經濟與市場
2026年4月20日
中東衝突對亞洲影響幾何
深度剖析香港房地產
香港房地產市場在經歷一段艱難時期後，現正顯現觸底反彈跡象。自2021年房價下跌近30%以來，住宅物業價格在2025年同比反彈4.7%，並憑藉4.3%的增幅（截至2026年3月）繼續保持增長勢頭。這一表現主要由三大核心因素推動：利率下行、股市回暖、中國內地買家回流。儘管挑戰依然存在，但基本面改善表明市場正處於拐點。
板塊表現：參差不齊
住宅：住宅板塊表現最為亮眼，較此前低點反彈+11.4%，背後有幾大關鍵驅動因素。房貸利率下行，當前處於3.25–3.5%，低於此前超5%的峰值，顯著改善了購房者的負擔能力。同時，毛租金回報率已升至3.5%，提升物業投資的吸引力。恒生指數過去兩年間累計上漲70%，不僅創造了積極的財富效應，也提振了對香港資產的信心。中國內地買家回流（在部分新盤銷售中佔比達20–30%）提供了關鍵需求支撐，反映跨境財富配置的結構性轉變。一手房掛牌量顯著下降，從2025年1月的23,121套降至當前的16,369套，表明市場正在消化過剩庫存，可能已經觸底。上述因素共同推動住宅物業價格反彈。
香港二手房價格自2025年3月低點已回升11%
香港二手房價格（中原城市領先指數），指數水平
資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2026年3月。
零售：香港零售額增長在經歷連續14個月下滑後，於2025年5月轉負為正，並創2020年2月以來新高（同比增長6%），反映出消費者信心改善。由於春節通常是零售銷售旺季，我們預計零售額強勁勢頭將持續到2月，原因包括：1) 2月訪港遊客人數同比強勁增長40%；2) 受每年春節時間不同影響，基數較低。這一復甦支撐零售業主的經營基本面，並對整個行業產生積極溢出效應。
香港每月零售額自2025年5月起轉負為正
香港每月零售額，%
資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2026年2月。
寫字樓：寫字樓板塊仍是香港房地產市場中最疲軟的部分。2025年，全港甲級寫字樓空置率達17.5%，估值較峰值下跌逾50%。混合辦公模式和大量新增供應持續對基本面構成壓力。儘管阿里巴巴和京東在2025年第四季度的大宗交易表明投機資本願意在當前水平入場，但這只是個別亮點，而非全面復甦跡象。我們對該板塊仍持審慎態度。
信貸市場啟示
2025年對香港房地產信貸而言頗具挑戰，多起引人關注的壓力事件相繼出現，其中包括富豪集團永續債票息支付延期，以及新世界發展永續債減記。儘管如此，信貸環境正顯示出改善跡象。2026年到期債券已大幅縮減至僅26億美元，緩解了短期再融資壓力，為開發商爭取到更多喘息空間。即便發生個別違約情況，大規模連鎖反應風險仍然較低。
我們對香港房地產信貸轉持積極觀點，但仍堅持審慎選擇與質量優先的配置原則。投資級標的仍是我們的首選配置——BBB及以上評級的優質開發商順利完成再融資，並不斷改善現金流狀況，在基本面好轉背景下提供了約5%的可觀收益率。我們還在優質發行人的評級永續證券中看到了戰術性投資機會，隨著基本面修復，這些標的存在巨大的利差收窄空間。對於無評級債券，我們保持高度審慎，更傾向於將資金配置風險回報更透明的評級標的。
香港房地產開發商淨負債率
淨負債率（含永續債），%
資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2026年3月。
香港房地產開發商現金短債比
現金短債比，%
資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2026年3月。
股市啟示
年初至今，香港地產股飆升了18%，跑贏恒生指數17個基點。此輪上漲很大程度上是受多家經紀商在過去一個月內將2026年房價增長預期從5–10%上調至10–15%所推動。儘管過去幾周出現輕微回調，但香港地產股估值仍顯偏高，即便二手房價仍比峰值低約20%，幾家龍頭開發商的股價均已接近歷史高點。
香港地產股股息率已從此前的超5%降至當前的約4%，與銀行股逾5%的收益相比吸引力不足。由於香港消費者消費模式出現結構性轉變，以及寫字樓板塊持續供應過剩，佔大盤開發商資產淨值50–70%的投資物業仍面臨利空。正因如此，隨著估值倍數已反彈至平均水平以上，在依然嚴峻的宏觀背景下我們認為估值偏高。
誠然，利差正收益和“新來港人士計劃”帶來的持續需求，為住宅價格提供了一定支撐。但我們認為，大部分樂觀預期已反映在當前估值中。因此，我們更傾向於在股價回調15–20%、股息收益回升至更具吸引力的4%以上時，再重新評估香港地產股。我們認為，市場已經計入了未來兩年香港住房市場的強勁復甦情景。
總結
香港房地產行業正遠離危機邁向復甦。雖然我們保持嚴選配置——偏好投資級信貸，對寫字樓投資保持謹慎，同時專注於業主型資產而非開發商，但是基本面改善、再融資壓力減輕，加之多種需求催化，支持我們採取更樂觀的立場。對於注重質量的睿智投資者而言，隨著市場步入拐點，精選香港房地產信用債和優質業主型標的正提供具吸引力的機會。
主要風險
除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2026年3月18日，來自彭博財經和 FactSet。
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摩根資產管理長期資本市場假設
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指數定義
香港二手住宅價格（中原城市領先指數）用於衡量香港私人二手住宅物業價格水平。
恒生指數 (HSI) 是以自由流通市值加權的股票市場指數，用於追蹤在香港聯合交易所上市、規模最大且流動性最強公司的整體表現。
重要資訊
