中東衝突對亞洲影響幾何？

亞洲經濟體的構成多種多樣，既有大宗商品出口國與進口國，也有製造業強國和服務業樞紐。這種多樣性意味著衝突對各經濟體及不同資產類別的影響差異懸殊，特別是在各國對油氣價格敏感度不盡相同的情況下。

本報告將通過多種油價情景，系統分析宏觀與市場層面的影響，並梳理其對本地區主要經濟體、股市及信貸市場的影響。我們的基準情景假設衝突在數月內得到解決，但同時分析了更為不利情景下或會出現的結果，以幫助投資者應對多種可能性並據此布局投資組合。

中國：相對不受衝擊，但並非毫無影響

儘管中國是經由霍爾木茲海峽運輸的石油和液化天然氣的全球最大目的地，但其經濟受到的衝擊似乎相對較小。中國的能源結構對石油和天然氣的依賴程度較低，煤炭、核能和可再生能源約佔總供應量的四分之三。即使在石油和天然氣進口中，對中東的依賴也僅約為35%，因此中東油氣供應中斷對經濟增長的直接衝擊有限。

即便如此 ，如果衝突持續並顯著拖累全球增長，中國將因外部需求減弱而承壓，尤其是在國內增長動能偏弱之際，出口已成為最關鍵的增長引擎。

通脹的影響需要在中國的長期通縮背景下進行評估。與戰爭相關的大宗商品價格衝擊推動3月份整體生產者價格出現轉機，生產者價格指數(PPI)同比上漲0.5%，這是連續41個月通縮後首次錄得正增長。然而，這種反彈幾乎完全由外因驅動，反映了石油和能源相關投入成本的上漲。面向消費者的生產者價格仍處於通縮狀態，同比下降1.3%，顯示在內需疲弱背景下，上游價格向下游傳導有限。居民消費價格指數(CPI)同樣保持溫和，能源相關漲幅很大程度上被食品價格下跌和旅遊相關服務疲軟所抵銷。我們預計CPI將保持穩定，特別是考慮到在持續的國內價格管控下，燃料成本上漲對居民的傳導受到限制。

與日本在俄烏衝突後的再通脹階段（當時輸入型通脹幫助打破了長期通縮週期）相比，中國的情形並不完全相同。我們認為這並非中國PPI通縮的可持續終結。持續的工業產能過剩和結構性供需失衡，仍然是中國通縮挑戰的核心，僅憑外部大宗商品衝擊不太可能解決這些問題。

中國股市方面，投資者的注意力已重新回歸到基本面，包括人工智能(AI)的發展進程、宏觀數據以及遲來的第四季度財報。市場對財報的反應不一，互聯網平台巨頭更傾向於將重心放在人工智能數據中心產能、代理式人工智能以及電商市場份額的再投資，而非短期利潤增長。令人鼓舞的是，代理型人工智能的應用正在加速（以自主式人工智能代理OpenClaw的迅速普及為例），這可能會推動更大的詞元使用量以及中文大型語言模型的應用擴展。當前盈利預期已基本重置，利潤增長預計將加快，估值低於十年均值，離岸中國股市的風險回報比趨於正面。即使油價持續在每桶100美元，我們認為油價對企業盈利的影響仍在可控範圍內。

日本：在滯脹邊緣艱難平衡

日本是受伊朗衝突影響最深的市場之一。日本能源自給率僅為13%，在主要發達經濟體中屬於最低水平，遠低於中國的76%。同時，日本超過90%的原油進口需經過霍爾木茲海峽運輸。國內煉油設施主要針對精煉中東原油而設計，使得日本特別容易受到供應中斷和油價持續上漲影響。

高度依賴進口能源，使日本在平衡經濟增長與控制通脹方面面臨巨大挑戰。能源價格上升往往會顯著減緩產出，同時推高核心通脹，使日本央行的政策正常化路徑更加複雜。雖然政府已推出汽油補貼來緩衝衝擊，但財政成本是巨大的，估計約為每月5,000億日圓，令本已脆弱的財政狀況更添壓力，也預示了補貼措施只是臨時緩衝，而非長久之計。

日本央行面臨著兩難境地，短期內可能需要加快加息步伐，以遏制輸入型通脹並穩定預期。然而，如果衝突持續且需求進一步疲弱，當前的緊縮政策最終可能轉向再度寬鬆。我們預計，如果油價在每桶約100美元水平維持3至6個月，2026年日本的實際國內生產總值(GDP) 增速或將趨於零。同時，日圓貶值的風險也將上升。目前日本當局似乎決心守住美元兌日圓匯率在160-162的區間，但若能源衝擊持續，貿易條件不斷惡化，財政壓力加劇，日圓的傳統避險地位也可能會被削弱，當局這一立場的可信度將面臨更大考驗。

