中國科技與人工智能領域持續演進的機遇

雖然中東衝突帶來的不確定性持續佔據新聞頭條，但人工智能與科技仍是我們最具信心的投資主題之一。值得強調的是，這一主題早已不只局限於美國，人工智能的結構性增長機遇同樣在中國科技生態系統內展現。中國之所以能夠脫穎而出，一方面因為其擁有多元化的本土能源供應來源，使其相對能夠抵禦近期能源價格波動的影響，另一方面，中國政府對人工智能應用和商業化的高度重視，也為相關產業發展提供了支撐。

本報告中，我們重點關注中國科技行業內的新興核心主題，涵蓋人工智能投資趨勢、盈利能力、訂閱模式的基礎性轉變，以及海外擴張。我們針對每個主題，結合近期財報季的重點，選取具體的企業案例進行深入分析。總結而言，儘管近期企業盈利表現參差，但對於願意精選標的並堅持長線策略的投資者來說，中國科技行業依然蘊藏豐厚機遇。

中國科技公司財報對投資者的啟示

中國科技公司最新一季財報凸顯出全行業正在經歷結構性轉變。由於企業大規模再投資以及人工智能資本支出訊號不一，短期盈利前景仍然分化。然而，海外擴張、商業模式創新和競爭格局的變化，均表明中國科技行業正進入一個以執行力為核心的差異化新階段，而非單純依賴由宏觀環境推動的整體漲勢。

1)  人工智能相關資本支出明顯加速：再投資週期動能增強

縱觀中國領先科技企業的一個共同主題，就是持續加速人工智能相關的資本支出。各公司管理層在執行路徑、規模擴張及商業化路線圖方面愈發明確。以下是一些行業龍頭的案例：

阿里巴巴管理層強調，人工智能投資已告別試驗階段，轉向以執行驅動，並以基於詞元(token)的商業化框架為核心。外部雲端業務收入增長已回升至35%左右的區間，同時人工智能相關需求已連續十個季度保持三位數增長，推動公司層面雲端智能集團的營收與EBITA（息稅折舊攤銷前利潤）同步加速。重要的是，增長正日益由模型即服務(MaaS)的採用和推理工作負載驅動，而非一次性訓練合同，預示著前景更可持續。阿里巴巴的人工智能戰略如今已呈現清晰的全棧布局，涵蓋通義千問模型家族、平頭哥半導體自研晶片以及超大規模雲端基礎設施，並通過Alibaba Token Hub等平台進行整合，以把握企業端和消費端應用場景日益增長的詞元消耗需求。

騰訊雖採取了不同的市場進入策略，但也同樣強化了再投資的訊號。騰訊管理層將2026年定位為人工智能投資加碼之年，並指出其廣告、微信搜一搜、視頻號、遊戲及雲端服務等核心業務的商業化進程已初見成效，儘管新的人工智能原生產品尚處於孵化階段。

從更宏觀的視角來看，全行業人工智能工作負載正從訓練密集型轉向推理驅動需求，這一轉變將隨著時間推移顯著提升資源利用率、定價靈活性及利潤空間。這進一步強化了以下觀點：人工智能雲端業務的增長將日益轉化為經營槓桿，而非停留於成本中心。訊息十分明確：人工智能資本支出仍在上升，各公司管理層為確保在人工智能基礎設施與生態系統中的長遠布局，愈發願意承受短期的利潤率壓力。

2)  儘管資本支出高企，利潤率仍趨於穩定

中國科技企業的盈利趨勢顯示，利潤率正逐步企穩而非擴張，隨著企業將盈利優先用於再投資，利潤率仍面臨一定壓力。以阿里巴巴為例，對人工智能、雲端業務和即時零售領域的持續投入，對短期盈利形成拖累。市場普遍已將其2027財年盈利預測下調約15%，主要反映公司在人工智能及新興增長業務上的資本和營運支出持續增加。隨著資本更多流向投資，股票回購的力度也可能放緩。

騰訊則清晰展現了盈利層面的取捨與權衡。管理層強調， OpenClaw初期表現強勁，並預計中期內除了聊天機器人外，還將帶來更多新增收入和盈利來源。然而，相關投資成本也集中在前期。公司對「元寶」、「混元」等人工智能原生產品的投入已累計達到180億元人民幣，且管理層預計，即便在不計入其他人工智能項目的情況下，該數字到2027年也有可能翻倍。因此，儘管營收增長有望維持在低雙位數區間，但受利潤率壓力影響，2026年盈利也較難實現中雙位數增長，而高個位數增長則更為現實。

其他案例方面，滴滴報告顯示業務單元層面的利潤率有所改善，但盈利能力仍對競爭態勢、人力成本和再投資需求較為敏感。小米的情況則較為複雜：內存價格上漲拖累了手機業務毛利率，而電動汽車業務利潤率則因規模效應有所擴張。整體來看，綜合利潤率仍提升了1.4個百分點。

總體而言，我們仍確信中國企業的利潤率已於2025年第四季度觸底，並有望在2026年逐步復甦，但不同行業和公司之間的修復節奏不盡相同。