降息應對之策：聚焦固定收益

聯儲局似乎準備重啟降息週期。有觀點認為其行動過於倉促，但我們認為聯儲局正優先關注降溫的勞動力市場，而非關稅驅動的價格波動。上周就業數據凸顯了放緩的趨勢：

• ADP 私營部門就業報告（基於實際公司薪資數據）顯示8月新增就業職位5.4萬個，低於預期的6.8萬個。新增申領失業救濟人數升至6月以來的新高。招聘活動正在放緩，勞動力市場呈現疲軟態勢。
• 根據美國政府月度發布的《職位空缺與勞動力流動調查報告》，當前職位空缺數已降至10個月以來新低。失業人數四年來首次超過職位空缺數量。2022年每個求職者對應約兩個職位的供需缺口現已消失。

上周五公布的美國勞工統計局8月就業報告延續這一趨勢。新增職位為2.2萬個，低於預期的7.5萬個，並下修了前兩個月的數據。就業市場正在放緩而非崩潰——失業率緩慢升至4.3%，符合我們漸進放緩的觀點。這維持了「壞消息即好消息」的市場邏輯，支持降息25個基點的預期。   

在此背景下，我們重新審視聯儲局降息的應對之策。一旦再次降息，市場格局可能會迅速轉變。我們的框架有四方面：1) 把握固定收益的套利收益；2) 配置風險資產以獲取超額回報；3) 在全球市場分散投資；4) 利用另類投資增加穩健回報並對沖不確定性。本期的報告將重點解讀「把握固定收益的套利收益」。

市場焦點

既然形勢已趨於明朗，讓我們從最根本的問題入手——解答客戶最常問的兩個核心問題。

1. 聯儲局降息時實際會發生什麼？

簡言之：現金利率會下降，但等到聯儲局真正行動時，收益率曲線往往已提前消化這一預期。市場具有前瞻性，而現金（即貨幣市場收益）通常是最晚發生變化的。

我們已經注意到這一現象：擔保隔夜融資利率（SOFR，以美國國債為抵押且緊跟聯邦基金利率的隔夜融資成本）大約處於4.4%。3個月期美債（現金類代表性工具）已降至約4.1%，反映了市場對降息的預期。

曲線已經下移。投資者幾乎確定9月會降息，並預期之後還會進一步降息。12個月期遠期SOFR（市場對未來一年平均隔夜SOFR的預期報價）接近3.8%，而2年期美債收益率自6月以來已下跌約45個基點。

我們的觀點：目前收益率曲線已顯著趨陡，激勵投資者選擇更長期限的債券。兩年前，現金收益率與較長期限債券的收益率水平相當甚至更高，因此延長投資期限的理由不足。如今情況已不同：3個月期美債收益率約為4.1%，而高質量公司債（3年、5年、7年或10年期）的收益率高出約10至90個基點，具體幅度則取決於期限。

龍頭企業的融資選擇也釋放相同訊號。許多高質量發行人傾向於發行超短期商業票據（30-90天），而非鎖定多年期債券。邏輯很簡單：如果未來借貸成本可能下降，現在保持短期融資，待利率降低後再以更低成本重新融資。優步推出20億美元商業票據計劃，網飛(Netflix)推出了30億美元的融資計劃，可口可樂、百事可樂、菲利普莫里斯國際和霍尼韋爾等公司近期也紛紛進入這一市場。這再次表明市場預期利率將會下降。如果企業財務主管選擇短期融資以保持靈活性，投資者則可反其道而行之，在收益率仍保持較高水平的領域選擇性地延長投資期限。

2. 債券因利差收窄而「過於昂貴」嗎？

這取決於比較的基準。

利差是公司債相對「無風險利率曲線」所提供的額外收益。當利差收窄時，投資者願意接受較少的額外收益來承擔公司風險，因此相對於收益率曲線，公司債就顯得較為昂貴。

我們認為需要更深入分析，原因有二：

第一，基準發生了變化。

大多數人用美債作基準來衡量信用利差，而近期由於美債供應增加、財政赤字擴大以及期限溢價重建等因素，交易價格已低於其他無風險基準指標。簡單來說，美債收益率高於它原本應有的水平，所以當人們將公司債與美債比較時，公司債的「額外收益」便顯得很小。若改用基於SOFR的掉期／衍生工具曲線（更純粹的無風險利率參照指標）作為基準，利差水平則看來更為接近常態。

第二，基本面和技術面仍支持穩固的利差。

公司資產負債狀況總體謹慎——利潤率穩健、槓桿適中、併購活動放緩。同時，市場技術面也有幫助：淨供給可控，加上再投資需求穩定，推動高質素債券持續有買盤。因此在如此環境下，利差較為緊縮也很合理。

我們的觀點：用美債作基準時，利差顯得緊縮；但改用SOFR掉期曲線時，利差則接近平均水平。整體而言，部分「緊絀」的現象由所選基準而成，而非信用市場本身所致。

歷史顯示，除非出現經濟衰退，政策利率通常在首次降息後一年的時間裡再下降約1個百分點，我們也抱持類似觀點。今年我們聚焦於收益率曲線的中段，以此獲得收益並實現多元化配置，同時規避長端波動風險。該策略已取得良好成效。隨著寬鬆週期臨近，短期美債收益率已遠低於當前約4%的現金收益率，因此再投資風險是確實存在的。

為對沖這一降幅，我們認為以下兩類資產具有價值。

1. 投資級信用債（10年期及以下）。我們看好10年期以內的高質素公司債：它們可將波動的現金利率轉化為更穩定的收益，整體收益率在5.5%左右，存續期控制在單位數的適中水平，不必承受長債的波動。舉例而言，若將100萬美元投資於約5%收益率的債券，每年可帶來約5萬美元的稅前收入。這個市場深度充足、流動性佳，便於保持質素並分散到期日。總體而言，這類債券既能提供可靠的收益，又可控制利率風險。

2. 混合型證券（銀行、公共事業、中游能源公司的優先股與公司混合債券）。我們看好混合型證券領域，包括銀行優先股、公用事業和中游能源公司的混合債券。簡單來說，它們介於普通債券與股票之間，通常提供高於投資級債券的收益，且發行人通常是大型、資本充足的公司。然而，投資這種債券需考慮一些權衡因素，包括投資者的償付順序排在高級債券之後；發行人可能會在首次贖回後繼續維持證券存續（延長期限）；承壓時期可能暫停派息；若稅收或監管規則變化，也可能會觸發提前贖回。

隨著降息臨近，最簡單的準備方式就是：將浮動的現金利息轉化為更穩定的收益——在現金利率仍然較高時提前鎖定。下周我們將帶來對股市的最新觀點。