經濟與市場
關稅博弈：起因、反應與影響
我們的觀點
美國政府認為，全球化導致了去工業化的現象，以及貿易逆差持續擴大，導致美國的衰弱。他們似乎決心利用關稅來糾正被認為是過往美國受到的冤屈，並實現減少貿易逆差和重建美國製造業的目標，這代表了美國經濟及其與世界貿易關係將會出現全面重組。市場之前對相關風險不屑一顧，認為關稅純粹是談判策略，而現在正轉向更為負面的結果。政府已表示願意忍受短期的打擊（無論是在經濟還是市場上），作為重組過程中的必要步驟。同時，中國在美國利益的維恩圖中是一個獨特的案例。美國政府的目標，是解決貿易失衡問題並確保戰略供應鏈的安全——中國正處於這兩者的交匯點。
投資啟示
隨著關稅噪音的持續，避險情緒可能會持續。黃金可能會得到支撐或上漲，美國股市在短期內可能會波動，而一旦關稅生效，全球股市（尤其是歐洲和亞洲）很大機會出現疲軟。美元可能會受到關稅（令美元走強）和增長／收益率（增長疲軟推低長期收益率並削弱美元）這兩種力量的拉鋸下波動。投資者在這個不確定的市場中，提升投資組合的彈韌至為關鍵。黃金、低相關性對沖基金、實物資產（如基礎設施）、無約束的固定收益投資和以國內為重點的股票有望表現優異。
從年初至今的高點，美國股市已下跌近10%，國債收益率在整個曲線上下跌約50個基點。投資者擔心關稅的急升可能會擾亂經濟和企業前景，這一風險之前在很大程度上被市場忽視。無論是從市場估值還是調查來看，投資者本來都認為關稅只是「談判策略」的空洞威脅。市場現在意識到，最初對特朗普的解讀可能是錯誤的，這屆政府有一個更雄心勃勃的貿易議程。那麼，這個議程是什麼，它可能產生什麼影響？
美國貿易政策不確定性正處於歷史高位
新聞報道指數
資料來源：彭博財經；Baker, Bloom & Davis。數據截至2025年2月28日。
初讀政策文件、行政命令和公開聲明後，我們可以看到一個新興的戰略——一個旨在顯著改變美國與世界貿易關係的戰略。戰略的目標很明確：減少貿易逆差，提高製造業在國內生產總值(GDP)中的份額，提高家庭中位收入——所有這些都通過關稅來實現。美國政府希望利用關稅來扭轉快速全球化期間發生的經濟轉變。這種願望似乎是源於一種信念，即美國經濟從商品生產轉向服務業削弱了美國的實力，而貿易體系對美國來說在結構上是不公平的。這表示了政策亟待重大轉變，同時可能帶來高昂的調整成本。
如果特朗普政府沿著這條道路前進，投資者需要考慮的關鍵問題是：1）政府的決心有多大（他們願意忍受多少經濟或市場陣痛）；2）如此急劇升溫的保護主義對經濟和企業前景意味著什麼？
在本報告中，我們深入探討關稅背後的原因，評估市場走勢和貿易夥伴的反應（特別關注中國），並在全球應對經濟秩序可能發生根本轉變下審視潛在的前進路徑。
起因：本屆政府的貿易政策目標是什麼？
關稅通常用於三個目的之一：限制貿易、產生收入或在貿易失衡時實現公平互惠。那麼美國政府在追求什麼目標？我們認為是以上三者的結合，超出了純粹的「談判工具」。
最近發布的美國貿易代表的策略文件和即將上任的經濟顧問委員會主席的論文明確指出了有關觀點。他們認為，美國之所以長期存在巨額貿易逆差，是因為貿易體系本身的不公平。其他國家試圖導致自己的貨幣兌美元低估，導致美元持續被高估，使美國出口缺乏競爭力；其他國家使用關稅和非關稅貿易壁壘來阻礙進口，使美國出口更難保持競爭力。
自1970年代中期以來，美國的貿易逆差持續增長
美國貿易平衡（萬億美元）
資料來源：美國人口普查局；彭博財經。數據截至2023年12月。
在這些信念的基礎上，美國政府認為，快速全球化導致了去工業化的現象，以及貿易逆差持續擴大，導致國家的衰弱。除了公平性，特朗普總統經常談論貿易開放如何損害中產階級，因為大部分的收益都流向了「全球主義者」。這說法可能指的是在全球化期間，各行各業（特別是商品生產行業）的中位數實際工資停滯不前，而大部分收益則流向了公司和股東。
自1970年代初以來，工資增長未能跟上經濟增長的步伐
指數化1950 = 100，名義值
資料來源：美國人口普查局；彭博財經。數據截至2023年12月。
在這種背景下，政府似乎決心利用關稅來糾正被認為是過往美國受到的冤屈，並實現減少貿易逆差和重建美國製造業的目標。另一個明確的目標是保護鋼鐵和鋁等戰略性行業免受外國進口的影響，以保護國內生產和供應。
自從中國加入世貿組織之後，美國進入去工業化趨勢
指數(100 = 2000)
