投資策略
私募信貸：前景可期還是問題重重？
上周，投資者的不安並非空穴來風，有關聯儲局主席傑洛姆·鮑威爾未來去留的傳聞，以及關稅終將傳導至經濟並引發通脹升溫的擔憂都籠罩在投資者心頭。然而，美股卻逆勢而上，再度刷新歷史高點。
市場主要驅動力何在？答案就在於基本面。
- 第二季度財報季開局良好，釋放積極訊號。銀行業績表現強勁，多家機構特別指出消費市場的持續韌性。與此同時，人工智能(AI)投資活躍以及美國放寬晶片出口管制的消息，也推動半導體股票持續強勁上漲。
- 通脹小幅攀升，但仍低於預期。美國最新的通脹報告顯示，關稅已最終傳導指通脹，但影響尚不顯著，同時被一些非必需服務領域的疲軟所抵銷。我們預計未來數月通脹將持續上行，但視其為一次性衝高——只要通脹預期保持穩定，經濟仍將平穩運行。
- 消費數據同樣帶來超預期表現。零售銷售數據反彈，當周首次申請失業救濟金人數連續第五周下降，緩解了市場對消費者狀況的擔憂。儘管增長放緩預期仍在，但經濟韌性持續顯現，推動美元指數創下2月以來最佳單周表現。
基本論點：市場前行無需等待「全面解禁」訊號。市場真正需要的是扎實的基本面支撐和更清晰的政策指引。美國企業界正持續發力。風險確實存在，但韌性同樣不容小覷。
加密貨幣同樣搶佔頭條——華盛頓「加密貨幣周」引發廣泛關注。國會通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《GENIUS法案》），這是三項穩定幣監管聯邦立法中的首項。財政部長貝森特表示穩定幣經濟規模有望從目前的1,950億美元增長至2萬億美元以上，同時比特幣價格也首次突破12萬美元大關。我們的觀點：儘管比特幣由於波動性高且與風險資產存在正相關性，而無法成為真正的投資組合的風險分散工具，但其已獲得機構認可。我們將比特幣視為一種價外看漲期權：既具有實現豐厚回報的潛力，但也潛藏著巨額損失的風險。在貨幣多元化擔憂持續存在的環境下，比特幣熱度繼續攀升也不足為奇，但關鍵是要認清比特幣的本質與局限。
下文中我們將針對杰米∙戴蒙(Jamie Dimon)最新關於私募信貸及行業整體觀點討論我們的看法。
市場焦點
杰米∙戴蒙警告稱，如果管理不善，私募信貸可能成為引發「金融危機的催化劑」。儘管部分投資者認為這是危言聳聽，但其實際上是在呼籲業界在風險面前採取負責任的投資做法。
過去數月，他持續警示一系列風險，其中包括：評級不透明、槓桿率過高、契約條款過於寬鬆，以及鎖定期達5-10年的低流動性工具。他將私募信貸的問題與2008年的次貸危機進行了類比並警告稱，隨著私募信貸市場快速增長（其當前規模已與槓桿貸款或高收益債券市場相當），累積虧損可能會放大系統性風險。持相同觀點的並非只有他一人。聯儲局最新發布的《金融穩定報告》在對潛在經濟衝擊因素的調查中，私募信貸已被專業投資者列為重要風險項之一。
私募信貸現已成為借貸的主要類別之一
部分債權類別借貸總額（萬億美元）
資料來源：美國聯邦儲備委員會、Preqin、彭博財經、PitchBook、聯邦存款保險公司(FDIC)、公司報告、Empirical Research Partners分析。數據截至2024年。
儘管戴蒙的警告揭示了真實存在的風險，但不應據此誤認為他對私募信貸持負面立場。他倡導採取負責任的做法，同時也看好該領域的投資潛力，這一點從摩根大通自身500億美元的私募信貸配置中得以印證。杰米·戴蒙承認「直接貸款業務中的某些部分確實具有價值」，同時明確指出：在滿足更高透明度、嚴格承銷標準和審慎監管的前提下，這類資產可以有效彌補銀行在《巴塞爾協議III》框架下及利率上升環境中留下的信貸缺口。畢竟，風險在於違規操作，而非資產類別本身。私募信貸的危險性並非本身固有，關鍵在於執行。通過審慎的結構設計，私募信貸可以實現優異風險調整後回報，而不會引發系統性風險。
我們認為，需要牢記以下三點：
1) 有關私募信貸引發系統性危機的擔憂被過度渲染。雖然私募信貸行業增長顯著，但其在企業借貸總量中所佔比例仍然較小，不足以構成系統性風險。過去十年間，企業借貸年化增長率為5.5%，其中商業銀行工商業貸款增長率為3%，私募信貸增長率為14.5%。然而，私募信貸資產管理規模(AUM)約為1.2萬億美元，僅佔企業借貸總額的9%——這一規模雖然可觀，但我們認為尚不足以對整體經濟造成威脅。
