觀點回顧：我們預測的2025年主題表現如何?

市場對史上持續最久的政府停擺宣告落幕反響熱烈。上周美股在達成協議的消息提振下應聲上漲，但隨後市場對人工智能支出的擔憂引發大型科技股下挫，拖累大市回落。

投資者正屏息靜待將于未來幾周出爐的一系列經濟數據，這些數據將為聯儲局12月會議決策提供依據。目前來看，聯儲局會否降息基本仍是未知數。

我們衷心期待這周正式發布我們的《2026年市場展望》。在該報告發布之際，不妨回顧一下我們的年中展望以及相關預測的實際情況如何。

六個月前，我們在《2025年中展望》中建議投資者應順應時勢，穩掌變局——保持投資，但同時要增強投資組合韌性。當時，宏觀環境的不確定性全面飆升：關稅反復搖擺、政策走向撲朔迷離，政府在更寬鬆的金融環境與頑固的通脹壓力之間舉棋不定。

我們當時預測經濟能夠走出低谷、避開衰退，並為市場上行提供支撐。

此後，市場在各種擔憂中表現不俗，呈現全面上漲行情：黃金(GLD，+26%)、新興市場（MSCI新興市場指數，+23%）、標普500指數(+16%)、歐洲斯托克50指數(+16%)及全球綜合債券（彭博全球綜合債券指數， +7%）均大幅攀升——表現跑贏現金（彭博社1-3個月美國國債指數，+2%）。我們提出了指導下半年投資格局的五大支柱，接下來將盤點我們當時的預測、實際的結果以及帶給我們哪些投資啟示：

1. 我們預測經濟將克服不確定性的影響。「減震器」的確發揮了作用，有利因素也推動經濟逐漸企穩。

U當時，投資者感到焦慮的緣由不言而喻。關稅、移民和法律不確定性等擔憂因素顯而易見；而放寬管制和親商政策也確實值得期待。

我們當時的觀點：我們預期關稅和政策不確定性將對部分經濟領域造成拖累，但強勁的企業利潤率、穩健的勞動力市場以及人工智能驅動的資本支出週期將起到「減震器」作用。我們預測經濟增長將會承壓但不至於陷入崩潰，而長期利好因素（尤其是人工智能）將助推經濟在2026年逐漸企穩。

關稅確實對部分經濟領域造成衝擊，員工招聘率急劇放緩，貿易政策的不確定性也隨之飆升。但時至夏末市場已重拾信心，押注人工智能投資週期並展望貨幣政策轉向寬鬆及《大而美法案》落地帶來的好處。投資大量湧向人工智能領域，尤其是超大規模科技企業，帶動資本支出和投資為2025年國內生產總值(GDP)增長率貢獻了半壁江山。

我們的觀點：面對關稅的不利因素，經濟在人工智能和政策轉向寬鬆的推動下延續增長趨勢。實際情況也正如我們所料，進入2026年，這些有利因素有望推動經濟逐漸企穩。儘管關稅政策仍是不確定性的重要來源，但市場預期其造成的衝擊較為有限，經濟也將延續強韌表現。

2. 我們預測通脹粘性增強可能將拖累投資組合表現。如今，高於平均水平的通脹可能侵蝕回報。

我們指出經濟正處於根本性轉變之中：低通脹和低利率已成為歷史，投資者面臨著增長和通脹的雙向風險，同時還要應對持續的政策不確定性。

我們當時的觀點：疫情後的高通脹抬升了物價水平——雖然這未必會對市場造成直接衝擊，但卻給投資組合配置帶來了難題。儘管存在諸多不確定性，我們認為聯儲局應會選擇降息。在此背景下，當時的目標是（而且如今依然是）在投資組合中配置並非同向波動，並且能夠獨立跑贏現金的多元化工具（如對沖基金、基礎設施及黃金等）。

2021-2022年期間的高通脹導致市場通脹預期居高不下，彰顯出有必要增強投資組合的抗風險能力，抵禦通脹粘性增強和波動加劇以及股債相關性轉為正值的影響。展望未來，關稅或繼續帶來上行壓力，但通脹飆升不是我們的基本假設。聯儲局面對持續高於政策目標的通脹率仍選擇重啟降息進程，而自我們的年中展望發布以來，黃金已上漲近30%。

我們的觀點：通脹上行導致股債相關性轉為正值——儘管未對市場造成直接威脅，但卻給投資組合配置帶來了難題。我們當時預期通脹問題不會擴大，如今也維持這個看法，但通脹壓力仍使個人財富持續面臨萎縮的威脅。在此環境下，持有大量現金可能會悄然（且不可逆地）侵蝕實際財富，這也是我們在2026年市場展望中反復強調多元化配置的原因所在。

3. 我們認為美元處於貶值趨勢，但不會暴跌。如今，美元下行趨勢已現，而在全球經濟中仍佔主導地位。

美元的霸主地位受到挑戰，尤其是在「解放日」引發美元資產的廣泛拋售潮後，令投資者開始思考，本輪波動究竟是短暫的調整，還是更具結構性的轉變。

我們當時的觀點：我們認為美元處於貶值趨勢，但不會暴跌。我們的模型多年來一直顯示美元處於高估水平，我們預期經濟增長放緩、資金撤離美元資產以及利率下行將推動美元開啟週期性貶值的走勢。美元在全球經濟體系中仍然穩守主導地位。

美元指數現已下跌約8%，反映出美國經濟增長預期放緩、利差收窄以及海外經濟活動增強。資金撤離美元資產的趨勢已經兌現，我們預計未來一年利率將會主導匯率走勢。多元化配置仍是我們的投資行動建議，歐洲以及台灣地區和韓國等新興市場有望顯著上漲。

我們的觀點：我們之前指出美元將「處於貶值趨勢，但不會暴跌」，即美元的光環或有所褪色，但在全球經濟中仍將佔主導地位。這一預測如今已得到驗證。展望未來，我們預計美元將在當前水平維持區間震盪。

4. 我們主張不應因關稅恐慌而忽略人工智能。人工智能主題的發展勢頭確實有增無減。

六個月前，隨著關稅政策佔據輿論主導、人工智能相關股票在3月份大跌中遭遇重創，人工智能一度淡出市場的視野。

我們當時的觀點：切勿因人工智能不再是輿論焦點而降低對該主題的關注度。如今，人工智能基礎設施建設仍在穩步推進，成本持續下降，能力也在不斷提升。我們認為更廣泛的人工智能生態系統存在長期投資機會，當中包括半導體、雲端計算和數據中心基礎設施、軟件以及電力及網絡等「傳統經濟」賦能企業。

人工智能主題的強勁勢頭遠未結束。自6月1日以來，已有11筆重大人工智能基礎設施交易見諸報端，其中9筆已披露項目的潛在投資總額近5,000億美元，領投方包括OpenAI、英偉達和AWS。科技板塊的同期回報接近標普500指數的兩倍，彰顯出這一主題持續展現強大動能。