的重要買家。在19世紀，大多數國家將其貨幣價值與黃金掛鈎，這就是所謂的金本位制。各國央行須持有足夠的黃金儲備以支持其貨幣，並確保持幣人可將貨幣兌換成黃金。金本位制系統紀律嚴明，但事實證明在危機時期是不可行的。最終，各國政府發現有必要擴大貨幣供應以擺脫金本位制的限制，因此該體系在第二次世界大戰後被廢除，布雷頓森林體系應運而生並取而代之。該體系以固定價格將美元與黃金掛鈎，然後將國際貨幣與美元掛鈎。不出所料，事實證明這一系統亦非行之有效，隨著美國開始出現大額赤字，壓力開始顯現。最終，美國在1971年完全放棄了美元與黃金的掛鈎，從而導致布雷頓森林體系瓦解。這使得黃金價格可在國際市場上自由浮動。

儘管不再需要持有黃金作為儲備資產，但黃金的稀缺性使其成為對中央銀行具有吸引力的價值儲存工具。過去幾年，黃金的這種角色時重時輕，但如下圖所示——在過去20年，全球央行的外匯儲備中目前約有20%是黃金。儘管如此，發達市場與新興市場央行在黃金配置方面存在顯著差異，新興市場央行的黃金持有量遠低於發達市場央行。

各國央行的外匯儲備中黃金佔比約為20%

佔央行外匯儲備總額的百分比

資料來源：國際貨幣基金組織、世界黃金協會、摩根大通私人銀行。數據截至2024年第四季度。來自向國際貨幣基金組織報告數據的123家央行的數據。

新興市場央行或將追趕性增持黃金

黃金儲備佔央行總儲備的百分比

資料來源：摩根大通投資銀行、世界黃金協會。數據截至2025年第三季度。

經歷長時間的沉寂後，近年來各地央行的購金量顯著上升。根據世界黃金協會編制的統計數據，2022年全球央行的黃金淨購買量達到創紀錄的1,082噸，是此前十年年均購金量的兩倍多。這一強勁的購買勢頭延續至2023年和2024年，年度購買量維持在1,000噸以上的驚人水平。儘管金價大幅上漲，2025年前三個季度的購買量仍達632噸，只較之前數年略有放緩。黃金需求基礎依然廣泛，而且受到新興市場央行的帶動，如今，這已被認為是近期實際收益率上升期間，黃金價格保持韌性的主要驅動力。

展望2026年，央行購金勢頭依然強勁——世界黃金協會最新調查顯示（詳見下圖），全球73家貨幣當局中，有43%預計將在未來一年增加黃金儲備，比例創下歷史新高。央行增加黃金儲備的原因有很多。然而，當下出現一個明顯的趨勢，那就是面臨較高地緣政治風險的國家（例如俄烏衝突周邊國家）正在增加黃金儲備。在某些情況下，未與美國結盟的國家已開始減少美元在外匯儲備組合中的比重，因為這些國家意識到，持有這些儲備會較為容易遭受制裁風險。隨著發達國家走出後全球金融危機時期的超低通脹時代，其他政府的目標是增加一些保護措施，以應對全球範圍內更高且更為波動的通脹。儘管黃金的稀缺性有時能夠使其作為通脹對沖工具，但通常只能發揮暫時性作用。　

自2022年以來，央行購金量幾乎翻倍

全球央行淨買入／賣出（公噸）

資料來源：世界黃金協會、彭博財經、摩根大通。數據截至2025年9月30日。

貴機構在決定是否持有黃金時，以下因素有多重要？

自2024年中以來，零售投資者對黃金ETF的參與度持續提升

已知黃金ETF持有總量，百萬美元

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2025年12月。

我們對黃金的展望

受強勁的需求動能推動，我們對未來12個月的黃金市場維持看漲觀點。央行購金需求依然廣泛且有望持續，新興市場央行預計將繼續提升配置比例。儘管過去三年，這些機構已大幅增持黃金，但與發達市場央行相比，其配置水平仍然偏低。此外，由於現金利率下降，我們預計零售投資者的資金將會流入黃金。ETF投資者目前持有數量仍然低於2022-23年的高位，隨著現金類投資回報率下降，零售投資者或將調整投資組合，進一步加倉黃金。

