美國經濟與標普500指數背離現象解析

政治方面，上周多場重要選舉塵埃落定——其中最受矚目的是佐赫蘭·馬姆達尼(Zohran Mamdani)當選紐約市長。其執政理念頗具創新思維，同時也引發了市場對財政紀律的疑慮。我們的觀點：儘管新任市長擁有部分實質性行政權力，但絕大多數重大政策變革仍需獲得市議會與州政府協同支持。換言之，短期內出現重大政策轉向的可能性較低。

今年最顯著的反差之一是實體經濟與資本市場之間的鴻溝不斷擴大。工資增長動能減弱（亞特蘭大聯儲追蹤指標近期約為4%），消費者信心持續下滑（密歇根大學消費者信心指數10月錄得53.6，較去年同期的70.5顯著回落），而標普500指數企業的盈利水平和利潤率卻持續攀升（三季度綜合淨利率達12.9%，高於五年均值水平）。這印證了一句老生常談：資本市場並非反映實體經濟。

但這句話的真正含義是什麼？股票市場走勢通常與企業盈利同步，而宏觀經濟則更多受工資收入和消費支出驅動。這解釋了為何在民眾信心疲軟的情況下，標普500指數仍能持續走強。

回顧2000年以來的數據，標普500指數每股收益累計增長約356%，總回報率漲幅高達632%。相比之下，名義GDP僅增長約200%，而「一般企業」（以Value Line Geometric指數衡量）的增長僅為47%。這種增長與回報的顯著差異，正是市場表現與基本面脫節的直觀體現。

我們歸納出三大關鍵差異點：

1. 美國經濟以服務業為主導，約佔家庭支出的三分之二，而標普500指數則更側重於商品製造和平台型企業。

家庭支出主要流向服務領域，約佔個人消費支出(PCE)的三分之二，因此民眾對經濟的直觀感受主要來自租金、醫療、餐飲和旅遊等消費類別。

相比之下，標普500指數的構成則側重於商品製造與平台型企業。當前科技板塊獨佔指數權重約三分之一（約36%），其他商品相關行業（包括品牌消費品、工業設備、能源與原材料等）同樣佔據較大市值比重（按當前行業權重計算，商品相關行業約佔標普500指數企業總市值的25%）。總體而言，這種科技／商品佔優的指數結構解釋了為何在實體經濟疲軟時期股市仍能走強：大型上市公司普遍具備高利潤率和全球化經營優勢。

2. 美國經濟主要立足於國內市場，而標普500指數成分股約30%的營收來自海外市場。

美國經濟體系相對封閉，出口僅佔其GDP約11%，因此經濟增長主要依賴內需驅動。相比之下，標普500指數成分股約28-30%的營收來自海外市場，科技行業的海外營收佔比更高達55%左右。這意味著即使美國國內經濟數據疲軟，國際市場需求和匯率波動仍可能對指數走勢產生重要影響。

美元疲軟同樣為這些企業帶來匯兌收益提升。根據最新預測，美元若貶值10%，預計可為標普500指數每股收益貢獻約2%的上行動力。

3. 美國經濟走勢通常與工資增長同步，而標普500指數則由每股利潤驅動。

從基本面分析入手。國內生產總值(GDP)通過工資收入和居民消費形成循環。當工資水平上漲且工作時長增加時，經濟增速往往隨之加快。

但資本市場呈現出不同特徵。股價走勢更側重於每股盈利水平——這取決於企業盈利、利潤率，以及企業回購股票導致流通股數縮減帶來的每股收益提升。那麼，近期市場呈現何種態勢？

• 工資增速已明顯降溫。跳槽所帶來的薪資溢價收窄，離職率較2022-2023年水平回落——工資上漲壓力有所緩解。

• 企業盈利則展現韌性。公司利潤率已從2022年的低谷企穩回升，眾多大盤股持續通過分紅與回購向股東返現。根據國民收入和生產賬戶(NIPA)數據，當前商品製造業的利潤率較2018-2019年同期高出約60%。即便在工資增長放緩的環境下，這種盈利韌性仍能支撐每股收益(EPS)水平。

基本論點：在當前階段，資本密集型增長正在超越薪資增長。人工智能基礎設施建設就是典型例證——巨額資金流向數據中心和設備領域，而非大規模擴充員工。這種模式對利潤的提振效應遠高於薪酬支出，因此即便勞動力市場步入下行，股指表現仍能超越GDP增速。

總體而言，經濟基本面與股市表現之間的背離已成為熱議焦點——在實體經濟面臨不確定性之際，指數卻頻創新高。這種背離雖令人不安，但符合市場運行邏輯。市場始終以利潤為導向。其定價基礎在於企業盈利、利潤率及每股增長，而非日常工資水平或情緒。在本輪經濟週期中，上述三大驅動因素指向相同方向。

與此同時，我們正經歷結構性轉型——政治風險攀升、民粹主義抬頭、輿情愈發動盪。但當企業盈利如本年度所見保持穩健時，市場就有能力跨越這些擾動因素。這正是當前背離現象得以延續的根源：即便整體經濟增速放緩，指數仍會嘉獎那些持續實現盈利增長且具備規模擴張能力的企業。