「減震效應」：經濟回彈的三大跡象

聯儲局上周連續第三次會議宣布降息。委員會在政策聲明中指出，進一步降息的空間已較為有限，並認為經濟有望在2026年保持穩定增長。我們對此表示認同。

以下說明「減震器」如何助力經濟保持正軌，以及我們為何看好未來增長動能將強於今年。

1. 勞動力市場承壓卻韌性猶存

今年初表現強勁的勞動力市場已消化了關稅衝擊。目前失業率為4.4%，雖高於1月份的3.5%，但已接近我們所認為的峰值。

失業率上升主要源於更多人湧入勞動力市場或結束臨時性工作，而不是企業大規模裁員。這與典型經濟衰退有著重要區別，經濟衰退中的失業率激增通常主要由裁員所致。而本輪週期至今，裁員對失業率上升的影響微乎其微，遠低於互聯網泡沫破裂或全球金融危機時期的同期水平。

聯儲局正憑藉其政策影響力，致力於引導勞動力市場向更寬鬆、更均衡的方向轉型，以緩和工資與通脹壓力，而非引發就業市場崩盤。最新職位空缺與招聘計劃數據表明，這種勞動力市場的疲軟跡象已趨於穩定，而非進一步惡化。

此外，員工收入仍保持正增長。薪資增速仍比物價漲幅高出約一個百分點，因此普通員工的實際購買力保持穩定。家庭現金流雖不及新冠疫情後初期那樣出現激增，但仍足夠穩健以支撐消費持續增長。

這意味著：勞動力市場承壓卻韌性猶存。只要大多數人留在目前工作崗位並且實際收入保持溫和正增長，消費便能保持穩定增長——經濟擴張也將得以延續。

2. 政策正從經濟逆風轉向中性

政策組合不再像一年前那樣抑制經濟。當前爭論焦點已非政策能收緊到何種程度，而是政策從當前開始能放鬆到何種水平。這一點很重要，因為經濟對抵押貸款利率攀高、美元走強以及信貸收緊的調整已基本完成——這些因素的邊際負面衝擊正在逐步消退，而非持續加劇。

降息和更寬鬆政策的效果正開始在經濟中顯現，應有助於支撐增長。更寬鬆的金融環境——表現為股價上漲、信用利差收窄以及美元走弱——將帶來額外增長動能。經濟學家通過「金融狀況指數」監測這些動態，目前該指數已顯示金融環境轉為輕度支持，而非以往的較為限制。例如，芝加哥聯儲的指數表明，未來一年金融因素有望為GDP增長貢獻約60個基點的正向提振。換而言之，金融環境不再是拖累，反而開始提供支撐力量。

財政層面同樣出現積極轉變。今年主要集中在關稅導致的財政緊縮，但展望未來，幾個利好因素正在形成。博彩市場目前顯示，法院裁定推翻現行關稅結構的概率很高，而政府被迫大規模退稅的概率較低。如果一如所料出現這個情況，將有助於限制財政動盪，緩解關稅對經濟增長的部分拖累。我們認為，從長遠來看，這總體上對美國資本有利——這也表明部分政策阻力至少已開始減弱。

此外，與《大而美法案》相關的個人所得稅退稅應開始更顯著地體現在家庭銀行賬戶中。這實質上是一種定向轉移支付，即是小幅提升可支配收入，而其中的相當比例（尤其在中低收入家庭）可能轉向消費而非儲蓄。雖然這並非是強大的刺激措施，但無疑是又一道緩衝，有助於防止消費需求持續下滑。

這意味著：總體而言，政策正從明顯的利空向中性轉變，部分因素甚至已開始提供溫和的利好力量。我們相信這將有助於推動增長，為經濟擴張奠定更堅實的基礎。

3. 投資週期仍然挑起大樑

美國經濟依然以消費為主導——家庭支出約佔GDP的三分之二，這一格局並未改變。真正發生變化的是邊際增長的來源。在本輪經濟週期的當前階段，投資側正承擔著異常重要的驅動角色。

從GDP方面來看，這體現為非住宅固定資產投資——即企業在長期資產上的支出，如投資於建築大樓及工廠、數據中心、倉庫、機器設備，以及相關的軟件與知識產權。這一部分在GDP中的佔比相對較小，但近年來對增長的貢獻卻異常突出。

過去幾個季度，非住宅固定資產投資對實際GDP增長的貢獻率有時高達25%。這是一個顯著轉變，畢竟長期以來其貢獻通常接近15%左右。換言之，這個通常的“配角”已暫時成為“主角”之一。

我們認為，非住宅投資的激增標誌著新一輪重要資本支出浪潮的開始。我們投行部門估計，今年與人工智能相關的企業資本支出總額將約達5,000億美元，明年將增至約7,000億美元，主要用於數據中心、芯片產能、電力基礎設施以及網絡建設。展望更遠期的未來，我們估計2030年的年資金需求將超過1.4萬億美元。這些投資多為多年期承諾，而非試探市場水溫的短期計劃——一旦開始建設數據中心園區、芯片工廠或電網升級，通常都會持續推進直至完成。

更重要的是，這一切有望帶來顯著的生產率提升。企業在自動化、軟件和人工智能工具上的投入，即使僅實現溫和效率改進，也能使經濟在較高增速下避免重新引發通脹壓力——這正是聯儲局所期望的理想環境。

這意味著：美國並未改變其消費驅動型經濟的本質，但資本支出正崛起為真正的第二增長引擎。隨著投資預計在明年加速，即使消費放緩，我們仍樂觀認為資本支出將有助於保持經濟增長勢頭。

綜上所述，我們預計美國明年的經濟增長將比今年更強。勞動力市場維持強韌，政策組合正從逆風轉向中性，而圍繞人工智能與基礎設施的強勁資本支出浪潮，正為經濟擴張注入第二引擎。事實上，基於對經濟韌性的信心，我們預計明年僅會再降息一次——而市場預測則反映投資者預期超過兩次降息。在此背景下，與債券相比，我們更偏好股票等風險資產，投資者也應考慮基礎設施等實物資產，以幫助緩解通脹影響。