長期來看，貨幣貶值交易有望為黃金配置提供持續支撐，反映出市場對全球財政紀律的持續擔憂。在一年前美國大選後發布的報告中，我們曾預測在特朗普政府執政期間黃金將表現強勁，並指出兩大關鍵驅動因素：一是擴張性財政政策下市場對美國赤字的持續擔憂，二是貿易緊張局勢和地緣政治風險加劇可能引發美元儲備多元化趨勢。這些驅動因素在未來一年依然發揮影響。我們目前預計，黃金價格可望在年底達到每盎司6,000至6,300美元。

投資組合中的黃金

我們認為，將黃金納入投資組合最具說服力的理由在於其為投資組合發揮的分散化效應。2022年的市場表現充分體現了這一點：當年全球股市下跌19.46%，全球債市下跌16%，而黃金卻逆勢上漲3%¹。現代投資組合理論進一步強調了分散投資的優勢，認為配置低相關性的資產有助於提升整體風險調整後的回報。歷史數據顯示，黃金與股票和債券等傳統資產類別的相關性一直較低，有時甚至呈負相關性。將黃金納入資產配置，有助於為投資組合提供堅實的穩定支撐，優化風險回報的整體表現。

投資者宜考慮在多元化投資組合中配置約5%的黃金。根據摩根資產管理的「長期資本市場假設」(LTCMA)，當黃金配置比例處於3%-7%區間時，最能有效提升平衡型投資組合的風險回報特性。

¹數據截至2025年12月23日。

指數定義

美元指數(DXY)是衡量美元相對於一籃子外幣價值的指數，通常指的是一籃子美國貿易夥伴的貨幣。

重要資訊

除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2026年1月21日，來自彭博財經和 FactSet。

過往表現並非未來業績的保證，投資者可能損失本金。

摩根資產管理長期資本市場假設

鑒於風險與回報之間存在著十分複雜的此消彼長關係，我們建議客戶在設置戰略配比時憑藉判斷和量化優化方法做出決策。請注意，本文所載全部資訊均基於定性分析。不建議完全依賴於上述資訊。本資訊不作為投資任何特定資產類別或戰略的建議，也不作為未來業績的承諾。請注意，該等資產類別和策略假設僅基於被動管理得出，並無考慮主動管理的影響。提及未來回報的陳述並不代表對客戶組合可能達致的實際回報作出承諾或甚至估計。假設、意見和估計僅用於說明目的。不應被視為證券買賣的建議。金融市場走勢預測是本公司按目前市場狀況作出的判斷，可予更改，恕不另行通知。我們相信在此所提供的資訊均屬可靠，但不保證其準確性或完整性。本文件只作提供資訊用途，並非旨在提供亦不應被倚賴作為會計、法律或稅務建議。假設的回報率僅供說明╱討論用途，並受諸多限制。

「預期」或「阿爾法」回報估計可能存在不確定性及誤差。例如，歷史數據的變化將對由此預測的資產類別回報產生不同影響。各資產類別的預期回報取決於經濟狀況；即使發生預期狀況，實際回報可能會更高，也可能更低，就如歷史業績一樣，因此投資者不應期望獲得與本文所示類似的回報。無論是資產配置策略還是資產類別，任何提及未來回報的陳述並不代表對客戶組合可能達致的實際回報作出承諾。所有模型都存在其固有的局限性，潛在投資者在做出決策時不應完全依賴於此。模型無法計入經濟、市場和其他因素對實際投資組合的運作和持續管理的影響。模型回報率不同於實際投資組合回報，不反映實際交易、流動性限制、費用、開支、稅收和其他可能影響回報的因素。該等資產類別假設僅基於被動管理得出，並無考慮主動管理的影響。管理人實現類似回報率的能力受其無法控制或控制力有限的風險因素影響。

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黃金的「黃金時代」？

摘要

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