供應短缺：住房市場深度解析

市場動態

上周，人工智能領域的樂觀預期推動市場走強，儘管區域性銀行承壓、貿易緊張局勢加劇且美國政府停擺，標普500指數仍上漲0.5%，納斯達克100指數上漲2.5%。

• 人工智能不僅呈現蓬勃發展態勢——更在重塑整個經濟格局。台積電(TSMC)實現創紀錄的第三季度盈利並上調人工智能資本支出指引，此舉預示需求強勁；而阿斯麥(ASML)堅挺的訂單數據則凸顯了半導體供應鏈上游的實力。博通與OpenAI達成的多年期協議表明，人工智能應用正從GPU領域拓展至新型硬件和企業級解決方案。基於此發展勢頭，國際貨幣基金組織將人工智能投資視為美國經濟的核心驅動力，提振了投資者對增長週期持續的信心。
• 信貸市場的裂痕正在區域性銀行顯現——而非大型銀行層面。在Zions Bancorp與Western Alliance披露了涉及貸款欺詐失實陳述的信貸問題後，金融板塊成為上周表現最差板塊。這些風險事件的披露加劇了市場對借款人信用資質惡化的擔憂，尤其是在First Brands和Tricolor Holdings近期申請破產保護之後。投資者不願坐等觀望風險繼續蔓延，正紛紛削減區域性銀行敞口，因為該類機構相較於大型銀行（全球系統重要性銀行）通常持有更高比例的次級貸款。
• 儘管談判跡象顯現，中美緊張關係仍令市場情緒承壓。本周初，中國對稀土實施新一輪出口管制引發全球反應，中美關稅威脅再度浮現，導致市場波動加劇。雖然雙方發布的緩和性聲明暗示談判意願，但在APEC峰會可能舉行的兩國元首會晤之前，不確定性依然存在。
• 美國政府停擺已進入第19天。兩黨立場僵持，未進行實質性談判，這一僵局預計至少將延續至10月下旬。

下文我們將聚焦對住房市場現狀的討論。

市場焦點

若購房者持續觀望，為何房價卻不見回落？這已成為投資者的頭等大事，箇中緣由不言而喻。美國住房市場正釋放出矛盾訊號：購房需求低迷，但房價卻頑固維持高位。

住房市場展現出韌性，其根源並非需求激增，而在於供應短缺。經歷兩年抵押貸款利率高企後，購房者大多選擇暫停入市。作為重要的市場先行指標，待售房屋銷售指數已從2024年低點企穩回升，8月環比增長4%，9月增幅進一步擴大。但需要注意市場背景：這些回升是基於數十年低點實現的，整體交易活躍度仍遠低於疫情期間的繁榮水平。

抵押貸款利率已回落至6%出頭的區間，創下近一年來新低，但住房負擔能力仍然是重要制約因素。根據標普CoreLogic Case-Shiller全美房價指數，截至2025年初，全國房價較2019年上漲60%，同比增速仍維持在3.9%。即使利率已自高點回落，中位數價格住房的月供支出對眾多家庭而言仍然負擔過重。舉例來看：疫情前住房中位數價格約為26萬美元，30年期平均抵押貸款利率為3.8%，由此計算出的月供約為1,000美元。而現今，中位數價格已攀升至約42萬美元，利率接近6.4%，月供金額已突破2,100美元。換言之，目前購置一套普通住宅的月供成本，是疫情前的兩倍以上。

既然如此，在需求如此低迷的市場環境下，為何房價仍未出現調整？答案在於持續存在的供應緊縮。當前全美約半數抵押貸款借款人仍享有4%以下的利率，約80%的借款人的利率低於6%，形成了「鎖倉效應」——這些業主幾乎沒有動力出售房產並承擔更高的還款成本，導致現有房屋的庫存維持在歷史低位。據我們測算，當前美國住房供應短缺約為280萬套，預計需要10年左右方能填補。這個數字或許只是保守估計，因為它只反映了實際的住房短缺，而並未考慮到許多人因市場阻力令信心受損，從而推遲組建家庭的情況——譬如更多人因房價高企而選擇繼續與父母同住。需要指出的是，住房的短缺問題在全國情況不一：美國的沿海城市最為嚴峻，而中部地區的情況則相對輕得多。

長期建設不足是加劇這一問題的原因，尤其是全球金融危機後的數年。美國面對住房市場結構性供應不足的問題已逾十年。儘管新建房屋數量有所增加，但尚不足以彌補供需缺口。 

即便供應在邊際層面上開始超越需求，但由於累積缺口規模龐大，市場去化仍需數年時間才能化解。結果，在這個市場裡，房價格之所以居高不下，是因為供應稀缺，而不是受繁榮發展推動。

雖然降息在一定程度上確實有所幫助，但這並不會帶來根本性的改變。隨著利率開始回落，我們確實觀察到成交合同量略有回升。然而，除非利率大幅下跌，否則住房可負擔性仍將是絕大多數購房者面臨的核心掣肘。 

此外，利率下行還存在一個悖論。若利率在沒有經濟衰退的情況下大幅下降，反而可能會重新點燃需求，令購房者在存量稀缺下競相入市，進一步推升房價。換言之，利率下降未必能改善可負擔性，更可能引發競價戰。

然而，我們仍然注意到投資良機。上述市場的態勢，為我們認定美國住房市場最具投資吸引力的領域——租賃市場提供了支撐。目前，擁有住房的成本大約比租房高出40%，普通美國民眾需要積攢超過8年時間才能儲夠首付款，這兩大因素共同推動了市場的租房偏好，同時公寓租金中位數與週薪中位數之比已跌破疫情前水平。

隨著購房變得越來越難以實現，租賃需求正持續走強。這場購房負擔性危機為單戶住宅租賃資產創造了顯著的投資機遇，需求韌性和人口結構趨勢將為其提供長期增長支撐。

住房自有率下滑是否值得憂慮？儘管住房自有率下降乍看之下可能令人擔憂，但其對整體經濟的影響遠低於普遍預期。事實上，全球數據顯示住房自有率與人均GDP之間呈負相關關係：部分全球最富裕國家／地區的住房自有率反而較低，這表明高自有率並非是經濟繁榮的必要前提。 

住房自有權帶來的財富效應也已大不如前。當前住房市場失衡導致70歲以下各年齡層級的住房自有率普遍下滑，而70歲以上群體的自有率反而上升——住房自有率年齡曲線愈發陡峭。儘管住房自有率傳統上被視為財富積累的基石，但歷史數據呈現了不同的景象。在過去15年裡，美國房價表現持續跑輸股市，使得房地產相較於其他投資工具成為效率較低的財富積累方式。

這一轉變進一步強化了我們對租賃市場的積極展望。隨著購房越發難以實現，加上其在財富創造的核心地位減弱，租賃市場憑藉其韌性和投資吸引力，成為投資者關注的焦點。憑藉持久的需求支撐、有利的人口結構趨勢以及良好的風險調整後回報潛力，租賃資產——尤其是單戶住宅租賃——正處在有利地位，有望從中受益。

總體而言，住房自有率下降對經濟或投資者都並非是問題，因為租金仍在可負擔範圍內，使家庭能夠避免承受過度的財務壓力。這反映了居住偏好和市場現實正在發生變化，同時凸顯了租賃資產吸引力與日俱增，是當今投資策略的重要一環。