日本——變局中的平衡博弈

允許經濟過熱運行：益處與局限

世界各地的決策者往往有動力讓本國經濟過熱運行。伊朗戰爭與人工智能的加速發展，凸顯出政府和企業須投入鉅資以應對全球趨勢，這在人口結構惡化且利率已從低點回升之際，進一步加大了債務壓力。若不考慮人工智能帶來的生產力奇跡，讓經濟引擎高溫運行會形成阻力最小的路徑：工資增長與企業盈利同步增強，勞動力市場趨緊，通脹通過名義收入增速快於政府借貸的方式降低了負債率。

日本即提供了這樣的參照。2012年安倍晉三的「三支箭」代表著政策轉向「無論如何都要製造通脹」——決策者將短期利率降至最低，錨定收益率曲線，同時貨幣寬鬆力度全球領先。這樣的政策導向於近年來取得進展，債務佔國內生產總值(GDP)比重從五年前的約260%降至如今的約230%，且2024年日本股市創下自1989年以來首次新高。但經濟過熱運行有其局限：貨幣貶值傳導至國內通脹，進而推高債券收益率，增加本已高企的債務服務成本。隨著利息支出在預算中的佔比不斷增長，擠壓了生產性財政支出（如國防、基礎設施和社會投資等），央行作為最後買家的壓力加大，財政與貨幣政策的界限日益模糊，且難以逆轉。伊朗戰爭的爆發或許已將日本推至這些極限邊緣。

選舉與財政議程

在日本戰後最重大的選舉勝利中，自民黨贏得465個議席中的316席，並與聯盟夥伴日本維新會共同掌握352席的超級多數席位——這與七個月前自民黨失去兩院控制權的局面形成了驚人逆轉。超級多數席位使該黨可在幾乎所有普通立法上推翻由反對派控制的上議院，儘管憲法修正（如第九條修訂）仍需上議院批准並通過全國公投。

首相高市早苗的財政議程雄心勃勃。甚至在戰爭爆發之前，生活成本就已是首要議題。在實際工資增長乏力的情況下，消費者艱難應對一代人以來最頑固的一輪通脹。核心舉措是在兩年內暫師停止對食品和非酒精飲料徵收8%的消費稅——該政策可能造成每年5萬億日圓的收入缺口，約佔總稅收收入的6%。其他措施包括取消汽油稅、下調低收入人群的所得稅、發放現金補助，以及聚焦科技、核能和國防的產業政策。名義工資增速預計為5–6%，春鬥談判對於評估漲薪能否擴大至中小企業尤為重要。政府面臨艱難的平衡博弈：若日圓過度貶值，購買力的削弱可能抵銷暫停徵稅帶來的實惠，從而抵銷大部分預期的紓困效果。請點擊此處閱讀我們先前發布的關於日本選舉的專題報告。

地緣分化、國防與伊朗衝突

為了應對地緣分化加劇的趨勢，日本正加速將國防支出從長期佔GDP 1%的上限提升至2025財年的2%——提前兩年實現原定計劃；2026財年預算達到創紀錄的9萬億日圓（約580億美元），同比增長10%。政府計劃在2026年底前修訂其三大核心安全文件，打破傳統的十年一審週期，目標是將日本轉向更積極主動的印太安全角色，同時堅定維繫美日同盟。

然而，這股推動國防建設的地緣分化趨勢，也暴露了日本最深層的結構性弱點。日本能源自給率僅約13%——在主要經濟體中屬於最低水平，超過90%的原油進口需經霍爾木茲海峽運輸，且國內煉油設施主要針對精煉中東原油而設計。日本是受伊朗衝突影響最嚴重的發達市場之一。宏觀層面而言，日本需要在經濟增長與通脹之間艱難取捨：能源價格上漲拖累產出，同時推高核心通脹，既令日本央行的政策正常化路徑更加複雜，也使首相高市早苗的財政刺激計劃面臨更大挑戰。政府已動用每月約5,000億日圓的汽油補貼，但考慮到本就脆弱的財政狀況承擔的壓力，此舉更多應被視為臨時緩解之策，而非長久之計。

日本央行：維持利率不變，6月成為關注焦點

雖然日本央行在4月維持利率不變屬於預期之內，但6比3的票數分歧凸顯6月加息的可能性較高。市場已基本消化了緊縮預期，預計到2026年底前將有兩次加息。我們認為目前的市場定價已充分反映日本央行加息預期。在能源價格高企的背景下，日本在滯脹邊緣艱難平衡，而政府昂貴的能源補貼計劃及其他財政措施正加重公共財政壓力。在此背景下，日本央行或需維持相對寬鬆的政策，以緩衝潛在的需求萎縮影響。議息會議期間日圓兌美元一度升至159，但在日本央行行長植田和男於新聞發布會上表達平衡立場、強調經濟增長存在不確定性後，日圓回吐漲幅。對於財務省而言，守住美元兌日圓匯率在160–162的「關鍵防線」附近，或許比市場信心大幅喪失的代價要小。如果衝突持續，引發更嚴重且持久的能源衝擊，當局這一立場的公信力可能面臨更大考驗；但從上周的干預行動所見，相關部門仍堅定捍衛這一匯率防線。

美元兌日圓匯率已明顯且持續地與利差走勢脫離關係——這與2024年由套利交易主導的貶值不同，如今的貶值反映了對日本財政政策走向更為根本性的重新評估。隨著30年期收益率升至3%以上，日本正在測試其財政策略能否在金融條件收緊形成硬約束之前得以維持。我們對2026年底的基準預測仍為美元兌日圓158（區間156–160），預計年底前匯率不會對企業盈利構成拖累。

債券市場是壓力最為突顯的領域

日本債券市場愈發反映出對財政與貨幣政策公信力的擔憂。10年期日本國債收益率飆升至2.49%，30年期一度衝高至創紀錄的3.88%後回落；收益率曲線陡峭，隔夜利率為0.75%， 30年期則約為3.6%——壓力大於其他發達市場的曲線，與約230%的債務佔GDP比重相符。我們預計結構性收益率上升的趨勢將會持續，並建議謹慎對待多頭倉位。需求結構正在轉變：日本壽險公司持有15.8%的國債市場份額，但購買力度正在減少，特別是超長期限的國債，因國債波動性帶來不必要的資產負債表風險。日本固定收益領域方面，我們重點關注日本銀行，其作為收益率曲線陡峭化的主要受益者，可通過淨息差擴張獲益。由於受到股票走強與債券走弱的雙重影響，我們對日本壽險公司持中性觀點，但當這一核心優質板塊出現回調時，我們認為仍有買入機會——壽險公司A級評級的債券收益率超過5.5%。

股市前景喜憂參半

高市首相在議會中的超級多數地位支持其主張經濟增長和積極財政政策，國防、科技和核能領域將有望受益。中期來看，再通脹有利於盈利增長，企業治理改革則強化資本紀律——股份回購維持高位，且營業利潤率自2023年以來持續改善。雖然波動性更高，但自金融危機以來，東證指數的盈利增長與標普500指數相當。然而，當前約17倍的遠期市盈率對於未來12至24個月9–10%的預期盈利增長而言，估值已顯偏高。我們對2026年東證指數的基準預期為3,700–3,800點，未來12個月市盈率為16.5倍。鑒於距離我們年底目標的上行空間有限，我們在指數層面維持戰術中性立場。在此基礎上，我們看好銀行（國內利率上升）、工業（供應鏈韌性）和科技（人工智能）領域的精選機會。由於估值偏高且與主題的直接相關性有限，目前我們不建議配置國防相關公司。