投資策略

香港房地產深度剖析：低谷已過

香港房地產市場在經歷一段艱難時期後，現正顯現復甦跡象。自2021年以來房價累計下跌近30%後，住宅物業價格於2025年同比反彈4.7%，此後漲勢延續，截至2026年7月回報率已達10.57%。香港二手房價格於2025年3月觸底，目前現已回升18%。本輪復甦受三大關鍵催化因素支撐，包括利率下行、股市復甦以及中國內地買家回歸。儘管下半年反彈步伐可能有所放緩，基本面改善表明市場已經走過低谷。

住宅

住宅板塊表現依然最為亮眼，二手住宅價格較2025年3月低點已反彈18%。房貸利率下行，當前處於3.25–3.5%，低於此前超5%的峰值，顯著改善了購房者的負擔能力。同時，毛租金回報率已升至3.5%，提升物業投資的吸引力。值得注意的是，雖然住宅物業價格指數仍低於2021年峰值，但租金指數已創歷史新高。

恒生指數過去兩年間強勁上漲，不僅創造了積極的財富效應，也提振了市場對香港資產的信心。本輪復甦初期，中國內地買家的回歸為需求提供了重要支撐，但近期成交數據顯示其參與度已有所下降。過剩庫存逐步消化，加上租賃市場持續強勁，表明實體房地產市場復甦勢頭依然穩固。上述因素共同推動住宅物業價格反彈。

香港二手房價格自2025年3月低點已回升18%

香港二手房價格（中原城市領先指數），指數水平

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2026年7月。

零售

香港零售銷售額增速自2025年5月轉正後持續加快，最新單月同比增速約達8%。表現最強勁的類別為珠寶首飾及鐘錶（同比增長26%）和百貨商店（同比增長9%）。訪港旅客人數同比增長7%，也是推動復甦的重要因素。我們預計零售銷售額增速將維持在5–10%區間，料將有助於改善零售物業業主的基本面，並對更廣泛的房地產板塊產生積極溢出效應。

香港每月零售額自2025年5月起轉負為正

香港每月零售額，%

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2026年5月。

寫字樓

寫字樓板塊仍是香港房地產市場中最疲軟的部分。2025年，全港甲級寫字樓空置率達17.5%，估值較峰值下跌逾50%。混合辦公模式和大量新增供應持續對基本面構成壓力。儘管阿里巴巴和京東在2025年第四季度的大宗交易表明機會型資本願意在當前水平入場，但這只是個別亮點，而非全面復甦跡象。我們對該板塊仍持審慎態度。

信貸市場啟示

我們於今年早些時候轉而看好香港房地產信貸市場，這一觀點已得到市場走勢的有力印證。年初至今，剔除危困發行人後，該板塊的回報率為4.25%，跑贏整體固定收益市場約1.5–2.0%。今年香港房地產信貸市場尚未出現違約，且高貝塔發行人總體上也成功將現有債務展期。再融資渠道重啟，是預示行業最壞階段或已過去的重要訊號。

新世界發展是今年表現最為突出的發行人。該公司去年承壓較大，但在多家銀行支持下成功續貸，此後又受益於香港房地產市場的整體復甦。市場正在討論新世界發展的若干潛在催化因素，包括可能進行供股、就11 SKIES合約展開談判、出售酒店資產組合，以及可能進一步對永續證券發起要約收購，而這些永續證券目前限制了公司派發股息。如上述催化因素兌現，將進一步利好香港房地產信貸市場。我們於2026年3月將新世界發展重新納入覆蓋名單。然而，鑒於該公司的高貝塔特徵，其目前並非我們的主動推薦標的。

信貸方面，雖然下半年的復甦步伐有所放緩，但我們認為最壞的時刻或已過去。隨著再融資渠道重啟，我們預計今年香港房地產信貸幾乎不會發生違約。我們建議優先配置BBB及以上評級的優質開發商債券，同時可戰術性把握優質發行人已評級永續證券中的機會；隨著基本面復甦，此類證券的利差有望顯著收窄。對於無評級債券，我們保持高度審慎，更傾向於將資金配置風險回報更透明的評級標的。

香港房地產開發商淨負債率

淨負債率（含永續債），%

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2026年7月。

香港房地產開發商現金短債比

現金短債比，%

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2026年7月。

股市啟示

年初至今，香港地產股飆升了15%，大幅跑贏恒生指數（同期下跌2%）。此輪上漲很大程度上是受多家經紀商年初將2026年房價增長預期上調至12–15%所推動。儘管第二季度出現輕微回調，但香港地產股估值仍顯偏高，即便二手房價格仍比峰值低約15%，幾家龍頭開發商的股價均已接近歷史高位。

香港地產股股息率已從此前的超6%降至當前的約4–5%，與銀行股5%以上或中資石油股7%以上的收益相比吸引力不足。由於香港消費者消費模式出現結構性轉變，以及寫字樓板塊持續供應過剩，佔大型開發商資產淨值50–70%的投資物業仍面臨利空。鑒於估值倍數已反彈至超過歷史平均水平，而宏觀經濟背景仍具挑戰，我們認為當前估值偏高。

誠然，利差正收益和「新來港人士計劃」帶來的持續需求，為住宅價格提供了一定支撐。但我們認為，大部分樂觀預期已反映在當前估值中。因此，我們更傾向於在股息收益回升至更具吸引力的5%以上時，再重新評估香港地產股。我們認為，市場已經計入了未來兩年香港住房市場的強勁復甦情景。

總結

香港住宅市場已較2025年3月低點顯著復甦，但在上半年強勁反彈後，復甦步伐可能有所放緩。我們看好香港信貸市場，但在股票市場方面，我們認為其他板塊更具投資價值。

重要資訊

除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2026年8月，來自彭博財經和 FactSet。

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