投資策略
特朗普總統昨日宣布提高關稅，將美國的有效關稅稅率提高約25%，達到平均27%的進口關稅率。
最新的關稅率代表了100多年來最大的關稅增幅
美國有效關稅率，%
資料來源：摩根大通投資銀行、摩根大通私人銀行。數據截至2025年4月。
關稅計劃包括10%的普遍關稅和對等關稅（比如對中國高達54%）。市場普遍預期關稅增長約9-10%，因此這一消息超出了預期，撰寫本文時美國股指期貨下跌超過3%。作為100多年來最大的一次關稅增長，分析其影響相當困難，因為現代經濟中沒有增加如此大規模的廣泛貿易壁壘的先例。市場全面波動，股票大幅下跌、債券上漲、大宗商品下跌，以及美元兌人民幣等以增長為導向的貨幣上漲。這一政策轉變代表了全球經濟的重大結構性變化。美國曾經是「最後的消費者」，吸收全球貿易盈餘。隨著這一關稅計劃推出，對美國的出口量可能會大幅下降，迫使依賴出口的經濟體尋找新的增長來源。
對於美國來說，這一政策轉變顯著提高了對經濟增長風險。根據聯儲局模型的估計，關稅提高25%將在未來兩到三年內使美國增長率減少2.5%，通脹率增加1.5%。由於缺乏歷史先例，估計數據不夠精確，但從最簡單的層面來看，關稅是一種稅，無論是由消費者承擔還是在企業利潤中體現，關稅都會增加經營成本並減少可支配收入。以美國商品進口額3.3萬億美元為基礎，今年的累計關稅增長可被視為美國稅收增加約6,600億美元或佔GDP的2.2%。這遠超近年來任何稅收增長。
關於未來幾天和幾周可能發生的實施和談判過程仍存在不確定性；然而，全面實施這些政策可能被視為重大宏觀經濟衝擊。如果持續，這些政策可能令美國和全球經濟在今年陷入衰退。對通脹的影響則不那麼明確。雖然大多數估計指向滯脹影響，但我們認為，之前的貿易戰（或消費品稅增加）大致上是通縮的。某些商品的成本可能會上升（這確實是關稅的目的）。但整體而言，過去這種影響在初始變化之外並不是通脹的；價格水平已經上升，但價格趨勢並未持續加速上漲。
關鍵問題是關稅會持續多久以及各國如何談判或反擊。首先，關稅持續多久在很大程度上取決於特朗普政府願意忍受多少經濟和市場的負面影響。對於投資者來說，很不幸的是這個問題沒有答案。關於關稅能否通過談判取消，我們一直反對認為特朗普政府的關稅純粹是談判工具的觀點，並強調政府試圖重塑美國與世界的貿易關係。話雖如此，投資者可以稍微放心，並非所有這些關稅增長都是永久性的。關稅旨在實現「三個R」，即收入(revenue)、限制(restriction)和對等(reciprocity)。特定產品的關稅旨在阻止進口並確保美國維持關鍵產品的國內生產；因此，這部分關稅可能會繼續存在。普遍關稅的目的是帶來財政收入。儘管其合法性可能會受到質疑，但這些關稅可能會保留。
對等關稅可能是為了進行談判，但正如歷史所示，現實往往是複雜的，這些關稅保持不變或提高的可能性很大。例如，美國將對歐盟的關稅提高20%，最終目標可能是令歐盟同意降低其關稅和非關稅壁壘，但在歷史事件中，這種情況很少出現。貿易夥伴國家可以分為三類：可能進行談判；不太可能談判但不太可能反擊；以及可能反擊。歷史上許多貿易戰，包括特朗普第一任期的中美貿易戰，最終由於報復和談判失敗而導致關稅水平永久提高。從宏觀角度來看，如果各國通過談判達到較低的關稅均衡，這將對全球經濟產生積極影響。如果關稅提高並保持高位，則將會導致負面影響，如果出現針鋒相對的報復，情況可能會更糟。這可能會是一個複雜的過程。
這對中國意味著什麼？近年來，尤其是去年，中國對出口的依賴程度增加，佔GDP增長的比重更大，將關稅提高到54%是一個巨大的衝擊。儘管如此，對美國的出口已降至總出口的約15%和GDP的3%。這並非無關緊要，但可以通過更大的財政刺激部分抵銷。此外，這次關稅最初造成的衝擊比特朗普第一任期的中美貿易戰時要小，可能對商業投資的衝擊也較小。
不確定性對美國造成了嚴重衡撃，但尚未影響中國
貿易政策不確定性，2000-2015年平均指數 = 100
資料來源：Matteo Iacoviello、PolicyUncertainty.com、Haver Analytics。數據截至2025年2月。
亞洲其他地區方面，鑒於越南對美國的出口額佔其GDP約25%，比重尤為顯著，日本及韓國的GDP佔比則分別為3.5%及7%。關稅增加會導致這些國家減少對美國出口，在全球需求沒有同步上升之下，這情況尤其會對這些經濟體構成了負面拖累。新興市場尤其會面臨更多挑戰，因為這些關稅的範圍是全球性的，有別於上一輪貿易戰般僅限於美國和中國之間的雙邊關係。
在市場的初步反應之後，接下來會如何發展？
