債券之外：通脹衝擊的防禦策略

上周市場的焦點在於聯儲局主席鮑威爾於傑克遜霍爾全球央行年會上的講話，市場進入觀望模式。最終，他的訊息非常明確：降息仍在考慮之列。宏觀背景方面：

• 勞動力市場顯示更多放緩跡象。首次申請申領失業救濟金人數較之前一周有所增加，持續申領人數也超出預期。這表明就業環境正在降溫，勞動力需求正在減弱。
• 物價上漲正逐步轉嫁給消費者。美國主要消費零售商的財報顯示了這一點：沃爾瑪表示，儘管關稅導致成本每周持續上升，但由於銷售額增長超出預期（可能是消費者在經濟不確定的環境下尋求折扣商品所致），公司仍能實現毛利率擴張26個基點。與此同時，塔吉特(Target)的利潤率則受壓——這表明並非所有公司都能通過更高的銷售或將更高成本轉嫁給消費者來抵消成本上升的影響。

總體而言，美國經濟已在放緩。今年上半年，國內生產總值(GDP)增速僅為1.2%，不到2024年增速的一半（雖然這並非新鮮事，但仍是有用的背景資訊）。展望未來，我們的經濟分析師認為，風險平衡更加著眼於通脹加速，而非失業率上升或經濟衰退。

這引出了一個問題：在通脹主導的環境中，什麼資產組合才能發揮成效？當推動市場的因素不是經濟增長，而是通脹時，債券在對沖股市波動方面的效果會減弱。這意味著投資者需要思考，什麼才是真正有效的分散投資工具。

在過去30年的大部分時間裡，當股市下跌時，債券是首選的「減震器」。在這種環境下，核心債券能可靠對沖股市的回撤。從1997年至2020年，標普500指數經歷了十次超過-10%的回調，其中九次美國國債上漲，平均總回報約為+7%。

這一規律背後有一個簡單的邏輯：大多數市場拋售是由經濟增長恐慌引發的，而非是通脹衝擊所致。當經濟增長惡化——或市場擔憂其惡化時，市場通常會預期聯儲局降息，收益率下行，債券價格上升，從而緩衝股市損失。關鍵在於：驅動市場放緩的因素將決定相關性的變化。在經濟增長衝擊中，債券是良好的對沖工具；在通脹衝擊中，債券與股票可能同時下跌。

然後，市場格局發生了轉變。疫情之後，衝擊的主導力量是來自通脹而非增長。當物價漲幅達到1980年代末以來的最高水平，聯儲局採取了激進的緊縮措施。更高的政策利率推動收益率上升（債券價格下跌），同時壓縮股票估值——因此股債雙雙走弱。這也是為何股債相關性上升，「債券即保險」的舊模式失靈。

自新冠疫情以來，標普500指數已有三次跌幅超過-10%的回調。其中兩次美國國債表現為負，最典型的是2022年，標普500指數下跌了-24%，而美國國債指數則下跌-13%。換言之，債券並無如常發揮傳統的對沖作用。自2020年以來，債券波動性上升，與股票的相關性也比過去20年更高——這些現象均反映了通脹加劇且不穩定的特徵。

目前，債券收益率已回升以反映通脹風險。在2020年低點時，彭博美國綜合債券市場的收益率約為1%；如今約為4.5%，提升了約350個基點。

與此同時，通脹已明顯降溫——從2022年約9%的同比峰值降至當前約3%。在增長放緩的背景下，市場預計未來12個月聯儲局將降息約100個基點，我們認同這一判斷。市場預期聯儲局將優先考慮其雙重使命中的就業方面，通過寬鬆政策來支持就業。

債券已從通脹與政策預期的重置中受益。彭博美國綜合指數年初至今上漲逾4%，表現優於現金。若經濟增長放緩幅度超預期，收益率可能進一步下降，債券有望繼續上漲。8月1日令人失望的就業數據就是例證：標普500指數下跌逾-1.5%，而美國國債指數上漲近+1%。因此，我們仍將核心債券視為僅次於首選的股票第二大避險資產。

但如果下一輪股市回調是由通脹驅動，而非增長驅動呢？在過去30年的大部分時間裡，通脹都低於聯儲局2%的目標，因此增長擔憂（「過冷」）主導市場，而債券通常在股市下跌時上漲。如今，去全球化、美國財政赤字和勞動力供給等因素增加了通脹在目標之上運行的概率（「過熱」）——即便長期平均仍接近2%。這意味著，雖然債券仍是應對衰退風險的最佳對沖工具之一，但它們更可能在某些時期與股市同時出現負回報。因此，我們認為當前關鍵在於為可能出現的通脹風險和股債階段性正相關的市場環境進行前瞻性配置。

那麼，投資者該如何應對這一風險：即債券未必總能在股市下跌時提供緩衝？答案是增加一些能夠像債券一樣分散股票風險、但在通脹保持堅挺時表現更佳的資產配置。根據我們的長期資本市場假設，最優的資產類別主要集中在三大類：

1) 大宗商品與黃金

2) 核心實物資產另類投資：房地產、基礎設施與交通運輸

3) 相關性較低的對沖基金策略（如宏觀對沖基金）

這些策略本身存在特定風險（包括波動性較高，與此同時後兩種策略流動性較低），因此配置規模需符合整體投資目標與風險承受能力。總體而言，從傳統核心固定收益配置中轉移至此類多元化資產的比例不應超過25%。我們依然認為債券是投資組合的基石——若您配置債券是為獲取收益且無交易計劃，長期仍應在您的組合中佔據重要位置。不過，適度加入互補性資產，則有助於投資組合同時應對增長驅動和通脹驅動的衝擊。