秋季焦點：投資者必看的五大要點

從8月最終數據來看，標普500指數上漲9%，而美國國債收益率則整體走低——其中2年期和30年期國債收益率分別下降約25個基點和約20個基點。

縱觀全球，情況也大致相同。得益於美元走弱，6月以來中國境內股市以美元計算的漲幅達17%，歐洲股市的漲幅為4%（年初至今的漲幅為25%）。

目前，推動市場走勢的因素有哪些？經濟增長雖有放緩，但並沒崩潰，而關稅轉嫁效應雖推高了通脹，但並未導致企業盈利偏離趨勢。美國企業發揮了頂樑柱的作用，大小企業爭相投資人工智能領域。市場廣泛預期，聯儲局將在三周內舉行的下一次會議上降息。

得益於通脹壓力看似可控、利潤增長勢頭不減以及政策似乎即將放鬆，市場情緒有所改善。風險仍然存在（估值高企、由關稅推動的通脹仍有可能發生以及投資者擔心聯儲局失去獨立性），但就目前而言，市場逐漸看透近期的噪音，並就最影響長線投資的各種因素進行部署。

本周的報告聚焦未來。以下是2025年最後幾個月值得關注的五大要點。

秋季將至：投資者需要關注的五項動態

1. 聯儲局降息週期

在傑克遜霍爾會議上，鮑威爾主席幾乎確認聯儲局很有可能在9月份的會議上降息。整個夏季，招聘放緩且物價穩定：截至7月，月均就業人數約為3.5萬人，而整體通脹從去年同期的約2.4%小幅上升至2.7%。即使汽油價格下跌，但關稅轉嫁的影響在商品上表現仍最為明顯。

聯儲局保持一致的口風：如果通脹預期保持穩定，聯儲局不會對因關稅引起的波動而作出過度反應，並將密切關注供求情況均有降溫的勞動力市場。在傑克遜霍爾會議上，鮑威爾實質上加倍強調這一點——隨著就業的下行風險逐步上升，「風險平衡正在發生變化」。因此，聯儲局不會讓一次性的價格走勢左右政策取向。

市場對近期的看法基本一致：9月份降息的幾率約為90%，而市場定價暗示年底前將降息50個基點左右。目前能夠妨礙9月份降息的兩個因素包括8月份就業報告（將在9月5日發布）和8月份消費者物價指數數據（將在9月11日發布）。除非任何一項數據大幅超出預期，否則聯儲局將很有可能降息。如果市場預期保持穩定且勞動力數據進一步走軟，我們認為除了9月份之外，聯儲局還可能在年內再降息一次。在傑克遜霍爾會議之後，市場仍認為年底聯邦基金利率將約為3.8%，到2026年中期降至約3.2%，並在2026年底前降至3%左右。

總括而言，經濟增長放緩加上通脹數據偏強，使聯儲局需要謹慎應對。目前，只要市場預期保持穩定，而勞動力市場只是降溫而非崩潰，政策也會偏向於寬鬆。

2. 企業利潤

下面兩個數據說明一切：

• 截至6月30日，投資者預計標普500指數第二季度盈利增長可達4.9%。目前95%的公司已公布業績，盈利增長幅度達到12%左右——其中英偉達的業績在一連串利好驚喜的推動下跑贏最新的預期。
• 第二季度的淨利潤率為12.8%，高於上一季度的12.7%和一年前的12.2%，並高於五年平均水平（約11.8%）。換言之，儘管關稅大幅提升，但利潤率仍在繼續擴大。

這說明了一點：高級管理層交出良好表現。即使面臨經濟增長放緩和關稅新聞等問題，企業仍保護了定價能力、控制了成本並維持了盈利能力。我們將密切關注第三季度的盈利狀況——市場普遍預期會有所下滑，但第二季度的預測也是如此。

市場可能會在年底前湧現一些有利因素——關稅政策比今年早些時候更加清晰，有利於緩減規劃風險。科技和公用事業等行業有望受益於持續的人工智能投資、數據中心資本支出以及來自《大而美法案》的支持——同時聯儲局降息（以及此後的溫和路徑）將成為利率敏感增長型龍頭企業的明顯動力。

3. 人工智能資本支出超級週期仍在持續；電力供應形成發展瓶頸

儘管部分人懷疑超大規模企業會否堅持履行資本支出計劃，但這些企業已提高支出預期，並保持將數據中心建設和人工智能支出放在首位。

微軟本季度錄得約300億美元創紀錄的資本支出，並透露在2025財年將預算提高至約800億美元。Alphabet將其2025年的資本支出計劃提升至約850億美元，Meta將其2025年資本支出提高至660至720億美元，同時亞馬遜表示，按其目前的運行速度，全年支出約達1,180億美元。我們估計，隨著人工智能基礎設施加快建設，今年的資本支出將同比上升約80%。

