投資策略
大小之分：企業規模與承受貿易衝突影響之別
市場動態
7月並未出現夏季新聞淡季。財政政策、貨幣政策與企業財報仍佔據市場焦點。
- 美國總統特朗普簽署了《大而美法案》，不僅延長了2017年的減稅政策，還新增刺激措施以提振消費需求和企業投資。特朗普將90天關稅寬限期延至8月1日，並在當月陸續宣布與日本、韓國、越南及歐盟等關鍵經濟體達成新的貿易協議。值得關注的是，美國政府宣布對印度、巴西、瑞士、台灣地區及加拿大實施更高關稅稅率。在與墨西哥的談判持續進行之際，美方再度實施了為期90天的關稅寬限期延長措施。綜合來看，我們預計到年底美國的平均有效關稅率將達到15%-20%，為20世紀初以來的最高水平。
- 經濟數據持續顯示美國經濟正在放緩，但尚未出現衰退跡象，這符合我們的預期。我們認為一季度-0.5%的實際GDP增速存在低估，而二季度3.0%的增速則被高估，這主要源於貿易數據的波動影響。綜合兩個季度數據來看，實際GDP平均增速為1.2%，這一數據更符合實際情況。
- 聯儲局如預期按兵不動，維持利率不變。鮑威爾主席對下半年是否降息未給出明確訊號，但考慮到勞動力市場預計將出現疲軟，我們仍預計聯儲局年底前將進行50個基點的降息。
- 儘管新聞層出不窮，但美股卻持續攀升。標普500指數在7月期間10次刷新歷史新高。隨著Meta和微軟雙雙公布超預期的盈利表現及資本支出指引，本月行情令人工智能懷疑論者啞然。
然而，在大盤股持續創新高的同時，小盤股的相對疲軟表現愈發明顯。我們將在下文中闡釋，為何貿易緊張局勢對小型企業的影響可能遠甚於大型企業。
市場焦點
面對近一個世紀以來最高的平均有效關稅率，標普500指數近幾個月的強勢表現令人質疑：股市真能準確反映美國經濟的實際健康狀況嗎？
對此問題的簡短回答是：並不盡然，這取決於觀察角度。
從市值角度來看，今年的回報率呈現出明顯趨勢：標普500指數（大盤股）相較標普600指數（小盤股）高出約11個百分點。隨著2月中旬關稅擔憂升溫，這一差異愈發突出，小盤股在4月期間跌幅達到21%，而大盤股同期跌幅為14%。
大盤股今年迄今跑贏小盤股
總回報率（指數化，2025年1月 = 100）
資料來源：彭博財經，數據截至2025年7月30日。
規模至關重要。小型企業（標普600指數）整體利潤率較低（約6.5%，而大盤股約13%），槓桿率更高（當前淨債務／EBITDA約3.7倍，而大盤股約1.3倍），市值更小（10億美元，而大盤股約150億美元）。這些差異限制了小型企業的定價權、固定成本吸收能力以及供應鏈多元化空間。此外，小型企業通常法律和財務團隊規模較小，難以運用複雜策略應對關稅政策變化。因此，小盤股未來三年盈利修正預期呈現加速下滑趨勢（2025年和2026年增長軌跡持續惡化）也就不足為奇。
在貿易緊張局勢持續的情況下，我們重點分析三大因素，解釋為何關稅對小型進口企業的衝擊可能大於標普500指數中的大型企業：進口合作夥伴有限、更依賴於中國，以及更難將成本轉嫁給消費者。
1. 進口合作夥伴有限——缺乏選擇空間
對大型企業而言，尤其是標普500指數企業，其優勢之一是能夠迅速重組供應鏈。例如，最新的貿易數據顯示，印度已超越中國成為向美國出口智能手機的最大的出口國。像蘋果這樣的大型企業憑藉其規模，能夠靈活優化供應鏈，從而利用各國不同的關稅水平而獲益。小型企業面對的核心問題在於：與大型企業相比，它們擁有多少進口夥伴國？
根據美國人口普查局2020年的進口數據，小型進口商的供應鏈多元化程度明顯較低，考慮到它們的資本相對有限，這情況也很合理。事實上，94%員工人數為1-19名的企業僅從1-4個國家進口，而接近60%的員工人數為500名以上企業則從5個或以上國家進口。因此，中小型企業的供應鏈較為集中，或會缺乏大型企業可以快速應對關稅變化的靈活性。
