降息後策略：投資美國以外的市場

聯儲局降息25個基點至4.00%-4.25%，這是自去年12月以來的首次降息。

重要的細節包括：多數官員目前預計今年還將進行一至兩次降息；有一人持不同意見（新成員米蘭贊成降息50個基點）；預測顯示經濟增長將更加穩健，失業率略有下降，通脹則會稍稍上升。

市場反應熱烈。在最初的平淡反應後，政策信號開始逐步發酵：標普500指數創歷史新高（年內第26次），小盤股首次突破2021年以來高點，美元小幅走強，美債遭遇拋售——市場「動物精神」高漲。

兩項領先指標也預示2026年經濟將出現反彈：企業利潤率接近歷史高位，並且根據芝加哥聯儲的商業狀況調查，企業對未來6至12個月情緒日趨樂觀。

值得注意的是，此次降息發生在經濟放緩而非衰退時期——這通常能放寬金融條件並支撐全球風險資產。這對投資者有何啟示？正如過去兩周所討論的那樣，聯儲局降息應對之策正在實施中：1) 尋求固定收益方面的收入，2) 配置風險資產以獲取優異表現，3) 在全球範圍多元分散風險，以及4) 利用另類投資增加穩健回報。今天我們重點關注國際多元化配置。

市場焦點

那麼，為何要將目光投向美國以外的市場？有以下三大關鍵因素值得關注：

1. 估值高企。儘管我們認為當前估值合理，但標普500指數未來十二個月預期市盈率已達22.5倍，接近1990年代末與2000年水平。歐洲與新興市場市盈率僅約15倍，存在近40%的折價。
2. 市場領漲板塊過於集中。前十大成分股約佔該指數權重的40%和總盈利的35%。標普500指數的構成與20年前大不相同——科技和通訊服務行業如今在市值和利潤中佔據了更大的份額。這種轉變意味著適當配置美國以外的市場越來越重要。
3. 美元走軟。在非經濟衰退期的降息週期中，非美元資產的表現通常能夠媲美甚至優於美國資產。

接下來，多大程度的多元化才算合理？美國仍是全球資本首選目的地，但將股債組合的約15%配置於國際市場是合理的起始基準（需根據投資目標、流動性與風險進行調整）。這種配置有助於平滑回報並降低整體風險，尤其在美國市場承壓時。

在我們管理的多元資產投資組合中，雖然仍超配美國，但也持有高確信度的國際標的——目前首選包括西門子能源、勞斯萊斯和台積電。4月份市場回調期間，全球多元化配置有效保護了首席投資辦公室(CIO)投資組合。

以下是我們對關鍵地區的想法：

1. 歐洲的進展為2026年奠定基礎

值得注意的是，歐洲的形勢已有改善：經濟增長趨穩、通脹逼近2%、失業率處於週期低位、住房貸款需求回升，且歐洲央行政策已轉向中性——貨幣政策不再構成阻力。儘管歐元走強和政治因素帶來干擾，投資者卻聚焦於基本面：斯托克600指數按本地貨幣計年初至今上漲了約10%（美元計上漲22%）。估值也同步提升，目前的歐洲遠期市盈率為15倍左右，高於長期均值。鑒於當前國內經濟持續復蘇的態勢，我們認為這個溢價水平是合理的，並且有望持續。

深層來看，德國主導的財政計劃與「德國製造」倡議正將資金引向半導體、清潔能源、電網和製造業。國防預算將實現多年增長，歐洲成員國承諾將支出提高至5%（3.5%用於核心國防，1.5%用於基礎設施）。許多項目將於2026年加速推進，因此大部分的盈利增長將在未來實現。貿易緊張局勢趨於緩和，美國關稅上限維持在15%左右。

我們的觀點：德國5,000億歐元的公共支持與6,310億歐元的企業計劃投資，加上國防開支增長，應能支撐經濟持續增長至2026年。我們看好向股東返現的銀行、工業供應商、自動化、能源相關材料與公用事業領域，但鑒於匯率和關稅風險而審慎管理出口商持倉。