資料來源：經濟分析局。數據截至2024年12月31日。
雖然目標鮮明，但如何實現這些目標的方法卻不太明確。到目前為止，美國已對中國、加拿大和墨西哥，以及全球的鋼鐵和鋁等產品加徵關稅。政府宣布對等關稅將於4月2日生效。
美國最終的目標是什麼？缺乏明確的計劃和隨意宣布關稅稅率和實施日期的過程，導致了市場的不確定性加劇，也觸發市場對這場貿易戰的範圍和影響的擔憂。特定產品的關稅旨在保護戰略行業。這些商品的價格可能會上漲，因為這正是政策的目的，那就是使外國進口商品更昂貴，從而讓國內供應商保持競爭力。因此這些關稅是為了限制貿易，而非互惠談判的其中一環。
然而，對等關稅在某程度上是一種「談判工具」，其最終目的是讓其他國家降低關稅和／或從美國購買更多商品。不過，貿易談判的現實情況可能導致一系列混亂的結果。達成協議是目標，但雙邊關稅可能會在上升後維持在高位。過往的幾次平行事件表明，貿易戰會導致關稅長期達到較高水平。中美貿易戰1.0，或1960年代的美國與歐洲的「雞肉戰爭」也是例證，這就是為何美國仍然沒有歐洲敞篷小貨車的原因。
美國與許多貿易夥伴之間的關係非常不平衡，使得互惠成為一個關鍵問題
資料來源：美國人口普查局；Haver Analytics、聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）、彼得森國際經濟研究所（PIIE）。數據截至2023年12月。注意：使用簡單平均（實際適用稅率）關稅率差異 = 夥伴國家對美國商品的關稅 - 美國對夥伴國家商品的關稅 *由PIIE計算的貿易加權平均。
此外，如要將關稅提高到互惠的程度，過程涉及數千個產品類別的不同關稅水平，為談判造成複雜的背景。與貿易夥伴逐一談判是一項艱巨的任務。重要的是，這不僅僅是關於雙邊關稅率。政府認為關稅只是國家影響貿易的方式之一，因此談到了增值稅（VAT）。如要了解誰可能受到影響，便需要留意雙邊逆差。就此而言，中國是關鍵的目標，但越南、愛爾蘭、德國、台灣地區、韓國、印度、墨西哥和泰國等國家／地區預料也會被開徵更高的關稅。
應對：市場為何如此波動？貿易夥伴如何反應？
從市場走勢和傳聞消息來看，投資者顯然對風險不屑一顧，並將關稅視為「談判工具」。我們在一月份為該地區客戶進行的一項調查顯示，大多數人不認為特朗普對中國開徵的關稅會達到他承諾的60%水平，反映出人們對政策實施影響的態度普遍冷漠。市場定價也反映類似的現象。與2019年相比，這次圍繞貿易的新聞報導產生的波動要小得多——猶如市場幾乎麻木了一樣。
亞太客戶調查對關稅問題的回應：特朗普總統是否會在2025年對中國實施60%的關稅？
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資料來源：摩根大通私人銀行。數據截至2025年1月。
然而，最近的市場走勢比單純對特朗普總統隨意執行或擱置關稅的反應更為複雜。雖然關稅通常與美元相對其他貨幣的走強有關，但市場反而更關注對經濟增長的負面影響，導致美國股市出現拋售，美國國債收益率也下降，拖累美元走低。其他地方的發展也模糊了市場的明確方向：
- 在德國計劃提升國防支出的推動下，歐洲對財政擴張態度有所轉變，加上歐洲股市的上漲，支持了歐元走強。
- 持續的服務業通脹和相對鷹派的日本央行言論支撐了日本收益率，並推動日元走強，同時也迎來了避險貨幣需求。
- 受中國人工智能發展的積極情緒推動，中國股市在科技股領漲下上漲。中國全國人民代表大會近日閉幕，會上提出了適度支持的政策方向。人民幣大致保持穩定。
影響：未來的路徑是什麼？
市場顯然正在走向更負面的結果——這引伸出一個問題：關稅對美國經濟的沖撃有多大，資產價格的調整何時才達到足夠的地步？政策路徑出現如此的調整過程以及其對經濟的損害雖然是負面的，但程度難以衡量，不僅是增長和通脹方面，企業利潤的打撃也難以計算。美國政府要到何時才抵受不住陣痛而放棄？到目前為止，美國政府的聲明都表示，他們更願意忍受短期的打擊（無論是在經濟還是市場上），作為重組過程中的必要步驟。
經濟影響將在很大程度上取決於美國上調關稅後的結果——進行談判和解決問題，還是報復。雖然有些國家可能會讓步並購買更多美國商品，但其他國家可能會採取報復行動——如加拿大、歐洲和中國已在反制。如果談判能夠使雙邊關稅降低，則可能會帶來積極的結果，但如果關稅一直維持在高位，甚或導致報復性的貿易戰，可能會對美國乃至全球經濟產生嚴重的負面影響。一個關鍵因素是各國在履行開放市場、允許其貨幣升值或購買更多美國商品方面協議的意願。
