「解放日」回顧：投資者始料未及的六大變化

六個月前，特朗普的「解放日」關稅政策帶來席捲全球的衝擊。一夜之間，美國進口關稅率從2.5%驟升至25%——這是現代史上最大的進口關稅升幅，重創全球的供應鏈。各經濟體嚴陣以待。投資者陷入恐慌。「經濟衰退」佔據各大媒體頭條。

但市場恐慌情緒迅速消退。上周也恰逢市場觸底滿六個月。儘管市場在這期間經歷了多次波動，包括近期因美國總統特朗普威脅對中國商品加徵更高關稅而回調，但自觸底以來，全球60/40股債配置投資組合的回報已回升逾20%。主要股指不僅收復了失地，更屢創歷史新高。看似市場崩盤的臨界點卻催生了歷史性反彈行情。

以下是過去六個月顛覆市場預期的六大變化，並重塑了投資前景。

1. 關稅政策承諾帶來決定性變革——實則引發混亂局面

關稅政策非但未能迅速確立新貿易秩序，反而導致後續數月規則變更頻繁、豁免條款迭出、法律爭端不斷，局面混沌不清。根據美國國會研究服務處統計，本年度已出台26項關稅相關行動措施。隨之引發了至少八宗聯邦訴訟，其中兩宗已遞交最高法院審理。

這種反復拉鋸的情況，解釋了為何美國名義關稅率為18%，而企業實際繳納稅率僅接近11%的現象。耶魯預算實驗室估計，截至8月份，新關稅政策已帶來了880億美元額外關稅收入——約佔2025年迄今關稅總收入1,460億美元的60%。

這些數據雖然可觀，但受豁免條款、執行滯後、延期繳納，甚至部分企業更找到規避方法等因素影響，實際徵收額是低於全面實施政策的預期水平。隨著執法力度加大和貿易流向調整，這一差距有望逐步收窄。

2. 重大政策呼籲快速行動——華盛頓卻陷入停擺困境

黨派之爭和政治僵局旋即接踵而至。以當前狀況為例：聯邦政府停擺現已超過10日。市場反應平靜——迄今表現符合歷史規律——但停擺持續越久，經濟代價越高。據估算，政府每停擺一周，美國季度GDP將下滑0.1至0.2個百分點——此拖累雖屬溫和但具有累積效應，且2026財年撥款仍未有定論。通常而言，這種影響會在恢復供資後逆轉，因遭停薪留職的聯邦文職人員（當前佔比達40%）一般都能獲得補發工資。

更大的隱憂在於數據缺失。至少七份關鍵經濟報告（包括非農就業數據）已被迫延遲發布。經濟學家轉而依託私營部門指標，如ADP全國就業報告和WARN指數進行分析。

然而，如果停擺持續，關鍵通脹數據或會被打斷，導致聯儲局和投資者陷入決策盲區。儘管如此，市場預期聯儲局今年仍將在剩餘的兩次議息會議上各降息一次，這與點陣圖預測相符。

3. 衰退憂慮驟升——但經濟卻保持韌性

「解放日」導致衰退憂慮急劇升溫。經濟衰退概率翻倍至40%，超過80%的美國企業高管預期衰退將至。標普500指數企業中，超過70%在財報電話會中提及「關稅」影響。

然而經濟表現依然穩健。關稅驅動的通脹壓力低於市場預期，企業也具備充足實力避免大規模裁員。標普500指數企業第二季度淨利潤率維持在12.3%的穩健水平——雖略低於第一季度的12.7%，但仍高於五年均值。當前第三季度有望實現連續第九個季度的企業盈利增長，上次出現如此增長勢頭已是2018年之時。

人工智能和自動化重塑了增長動能。科技+企業目前佔據標普500指數近半市值。資本支出貢獻了2025年上半年美國GDP增長的近半份額，標誌著經濟增長引擎正從消費主導向投資驅動轉型。創新與投資已幫助經濟抵禦衝擊。

4. 不確定性加劇——但美國企業展現快速適應能力

「解放日」導致美國企業界劇烈震盪。業績指引轉趨謹慎。招聘活動顯著放緩。最新Challenger報告顯示，企業招聘計劃已降至2009年以來新低，2025年迄今僅公布新增就業崗位20.5萬個——同比銳減58%。

儘管如此，企業並未消極應對。憑藉強勁資產負債表與充裕的利潤空間，企業迅速啟動調適機制——通過供應鏈多元化布局、產能近岸轉移、定價策略調整及技術投入來優化成本結構。