在多資產投資組合中，我們超配西門子能源以把握國防開支增長趨勢——該公司是全球電力行業電網基礎設施和燃氣輪機領先供應商。西門子能源與GE Vernova並居全球龍頭位置，但其現時的估值存在折讓。

2. 新興市場機遇漸顯

新興市場佔據實體經濟重大比重：約佔全球86%人口與勞動力、77%土地、59%全球GDP、44%出口，以及大部分關鍵資源（約87%已探明石油、約83%銅、約77%鎳、約69%鋰）。簡而言之，新興市場值得我們重點關注。

該板塊年內表現強勁，MSCI新興市場指數上漲約25%。聯儲局降息、美元走軟、估值具吸引力和貿易前景明朗化，這些條件通常有助推本地企業盈利和非對沖美元回報。

在新興市場中，我們看好：

• 台灣地區：當地央行剛將2025年GDP預測上調至約4.6%，8月份的出口數據創下歷史新高（585億美元，同比增長34%）。我們看好人工智能和半導體行業，因其具有強勁的現金流和穩健的資產負債狀況。台積電佔全球晶圓代工份額70%，預計台灣地區通過原始設計製造商(ODM)生產全球90%的人工智能服務器，不僅掌控晶片環節，更覆蓋系統集成。
• 韓國：晶片出口量創下歷史新高，存儲晶片價格走強，採購經理人指數趨穩。8月份的晶片出口創下月度紀錄（151億美元，同比增長27%），以致儘管存在關稅不確定性也能推動總出口邁向歷史高位。公司治理改善也推高回購與分紅。
• 印度：以內需驅動的增長格局持續，基礎設施與製造業建設不斷推進。儘管年初至今印度因企業盈利下修而表現落後，我們認為最差的階段已過。展望未來，隨著寬鬆貨幣政策的實施，消費和投資都將回升。國際貨幣基金組織預測， 2025年的經濟增長可達6.4%（是主要經濟體中最快），製造業採購經理人指數顯示穩健擴張。

我們的觀點：新興市場與美歐相比同樣具備吸引力。估值差距與美元走軟形成助力，而長期增長前景也提供支撐。

3. 中國——宏觀經濟依然疲軟；科技板塊表現向好

宏觀形勢依然疲弱。8月份淨新增貸款有所反彈，但仍遠低於預期，顯示私募信貸需求依然疲軟。經濟仍處於通縮狀態，通脹率為-0.4%——價格已連續幾年一直在小幅下降。房價持續下跌，工業產出處於2024年8月以來的最低水平，製造業採購經理人指數仍低於50。從積極的方面來看，出口展現出韌性，成為今年GDP增長最重要的貢獻因素，有助於實現全年增長目標。

政府一直側重於精準施策而非大規模刺激，聚焦於有針對性的措施，更依賴財政支持來穩定信心。目前，中國政府暫未推出重大刺激政策，優先推進社會福利計劃與城市升級等措施。在當前的五年規劃下，目標是將經濟增長模式從房地產主導轉向「高質量」增長：穩樓市、化解地方政府債務風險、保持銀行信貸流動，並將資本導向晶片、清潔能源、電動車供應鏈和數碼基礎設施。由於出口保持穩定，增長目標可期，預計明年之前不會實施大規模的刺激措施。股市因刺激預期和關稅規則明朗化而反彈，但宏觀層面尚未出現能帶來決定性影響的改善。

我們的觀點：中國呈現雙速發展格局——外需強勁與內需疲軟。如果宏觀層面上出現三個情況，我們對中國的觀點才會轉為更加積極：1) 消費數據走強；2) 明顯擺脫通縮；3) 企業盈利與修正幅度改善。不過，我們仍然看好中國創新領域的機會，原因是監管環境趨於穩定，加上國內的人工智能領域持續發展。雖然大盤科技股已有所反彈，我們更關注更廣泛的創新企業（包括大中盤股），其中涉及人工智能與超級應用、新能源汽車與自動駕駛、半導體國產化等主題。鑒於近期的顯著升勢，使用結構性產品或能把握更好的入場時機，並善用波動市況帶來的機會。

總結而言，我們的降息應對之策鼓勵投資者同時在美國內外市場尋找機遇。下周我們將分享對於另類投資的最新觀點。