即使計入銀行對私募債務管理機構的直接風險敞口，相關風險仍屬有限，且不太可能引發連鎖反應導致銀行體系動盪並產生系統性風險。此外，去年銀行向私募股權公司、商業發展公司及私募債務管理機構發放的貸款總額約為3,200億美元，其中超三分之一流向私募債務管理機構。相比向非銀行金融機構提供的2萬億美元貸款承諾總額，這數字並不算高。
2) 除非發生重大經濟衰退，私募信貸行業的整體回報才可能出現負數。在優先直接借貸市場中，較高的初始收益率和資本結構的優先級可針對潛在的損失提供緩衝，有助於該資產類別保持韌性。舉個簡單例子，假設初始收益率為10%，且在長期持有期間保持1倍的槓桿率，則僅當違約率升至6%以上，而回收率降至40%以下時，才可能會出現負回報。
發生嚴重經濟衰退才可能導致私募信貸出現負總回報
總回報，%
資料來源：摩根大通。數據截至2025年7月17日。假設：初始收益率為10%、槓桿率為1倍，並且長期持有。總回報：收益率 – [違約率 x (1-回收率)] x 投資組合槓桿率。假設費用／債務成本被槓桿率所抵銷。
作為背景參考，截至2025年第一季度末，私募信貸違約率約為2.4%。此外，高收益債券違約率目前約為1.5%，低於25年的均值（約3%）。高收益債券違約率最近一次突破6%是在新冠疫情期間，再早則要追溯至全球金融危機，而自疫情以來回收率也從未低於40%。優秀的管理公司鮮少遇到如此高違約率和如此低回收率的情況。
3) 私募信貸與公開市場相比，基本面較為薄弱，因而需要更高的篩選標準。誠然，與公開市場（包括高收益債券和廣泛的銀團貸款）相比，私募信貸行業的基本面質量稍遜一籌。總體而言，其利息保障倍數較低（2.1倍，公開市場則為3.9倍），槓桿率較高（5.6倍，公開市場則為4.6倍），稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)也較薄（14.9%，公開市場則為16.4%）。
好消息是：觀乎歷史數據，投資者確實因承擔額外風險而獲得回報，過去十年間私募信貸的表現比高收益債券高出約150個基點。隨著市場規模擴大，私募信貸管理公司的分化趨勢預計將更加顯著，從而凸顯出謹慎篩選的必要性。這凸顯了我們盡職調查團隊的重要作用——他們專注於甄別那些具備規模優勢、管理團隊經驗豐富、既能持續達成目標回報又能將損失控制在最低水平的優質基金管理人。
總的來說，風險確實存在，而私募信貸行業也難以於潛在的經濟放緩中獨善其身。雖然我們認為，優先直接借貸市場中的優秀管理機構能夠應對經濟下行的影響，但我們仍建議除了優先直接借貸以外，也應在各個私募信貸的細分領域進行多元化配置（可以考慮資產抵押信貸、機會型信貸和二級私募投資等）。讓我們深入剖析機會型信貸投資：雖然我們預計宏觀經濟困境週期的情景不會發生，但隨著經濟增長放緩，可能會出現局部市場錯位，從而為專業貸款投資人創造機遇。展望未來，隨著基準利率下降，我們預計收益率將回歸至8-10%的歷史正常區間，因此對私募信貸的其他領域進行多元化配置變得尤為重要。
風險考慮
除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2025年7月22日，資料來源為彭博財經和 FactSet。
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指數並非投資產品，不可視作為投資。
僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。
過往表現並非未來業績的保證，投資者可能損失本金。
本文所示資訊並不旨在對任何政府決定或政治選舉的偏好結果作出有價值的判斷。
重要資訊
私募信貸雖然存在一定風險，但如果管理得當，可帶來豐厚回報。我們認為其中蘊含潛在投資機會。
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