據畢馬威最新針對300位企業高管的調查顯示，約60%的美國企業表示正在考慮將生產線回遷本土。雖然目前僅有約十分之一的企業付諸行動，但白宮自身的追蹤指標顯示，從蘋果、英偉達到福特、通用汽車、百時美施貴寶和渤健等主要製造業巨頭均已作出投資承諾。

儘管這些計劃大多仍處於規劃階段——並且部分為此前已公布的承諾——但產業轉移的步伐凸顯了美國企業在壓力下的快速戰略調整能力。

5. 市場預期熊市來襲——但牛市勢頭仍然延續

牛市曾一度看似即將終結。主要股指一度逼近20%跌幅（技術性熊市的界定標準），但隨後市場動能出現逆轉。此後，標普500指數強勢上漲逾35%，創下自1950年以來最強勁的半年漲幅之一，幾乎讓始於2022年末的本輪牛市漲幅翻倍。

歷史經驗表明後市仍有上行空間：二戰後牛市週期通常能持續五年或更長時間。市場動能往往因政策劇烈轉向或經濟衰退而減弱——但這兩種情況目前均未出現。

本輪漲勢異常平穩：標普500指數已連續119個交易日未出現單日2%以上的回調。衡量華爾街恐慌情緒的VIX指數已回落至歷史低位。經歷一段波動期後，美債收益率已趨於穩定。市場不僅未在壓力下崩盤，反而企穩回升——並持續走強。

6. 「拋售美國」之聲此起彼伏——但各類資產卻全面走強

初期不確定性曾導致美元、美股和美債同步下跌——這一罕見的三重利空令市場普遍擔憂美國例外論或將終結。然而數周之內，市場隨即迎來全球性的「全面上漲」。

今年以來，標普500指數儘管經歷了19%的跌幅，但已完全收復失地，年內已上漲約15%——超越其歷史年均漲幅水平。美國上市ETF迄今已吸引9,500億美元資金流入，其中9月單月創紀錄流入1,500億美元。全年資金流入有望首次突破1萬億美元大關。

這股上漲動能已呈全球化趨勢。歐洲ETF今年已吸引約2,200億美元資金流入，在我們追蹤的60個全球股票市場中，近80%市場的漲幅超過10%——這是自2009年以來最強勁的市場廣度表現。新興市場表現出眾：哥倫比亞 (66%)、希臘 (66%)、秘魯 (57%)、韓國 (57%) 和南非 (47%) 位列年內漲幅榜前五（以本幣計）。

黃金同樣大幅攀升。自2024年初以來，金價幾近翻倍，創下4,000美元／盎司的歷史新高，並有望連續第八周錄得上漲。

這是過去十餘年來覆蓋範圍最廣、勢頭最強勁的全球性資產普漲行情之一。

對投資者的示意

儘管關稅政策未能徹底重新構建全球貿易格局，但無疑重塑了其動態特徵——引入了新複雜性的同時也開啟了意想不到的機遇。隨著特朗普總統最新的關稅威脅，顯然局勢將會繼續發展。

過去半年，市場的真實寫照正是如此：儘管情況反覆變化和新聞風險不斷，最突出的還是企業和市場迅速的應變。企業通過重組供應鏈、擁抱創新、開拓應對市場擾動的新途徑等方式積極應變。市場在很大程度上並未受到政治僵局影響，持續走強。

關鍵不在於確定性——而在於敏捷性。

這正是我們專注於構建投資組合韌性的原因：在規則仍在持續重寫的世界中，為各種可能的結果做好充分準備。

資料來源：

1. 耶魯大學預算實驗室，《短期效應：2025年迄今的關稅影響》，2025年9月。

2. 畢馬威，《畢馬威會計師事務所調研：美國企業關稅應對半年報告》，2025年10月。

3. 白宮，《特朗普效應：特朗普總統第二任期美國新增投資實時清單》，2025年8月。

4. 道富環球投資管理，《美國上市ETF資金流向快報：進入關鍵階段》，2025年9月。

5. 晨星，《黃金ETF 9月創紀錄吸引90億美元增量資金》，2025年10月。

6. FactSet，《美國ETF每月概要：2025年9月業績》，2025年10月。

7. 道富環球投資管理，《ETF資金流動與市場衝刺階段》，2025年10月。

8. 先鋒領航，《8月無淡季，ETF資金持續健康流入》，2025年9月。

9. MSCI，2025年10月。