小型企業的進口合作夥伴國通常較少
企業佔比（%）
資料來源：美國人口普查局。截至2020年的數據。2022年4月發布。「2019-2020年美國進出口企業概況。」
2. 對中國依賴度更高——中國也是面臨更高關稅的國家之一
數據同樣顯示，中小型企業對中國的依賴度高於大型企業。作為「世界工廠」，中國企業自然成為這些進口商的主要貨源（至少在初期階段）。大型企業也有依賴中國，但其進口分布更為均衡——中國、墨西哥及歐元區各佔比約17%。換言之，這種對中國的高度依賴意味著中小企業可能面臨更高的關稅，具體情況需取決於貿易談判的最終結果。目前，對中國的平均有效關稅率接近50%，遠高於大多數其他主要貿易夥伴。
小型企業對中國的依賴度高於大型企業
美國企業從主要貿易夥伴進口的佔比（%）
資料來源：美國人口普查局。截至2020年的數據。2022年4月發佈。「2019-2020年美國進出口企業概況。」
3. 預期向消費者轉嫁的關稅成本更低
至於繳納進口商品關稅方面，美國企業通常只有數個方法處理，就是降低利潤率自行消化成本，或者將成本轉嫁給消費者，或是兩者結合。亞特蘭大聯邦儲備銀行近期的調查顯示，相較於大型企業，小型公司預計能夠將關稅成本轉嫁給消費者的比例更低。正如下圖所示，小型企業預計在2025年通過提價來支付的關稅成本約為54%，而大型企業的比例則為65%。
小型企業預計將較少比例的關稅成本轉嫁給消費者
預計在2025年通過上調價格覆蓋關稅成本增加的百分比（%）
資料來源：亞特蘭大聯邦儲備銀行《企業通脹預期調查》。截至2025年7月的數據。注：小型 = < 100名員工；中期 = 100-499名員工；大型 = > 500名員工。小型企業樣本數93家，中型企業31家，大型企業20家。所有百分比均為平均值。
小型企業可能因為面臨多種因素，以致更難將成本完全轉嫁，包括較低的品牌知名度、較弱的客戶忠誠度以及與製造商的議價能力有限。此外，研究表明，轉嫁率與企業對消費者需求的認知息息相關。亞特蘭大聯邦儲備銀行的一項研究發現，銷售水平正常或高於正常水平的公司，預計能將更多關稅成本轉嫁出去。而來自全美獨立企業聯合會(NFIB)的最新調查數據顯示，銷售疲軟日益成為小型企業經常提到的問題。換言之，當面臨更高的價格時，小型企業的利潤率壓縮幅度可能顯著高於大型企業。
小型企業日益將「銷售疲軟」視為問題
將銷售疲軟列為「最重要問題」的企業比例（%）
資料來源：Haver Analytics、全美獨立企業聯合會 (NFIB)。截至2025年6月的數據。
結論： 我們預計，中小型進口企業由於貿易合作夥伴較少、對中國依賴度更高，以及在將成本轉嫁給消費者方面的結構性挑戰，在應對持續緊張的貿易局勢時更加困難重重。過去十年，員工規模在1-99人的小型企業貢獻了美國就業增長的近40%，因此我們認為這些企業面臨的持續困境將是今年整體經濟增長放緩的重要因素之一。與此同時，我們認為，大型跨國公司由於擁有更高的起始利潤率、更多的貿易合作夥伴、進口來源國的集中度更低，以及更為強大的企業管理團隊，在應對當前貿易緊張局勢方面具備更強的韌性。展望未來，儘管《大而美法案》及人工智能的發展可能在長期為各類企業帶來利好環境，但我們的短期投資策略依然偏好美國大盤股，而非美國小盤股。
風險考慮
除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2025年8月4日，資料來源為彭博財經和 FactSet。
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過往表現並非未來業績的保證，投資者可能損失本金。
重要資訊
隨著關稅率可能維持高位，我們探討公司規模如何影響它們如何承擔關稅衝擊。
卓智匯見
2025年8月26日
債券之外：通脹衝擊的防禦策略
