無視關稅拖累：市場持續前行的三大原因

1. 關稅成本由外國出口商、美國企業和美國消費者共同分攤。

美國消費者、企業和外國出口商都分攤了部分關稅成本。根據我們對截至6月份的商品價格和關稅收入的分析估算，目前美國消費者約承擔了關稅總額的三分之一，其餘66%則由外國出口商和美國企業共同分擔。簡言之，當前消費者的負擔相對較輕，尤其是與2018-2019年關稅戰相比（當時美國消費者承擔了80%-90%的成本）。這次與過往的不同之處，主要在於美國企業為了保住市場份額而能夠消化部分成本。畢竟，根據美國國民收入和生產賬戶(NIPA)中的商品行業數據顯示，美國企業的利潤率比2018-2019年上升了約60%。

此外，截至6月份的實際關稅稅率約為8%，遠低於之前公布的約17%。

2. 企業正快速調整，積極應對變化。

「解放日」關稅宣布之初令標普500指數成分股公司始料未及，所發布的盈利指引下調幅度創下2014年第一季度以來之最。企業高管層嚴陣以待，應對關稅衝擊。然而第一季度財報卻超出預期，78%的公司業績超過預估——同時也高於五年和十年均值。

隨著第二季度財報陸續出爐，顯然各企業已在過去四個月做好準備。當前業績超預期幅度約6%-7%，79%的公司表現優於預估。眼見為實，本周的一些案例切實帶來寬慰，不妨稱之為「雙城記」：

• 通用汽車直接受到關稅衝擊，報告顯示其遭受11億美元損失，並將全年盈利指引下調40-50億美元。儘管如此，得益於收入增長和國際業務利潤改善，該公司調整後每股盈利仍超出市場預期。
• 另一方面，強生公司最初預測2025年將因關稅損失4億美元，但在第二季度財報中將該數字縮減至2億美元。此外，該公司報告第二季度銷售額和調整後每股盈利均超預期，並上調了全年銷售額指引。憑藉充裕的利潤空間，強生消化了這2億美元損失，同時宣布一項550億美元的美國本土投資計劃以減少進口依賴，並通過成本控制措施應對通脹和關稅壓力——這正體現了未雨綢繆的價值。

另一方面，美元走弱也成為意外利好，提振了企業盈利。百事可樂、可口可樂和Netflix等企業盈利超出預期，部分得益於匯率變動帶來的收入增長，從而抵銷了成本壓力。

我們的觀點：在第二季度財報季來臨之際，市場對每股收益的預期較為保守——受三四月份盈利指引下調影響，預計同比增幅僅為5%，創兩年來新低。但低預期往往更容易被超越。過去一年間，標普500成分股公司的實際盈利平均超出預期6.3%。這一趨勢將整體盈利增長率推高了4.6個百分點。如果以第二季度的市場預期為基準，則實際增長率有望接近兩位數。

3. 當前市場並非僅受關稅影響。

儘管投資者始終緊盯關稅動向，但市場敘事遠不止於此。過去兩個月間，政治議題佔據輿論主導，穀歌的月度詞元使用量卻實現了逾倍增長。換而言之，穀歌的人工智能模型正被加速應用——這一現象被業界稱為“曲棍球杆式增長拐點”。

我們的觀點：人工智能的使用正呈現出複合增長態勢，對生產力的積極影響已開始顯現。

• ServiceNow通過採用生成式人工智能自動化工作流程，節省了1億美元的招聘成本。該公司的首席執行官在第二季度財報電話會議上表示，他們「在不犧牲增長的前提下，以更少的人力完成了更多的工作」。
• 微軟約有30%的內部代碼由人工智能編寫，在客戶支持和軟件工程等領域引入人工智能後，公司已節省了5億美元的營運支出。
• IBM報告顯示，得益於人工智能帶來的生產力提升，2025年第二季度公司毛利率擴大了200個基點。
• 摩根大通資訊總監Lori Beer最近指出，內部人工智能編程助手已將開發人員效率提升高達20%，使工程師能將更多精力投入到策略性、高價值的項目中。管理層估計，人工智能每年可帶來10-15億美元的經濟效益。

《大而美法案》是另一項被低估的利好因素，其中關於研發費用稅前扣除的條款以及稅法改革將持續推動資本支出增長。值得注意的是，僅於今年，超大規模雲端服務提供商的投資預計將達約3,600億美元。

我們的觀點：變革始於技術普及。這讓人聯想到1990年代末那一波令市場驚訝的生產力增長浪潮，當時正是互聯網和個人電腦的廣泛普及推動了變革。我們堅信，新一輪生產力變革已然興起，而我們才剛剛邁入第三個年頭。從長遠來看，人工智能將提高生產力，從而推動GDP實現更快增長。關稅抬高了競爭壁壘，而人工智能則提高了競爭標準。總體而言，生產力提升可以轉換為企業的額外收入，從而推動政府稅收增長。

面對一系列的政策調整，須牢記，政府的初衷絕非引發經濟衰退。實際上，關稅的影響並沒有預期那麼嚴重——雖然公告所宣稱的稅率為15%至20%，但實際負擔約為8%。消費者支出依然穩健，企業盈利超出預期，多個積極催化因素正在顯現。市場前行無需等待「全面解禁」訊號；市場真正需要的是紮實的基本面支撐和更清晰的政策指引。美國企業界正持續發力。風險確實存在，但韌性同樣不容小覷。