投資股票的三大考慮

上周公布了本周聯儲局會議前的最後一個重要數據：通脹正好朝著官方目標邁進，降息計劃料將如期進行。目前，投資者傾向於認為年底前將進行三次25個基點的降息，同時標普500指數創出新高。

就業數據進一步走軟。美國勞工統計局的基準修訂數據顯示，2024年3月至2025年3月期間增加的就業崗位數量比最初統計減少約91.1萬，而最新申領失業救濟人數攀升至近四年來最高水平。

簡言之：通脹數據表明關稅造成的物價壓力正逐步影響經濟（物價的漲幅並非劇烈飆升），同時勞動力市場明顯疲軟。在此背景下，聯儲局已為降息開綠燈。

這對投資者有何啟示？正如我們上周所述，我們正在研究一個簡明的四步應對之策：1) 把握固定收益的套利收益；2) 配置風險資產以獲取超額回報；3) 在全球市場分散投資；4) 利用另類投資增加穩健回報。今天，我們重點討論「通過投資布局以把握風險資產的超額表現」。

這為何會利好股票？

首先，本輪降息應會為經濟增長帶來適度且有意義的提振。我們認為，聯儲局降息是為了放寬金融環境，而並非因為經濟衰退即將發生——對於股票來說，這是一種理想情景。除政策利率下降之外，這還有助於緩解金融環境——包括各期限債券的市場利率、信用利差、股票水平、美元走勢，甚至市場波動率的綜合影響。經濟分析師以多項金融狀況指數來總結這些因素：當金融狀況寬鬆時，未來一年的經濟增長往往會獲得支持。在此框架下，如今市場利率下降、美元走軟、信用利差收窄以及股市堅挺，多種跡象顯示明年國內生產總值(GDP)有望增長約50個基點。

以下是投資股票前需要考慮的三個關鍵問題。

1. 估值是否過高？

相較於歷史水平，當前的估值或許偏高，但似乎是合乎情理。標普500指數未來12個月的市盈率約為22.5倍，接近1990年代末至2000年的水平。我們認為有兩大因素支撐當前的估值：

• 指數成分已有所改變。科技與通訊服務板塊（為大多數超大規模企業的所在行業）在市值和利潤中的佔比遠高於以往週期。僅科技行業就約佔市值的33%（20年前佔比則約為15%），利潤佔比約為25%（2005年的佔比則約為12%）。據我們估計，這種成分結構的變化（特別是科技權重的增加）推動估值倍數上升約3個單位。換言之，標普500指數的遠期市盈率從2005年的約17倍升至目前的約22.5倍，其中一半以上的變化可以歸因於成分結構的改變。
• 企業盈利和盈利預期。如果盈利仍在上升（事實也是如此），更高的市盈率也是合理的。今年而言，美股七雄的盈利預計增長21%左右，雖低於去年約40%的增速，但仍較其他493家公司高8%左右。話雖如此，展望2026年，市場普遍認為美股七雄的盈利將上升15%左右，而其他493家公司則上升約12%——差距縮小，盈利基礎將逐步擴散。

我們的觀點：指數成分已今非昔比。目前的成分更加偏向增長更快、利潤率更高、現金流充裕的企業，而不是資本密集型的週期股。如果實際借貸成本隨著政策下降，這將降低未來現金流的折現率，有助於支撐當前的估值水平。這種指數構成結合更穩健的資產負債表、持續的股份回購、限制新股發行數量，還有仍在上行的盈利走勢，遠期市盈率是有望能夠持續維持在較高的水平，而不會只是市場的奢望。

2. 集中度是否太高？

確實，該指數的集中度達到歷史水平，但情有可原。該指數中，前十大股票的市值約佔40%，並推動了今年的大部分盈利增長；美股七雄的複合利潤增速大約是其餘股票的兩倍。因此，集中度高主要是由企業盈利所推動，而非僅是市盈率。我們認為：雖然我們預期在較長期內將會有各式各樣的人工智能企業脫穎而出，涵蓋各種市值規模與行業，但在未來12至18個月，目前的領先企業可能仍將主導部署進程。

不過，市場存在一些泡沫。並非每個龍頭企業都會以同樣的速度增長，而在一個持倉高度集中的市場裡，犯錯的空間並不大。這就是選擇性持股的重要性所在：識別哪些公司仍有持久的現金流，哪些沒有；同時調整風險敞口，以保證脫穎而出的企業不會對投資組合造成重大影響。

3. 資本支出投資何時成為一個關注點？

人工智能的建設如火如荼，並且數量龐大——這一點早已人盡皆知。

Meta目前給出指引，2025年的資本支出為660億至720億美元，並表示2026年將再度大幅增長。英偉達管理層預測，到2029年底前，全行業人工智能基礎設施需求規模將達到3至4萬億美元。綜合多方數據追蹤顯示，超大規模雲服務提供商2025年資本支出預計約為3,700億美元（較2024年增長約44%），隨著部署加速，2026年投資規模將突破4,000億美元。對比之下，這幾乎是美國聯邦研發預算（每年約1,800億至2,000億美元）的兩倍。

那麼，資本支持是何時成為一個關注點的呢？當支出大於收益時，我們留意三個主要變量：收入增長、經營利潤率和生產力。

迄今為止，超大規模雲端服務提供商的收入在上升，公司利潤表現強勁，同時員工人數並未出現激增。微軟公司的經營利潤率增長了4個百分點，收入以五個季度以來的最快速度增加——以及員工人數增長基本持平。同樣，第二季度Meta的收入增長迎來強勁加速，同比增幅達22%，高於第一季度的16%，同時經營利潤率在員工人數溫和增長的情況下持續擴大。關鍵在於，即使有所支出，企業盈利能力仍保持高水平且生產力正在提升。

總之，我們認為，受益於聯儲局轉向寬鬆、稅收優惠和加速折舊、人工智能和數據中心支出以及能源、電網和製造業回流的投資，全球股票市場將持續上漲。在我們管理的多元資產投資組合中，我們依然充分投資股票，並通過地區和行業（包括科技和金融）配置實現多元化。