股市方面，作為目前日本規模最大的板塊，工業板塊對美國及全球經濟增長極為敏感。若能源價格上漲僅持續數月，對盈利的負面影響相對有限，部分影響更可由日圓貶值抵銷。鑒於我們預期東證指數(TOPIX)的上行潛力有限，我們維持中性觀點，但認為銀行、工業及科技板塊存在部分選股機會，有望帶來超額回報。

東南亞：能源衝擊的「重災區」

東盟經濟體對中東能源進口高度依賴——亞洲約一半的原油及超過三分之一的天然氣進口需經霍爾木茲海峽運輸——因此成為此次衝突中受影響最深的區域之一。衝突的影響迅速顯現且十分嚴重：菲律賓在汽油價格翻倍後宣布國家進入能源緊急狀態，印尼和越南實施能源配給，泰國漁業部門因船用燃料成本飆升而開始停擺。

如果油價持續數月維持在100美元或更高水平，宏觀經濟後果或將十分嚴峻。能源價格上漲會直接推高食品通脹（食品在東盟消費者物價指數籃子中佔比達25%至35%），進而擠壓家庭購買力，抑制消費。各國央行面臨典型的滯脹困境：為遏制通脹而收緊貨幣政策，導致經濟增長放緩，而財政緩衝空間有限，難以有效抵禦衝擊。菲律賓的原油儲備僅能支撐約45天，因此面臨持續的財政與匯率壓力。印尼的燃料補貼成本不斷攀升，而泰國的旅遊業與漁業則可能面臨較長時間的擾動。值得注意的是，亞洲石油進口商在該地區支付的原油價格存在溢價，因為該地區主要以廸拜油價進行交易，而廸拜油價與布倫特原油價格存在價差。這意味著實際原油成本比表面價格高出約30%。

這場衝突正加速整個地區在能源多元化和供應鏈韌性方面的結構性轉型。馬來西亞作為能源淨出口國，具備相對安全的優勢；而新加坡儘管是能源淨進口國，但憑藉穩健的財政實力以及作為煉油和貿易樞紐的地位，較大多數東盟國家更能應對衝擊。在區域避險資產需求上升的背景下，新加坡股市與匯率的表現也相對穩定。

亞洲信貸市場：韌性各異

越來越多的觀點認為，油價上漲可能對亞洲信貸市場造成負面影響——這一判斷有其道理，尤其對印度、韓國、菲律賓等石油淨進口國而言。然而，實際情況比頭條新聞所暗示的更為複雜。亞洲各地對油價的敏感度差異顯著：印度作為全球最大的石油進口國之一，直接面臨衝擊；香港經濟以服務業為主，與油價的直接關聯有限；印尼雖可憑藉自身能源出口獲得部分天然對沖，但受制於國內燃料補貼義務，油價上漲仍可能對其財政平衡造成壓力。

重要的是，許多發行人擁有強大的緩衝能力以吸收損失，且相關指數成分優質，高達87%為投資級債券，遠高於新興市場債券整體約50%的比重，為市場提供了堅實的韌性基礎。我們的自下而上分析表明，今年亞洲高收益債券的違約率有望降至約2.5%，為五年來最低，這反映出上一輪違約週期過後企業資產負債狀況有所改善，且短期內到期壓力有限。儘管地緣政治局勢可能繼續壓制市場情緒並推動信貸利差進一步擴大，但鑒於利率已大幅重新定價，市場正逐步顯現有吸引力的價值機會。

投資啟示

伊朗衝突暴露出亞洲各經濟體和市場潛藏的脆弱性，但同時也為嚴守紀律的投資者創造了機會。我們的基準情景預期衝突將在數月內得到解決，意味著對盈利的影響可控，且多個市場都出現了合適的入場時機，被壓低的估值提供了具吸引力的風險回報比。

對長期投資者而言，最重要的啟示是要在地域、資產類別、結構性主題實現多元化布局。股票方面，韓國和台灣地區由人工智能驅動的盈利動能提供了強勁的長期利好，而中國估值的回調及人工智能的加速應用則蘊含上行潛力。信貸方面，亞洲以投資級債券為主的結構及不斷下降的違約率為市場提供了韌性基礎，而重新定價的利差則帶來了精選價值。縱觀東南亞，各國經濟表現分化，更加突顯精準選擇投資國家的重要性，而新加坡則脫穎而出，成為相對穩定的「安全港」。長期而言，這些經濟體也有望借機推進能源轉型與多元化，從而降低對中東油氣的依賴。

能源衝擊的持續時間和嚴重程度，將最終決定宏觀經濟和市場的走勢。但無論情景如何，與其撤離亞洲市場，投資者可考慮積極布局受益於長期結構性增長的機會，特別是聚焦人工智能和全球地緣分化這兩大主題。