馬年中國：穩步徐行，還是奮蹄疾馳？

中國經濟形勢如何？政策能否促進經濟增長？

中國迎來農曆馬年，內需已現積極回暖跡象，數據顯示，春節假期消費支出同比顯著增長5.7%。然而，今年全國兩會的要點，並未顯示將在提振居民消費方面推出明顯的加碼措施。政府工作報告基本重申現有政策，意味著消費復甦或將繼續更多依賴于居民資產負債狀況的自然修復。

消費動能不足，加之就業市場持續承壓，抑制了收入增長，令居民信心依然不足。早期指標顯示，自2025年底以來情況略有改善，但中國就業數據本身波動較大，結論仍需觀察。將增長目標設定在4.5%至5%（此前為「5%左右」）也被普遍解讀為下調門檻，並強調「質量優先」的框架，意味著進一步推出刺激措施的壓力有所減輕。因此，我們維持展望不變：2026年中國經濟將呈現漸進且不均衡的復甦。 　

出口預計仍將是經濟增長的主要動力。相較之下，資本開支可望回升這一點則討論較少。自2025年下半年以來，固定資產投資持續下滑，很大程度上是受「反內捲」政策影響，這一趨勢有望在今年開始回暖。

兩會和「十五五」規劃報告將科技重點定位為核心政策支柱。政府工作報告反復強調「新質生產力」和戰略性產業，並明確提及人工智能(AI)、半導體、航空航天、人形機器人等相關領域。我們預計，公共部門將牽頭對新型高端製造項目開展前期投入，或有助於扭轉近期資本開支疲軟的局面。

中東衝突會在多大程度上衝擊中國經濟？

美伊衝突不斷升級，導致霍爾木茲海峽受阻，油價大幅波動。中國是經由該海峽運輸的石油和液化天然氣的最大目的地，通過此航道的原油約有38%運抵中國。

儘管如此，我們認為由此導致的下行風險仍屬溫和。近年來，中國通過推動能源來源多元化，降低了進口依賴，並大力發展可再生能源，使得經濟更能抵受能源供應干擾的壓力。

目前，中國能源貿易逆差約佔國內生產總值(GDP)的2%，而韓國和台灣地區均超過5%，日本為3.7%。從中東進口的能源佔比也已降至約37%，相比之下，日本和韓國均在50%以上。此外，國內價格管制以及整體通縮環境進一步抑制了通脹壓力。

離岸人民幣能否進一步走強？

隨著美元兌離岸人民幣下探我們此前預測區間6.90至7.10的下沿，我們重新評估了對離岸人民幣的觀點。儘管早前由季節性因素驅動的升勢已告一段落，但我們認為，從中期看人民幣仍有潛力從當前水平溫和升值。因此，我們將年底預測上調至6.70（區間值6.60–6.80）。

儘管宏觀挑戰仍在，但市場對經濟增長的信心正逐步改善。強勁的出口有望繼續支撐中國的國際收支，進一步鞏固離岸人民幣的基本面。在此背景下，出口商愈發認為離岸人民幣的升值潛力可能超越持有美元的利差收益，從而推動結匯率從2022年以來的低位回升。

同時，央行似乎對人民幣逐步升值展現出更高的容忍度。鑒於貿易順差仍以每月約1,000億美元的速度增加，在央行採取更強力干預措施之前，出口商的結匯行為或將繼續支撐離岸人民幣走強。然而，人民幣持續大幅升破6.70的可能性仍不高，因為這將不利於緩解通縮壓力，並可能削弱出口競爭力。隨著美國總統特朗普即將訪華，外匯議題或將成為貿易談判的一部分，市場將高度關注。

轉向看好中國股市

我們正上調對中國股市的展望。目前預計2026年盈利增長約為13%，2027年為14%，這促使我們將MSCI中國指數的目標位上調至94–98。支撐這一更為積極判斷的因素包括：

• 在特朗普總統即將訪華之際，預計中美地緣政治緊張局勢總體將保持穩定。
• 近期關稅調整、春節期間趨穩的國內消費趨勢，以及離岸人民幣走強，共同支撐了2026年的盈利增長。
• 我們預計反內捲政策指引和非正式干預將有助於放緩電商價格戰步伐，同時加速普及的AI應用有望額外提振盈利，推動增長改善持續至 2027 年。

此次上調由利潤率修復驅動，而非估值擴張

此次上調的根本原因在於盈利改善，而非估值主導。我們並未調高估值倍數，仍將離岸和在岸市場的假設分別維持在約12.5倍和14.6倍的水平。結構性挑戰依然嚴峻：勞動力市場疲軟抑制了消費者信心，房地產下行繼續抑制情緒，並且政策制定者對激進的需求端放寬持審慎態度。我們認為，當前週期階段內，這些因素限制了估值持續上行的空間。

儘管如此，相對估值和倉位配置已變得愈發有吸引力。過去一年，MSCI中國指數跑輸MSCI亞洲（除日本外）指數約20%，這一差距在過去二十年間鮮少出現，而且發生在盈利勢頭和宏觀條件趨穩背景之下。持倉數據進一步印證了這種不對稱性：全球主動型基金對中國仍為小幅低配，而全球（除美國外）基金則明顯低配約為6%，這意味著一旦信心改善，資金重新分配的空間巨大。這種背景下，即使是盈利或政策執行出現溫和的正面超預期，也可能驅動不成比例的上漲。

AI智能體：近期價值重估的催化劑

AI智能體的快速普及已成為中國大盤科技股強大的短期催化劑。市場對OpenClaw以及本土適配後的AI智能體熱情十足，引發了騰訊(Workbuddy)、智譜(AutoClaw)和稀宇極智(MaxClaw)等公司的股價大幅抬升，這呼應了早前由阿里巴巴千問大模型引發的板塊重估。這些發展與將人工智能視為戰略性產業的政策重心高度契合，支撐了我們關於「科技是盈利增長主要引擎」的觀點。

雖然數據安全監管有所加強（尤其是對政府機構和國企），但我們認為這些措施屬於「防範」而非「抑制」，目的是管理系統性風險，而不是限制人工智能的商業應用。因此，AI智能體仍是近期盈利預測上調的重要催化劑。

偏好離岸市場多於在岸市場

相比在岸股票，我們更看好離岸股票。從估值看，離岸股票更具吸引力：MSCI中國指數較一年高點回落約13%，而滬深300指數僅下跌2%。此外，離岸股票更能直接受益於離岸人民幣升值，這將改善盈利折算，並提振海外投資者情緒。相比之下，在岸股票更易受到內需疲軟和政策限制影響。

二者的行業結構差異進一步強化了對離岸市場的偏好。科技和互聯網在MSCI中國指數中佔比約40%，能更直接布局人工智能、雲端基礎設施和高端製造等政策支持主題。這些板塊與政府的戰略重點高度契合，在「質量優先」的經濟復甦中處於捕捉盈利增量的有利位置。因此，我們重申對一籃子離岸上市中國科技創新企業的積極觀點。

總而言之，即便宏觀經濟可能只是穩步徐行，但在科技利好助推下，股市中的特定機會仍有望奮蹄疾馳。