如果報復行動是大部分的結果，那麼下一個問題是所謂的「特朗普看跌期權」何時會重新發揮作用。沒有人真正有答案，但我們能指出了本屆政府與特朗普1.0之間的一些區別。首先，連任不再是主要目標，這使得政府可以追求更廣泛的政策轉變；其次，特朗普總統似乎認為這確實是對國家政策的正確路徑，並認為自己願意對抗強大的企業既得利益，貫徹到底推進這一議程。
中國聚焦
這對中國意味著什麼？中國在美國利益的維恩圖中是一個獨特的案例。政府的目標是解決貿易中的不平衡關係並確保戰略供應鏈的安全，而中國正處於這兩者的交匯點。
美國從中國的進口遠遠超過了中國在全球貿易中的份額
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資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）。數據截至2024年12月。
因此，政府已經在上次貿易戰的已有關稅基礎上再提高了20%，這一舉動也就不足為奇了。同時，政府還宣布了針對投資限制和航運的新政策。
中國處於互惠和國家安全的交匯點
美國與特定國家的商品和服務貿易平衡，單位：百萬美元
資料來源：Haver Analytics、經濟合作與發展組織（OECD）、彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2024年6月。
雖然達成協議是有可能的，但這似乎不是政府的近期優先事項。有跡象表明，白宮計劃在最終解決與中國的貿易問題之前，將會先解決與其他貿易夥伴的雙邊關係。到目前為止，中國市場對此反應平淡，但由於最近幾個季度中國GDP增長的大部分來自出口，保護主義的上升將對其造成負面影響。
美國對中國實施的關稅已超過了上次整個貿易戰的規模
美國和中國的實際關稅稅率，%
資料來源：彼得森國際經濟研究所（PIIE）、媒體來源、美國聯邦公報；彭博財經。數據截至2025年3月。
關於中國如何應對這些風險，我們將關注其經濟和政策背景。全國人民代表大會（NPC）為經濟和市場提供了較為積極的前景。我們在此回顧一下關鍵訊息：
- 2025年GDP增長目標保持在5%。
- 財政赤字首次提至GDP的4%。
- 支持國內消費是議程的首要任務。
- 政策制定者承諾加大力度支持私營部門並糾正過剩供應。
財政政策受到重視，特別是中央政府資產負債表的擴張。考慮到各種特別債券發行計劃和準財政支出，我們估計財政政策對經濟的總體支持可能上升多達2個百分點，這是除新冠疫情和2008年金融危機之外的最高水平之一。
第二個積極的亮點是對國內消費的重視，「以舊換新」財政支持翻倍，該政策在去年取得了顯著成效。
以舊換新計劃的擴展可能會提升2025年的零售銷售額
人民幣（十億元）
資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2025年2月。
除了適度刺激的政策方向外，我們還注意到會議的語氣更加務實。政策制定者強調了國內需求的疲軟和外部環境的極端不確定性。我們認為這意味著他們可能已經準備了進一步的政策支持，以備在國內需求沒有恢復或貿易戰惡化的情況下推出。潛在的房地產市場政策包括為房地產開發商提供財務擔保，並擴大中央銀行對住房去庫存的直接支持。更具體的放寬管制也可能提振營商信心。
投資啟示
隨著關稅爭端的持續，避險情緒可能會維持。黃金可能會得到支撐或出現上漲，美國股市在短期內可能會經歷波動。一旦關稅生效，全球股市（尤其是歐洲和亞洲）可能會出現疲軟。美元可能會在關稅（推動美元走強）和增長／收益率（增長疲軟導致長期收益率走低並削弱美元）這兩種力量的拉鋸下波動。
正如我們在2025年展望所強調，投資組合的彈性是投資者在這個不確定市場中獲取收益的關鍵。黃金、低相關性的對沖基金、實物資產（如基礎設施）、無約束的固定收益和以國內為重點的股票可能表現優異。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2025年3月17日，來自彭博財經和 FactSet。
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