電力供應或許會是限制發展的因素。美國的電力需求在經歷近20年的平穩期後，預期直至2030年，用電量將按約2.5%的複合年增長率上升——意味著這10年將額外增加約800太瓦時的負荷（大致相當於德克薩斯州和加利福尼亞州的年發電量總和）。數據中心是最大的單一推動因素——在上述2.5%的複合年增長率中約佔1個百分點，接近總增長幅度的一半。

此外，美國是這輪增長的中心。位於北弗吉尼亞的“數據中心巷”(Data Center Alley)，其電力需求目前約佔全球數據中心電力需求的45%。如今，美國數據中心的用電量約佔總用電量的4%，展望2035年，此比例將達到9%左右。關鍵問題在於電力供應：2025年，13個地區電力市場中已有9個處於或接近臨界緊張狀態；展望未來五年，除一個地區的電力市場外，其餘市場的電力供應預期都會低於舒適門檻。

總括而言，資本支出超級週期未受影響，但電力供應和互連時間表將會影響週期的節奏。我們認為基礎設施領域存在投資機會，當中包括負荷增長的公用事業、電網和電力供應商以及人工智能賦能企業。 

4. 歐洲：歐元走強、新增資本支出、國防開支勢頭

雖然增長放緩，通脹也降溫，但歐元近期走強不利於大型出口企業。根據經驗，歐元每升值10%，歐洲前50大企業的每股盈利就會降低約4%。這種外匯影響首先體現在布局全球的行業的業績指引上——因此我們看好本土企業（因為歐洲正在解決一些長久以來的難題，還有受外匯拖累的影響也較小）。

另一方面，公共政策正在推動私人投資——從電網設施、清潔技術到半導體與製造業皆可見其效。以「德國製造」推動計劃為例：針對性的激勵政策與擔保機制正在刺激資本支出與產能重建。就算近期銷售增長放緩，但這些項目正在推升新訂單與積壓訂單，從而有望為工業行業帶來多年收入的可觀前景。這些項目中，有許多會在2026年加速推進。

國防仍然是明顯的亮點。隨著多年期的預算方案逐步穩固，我們預計隨著生產規模擴大和轉化積壓訂單，多家主要防務企業未來可能上調業績指引。

總括而言，歐元走強雖對出口企業構成壓力，但由資本開支帶來的有利因素與國防需求合力為市場提供了對沖平衡。額外的利好是：美國對歐盟商品徵收15%關稅（遠低於早前的威脅）帶來了急需的清晰度，從而有望提振企業和消費者信心，並改善2025-2026年的規劃。

5. 中國：結構性壓力與科技業上行走勢正在形成

中國經濟存在結構性挑戰，但科技行業是一個亮點。7月份的新增貸款淨額轉負（為約20年來的首次月度萎縮），意味著借款人的還款金額超過銀行的貸出金額。受持續的房地產壓力影響，私營部門的信貸需求出現明顯的疲軟跡象。

其餘經濟指標也指向同樣的方向。通脹率同比增長0%，房價再次下跌（跌幅雖有收窄，但跌勢未止），青年失業率上升，以及工業產出放緩同時製造業採購經理人指數降至低於50。導致當下走勢的主要因素包括樓市低迷帶來負面財富效應，加上勞動力市場走軟從而抑制消費。

我們對中國科技行業持稍微樂觀的態度。與全球同業相比，估值仍具吸引力，監管環境已經企穩，且國內人工智能技術不斷發展——DeepSeek的面世，標誌著即使存在限制也無礙創新技術持續發展。隨著關稅政策更具可預測性，降低了硬件和供應鏈企業的規劃風險。擁有強大資產負債表以及明確雲端計算／人工智能盈利策略的若干大型平台和基礎設施賦能企業目前處於利好位置，但可能需要經濟基本面和企業盈利出現更為持久的回升才能產生持續的卓越表現。

秋意漸起，全球市場正迎來多空因素的交織博弈：聯儲局政策傾向寬鬆、企業盈利持續超出預期、人工智能資本開支浪潮遭遇能源瓶頸、歐元走強與歐洲資本支出及國防板塊動能互相抵銷，以及中國的宏觀經濟承壓與科技板塊回暖的並存格局。換言之，雖然各個方面都在不斷變動，但參與其中的方法也不可勝數。即將到來的季度既有挑戰，也有機遇——請與您的顧問交流，以確保您的投資組合準備好應對即將發生的各種情況。