美元一直是最大的未知數之一，也是最不符合市場共識的。關稅最初使美元對增長導向型貨幣（離岸人民幣(CNH)、墨西哥披索(MXN)、澳元(AUD)）走強，但整體上美元保持平穩。鑒於這場貿易戰面向全球，加上預期會對美國GDP造成巨大衝擊，以及全球投資者超配美國資產，資金外流可能仍會削弱美元。我們認為，推動美元走高的貿易流及推動美元走低的資本流兩者風險平衡，因而對美元前景保持中性。預計貨幣之間的分化走勢將會加劇；鑒於歐洲各國政府的財政支持，我們對歐元保持樂觀，同時仍繼續看好日圓，原因是兩方的利差可能會繼續縮小。從投資組合的角度來看，多元化美元以外資產日益重要，強調了在地域布局上採取更平衡配置的必要性。
黃金在關稅消息公布後上漲，我們認為尚有可能進一步上升。黃金再次證明了它是能夠在風險事件中發揮有效對沖作用的工具，目前金價已超過每盎司3,150美元，年初至今的回報率已高達20%。鑒於貿易不確定性持續存在，加上各國央行和零售投資者需求殷切的前景，我們維持看好黃金走勢。
固定收益方面，我們注意到投資者全面避險。利率大幅下跌，美國10年期國債收益率下降了20個基點。市場預計聯儲局將在年底前將利率降至3.5%，6月份完全反映首次降息預期。鑒於增長風險，以及其為投資組合帶來的多元化效益，我們更加看好債券。我們認為，增長風險的影響可能會超越通脹風險，成為導致收益率下降的主要驅動因素。
股票方面，美國股市已經下跌3.5%，鑒於美國前景存在重大風險，投資者在短期內宜保持謹慎。總體而言，由於亞洲經濟對出口有所依賴，特別是對美國的依賴，因此或會出現較大的宏觀影響；然而，個別市場的經濟前景可能不一。中國股票方面，關稅提高到54%有機會對面向美國出口的產品銷售產生負面影響，並削弱人民幣。然而，增加對國內經濟的財政支持，以及人民幣貶值可能會抵銷部分影響。主要互聯網平台的盈利不太可能受到美國關稅的顯著衝擊，但人民幣貶值則可能是一個不利因素。我們繼續認為中國股票在當前水平上估值合理，並低估了關稅影響。
在日本，24%的關稅影響預計將通過出口商及其供應鏈以提高價格的方式吸收，從而對利潤率產生負面影響。由於日本公司在美國的本地化程度較高，整體的盈利負面影響是可控的，但如果情況持續，則可能產生中高個位數的影響，衡撃程度也不容忽視。美國經濟增長走勢減弱，連同日圓走強將進一步削弱出口商的需求狀況。日本股市的近期下跌已經考慮到其中一些風險，但並非完全計入。我們將在東證指數(TOPIX)達到2,350-2,400點時更加積極加倉。公司治理改革和提升股東回報仍然是長期的正面國內結構性驅動因素。
相對而言，印度的總對等關稅率低於預期。印度股市對國內經濟更為敏感，貨幣政策也變得更加寬鬆。隨著美元不再走強，印度還可利用進一步降息的空間以支持國內增長。MSCI印度指數達到2,600-2,650點時將會是加倉印度股票的良機。整體而言，相對於今天關稅公告後的大多數亞洲股票，印度的情況似乎較為有利。
總體而言，隨著談判和政策持續發展，關稅前景也許仍不明朗，市場或會繼續通過避險情緒來反映這種不確定性。我們建議投資者專注多元分散地域和資產配置，（通過債券產生的收入、黃金以及對沖基金和基礎設施等另類投資）為投資組合建立韌性，並通過結構產品捕捉戰術性和高波動性的機會。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2025年4月3日，來自彭博財經和 FactSet。
僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。
過往表現並非未來業績的保證。
新興市場對投資者來說風險較高，因此投資者在投資之前應確保了解所涉及的風險，並確信這種投資是合適的。投資者必須明白，涉及新興市場貨幣的交易存在重大虧損風險。
新興市場投資可能並不適合所有投資者。新興市場投資涉及更大程度的風險和更大的波動性。貨幣匯率的變動以及美國以外地區的會計和稅務政策的差異可能會提高或降低回報。一些海外市場的政治和經濟狀況可能不及美國和其他國家／地區穩定。投資於新興市場可能較為波動。
國際投資可能並不適合所有投資者。國際投資涉及更大程度的風險和更大的波動性。貨幣匯率的變動以及美國以外地區的會計和稅務政策的差異可能會提高或降低回報。一些海外市場的政治和經濟狀況可能不及美國和其他國家／地區穩定。投資於國際市場可能較為波動。
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指數定義:
標普500指數是一項追蹤美國500家最大公開交易公司表現的市值加權市場指數。
TOPIX東證指數：東京證券交易所股票價格的指標，是一個市值加權指數，列出了在東京證券交易所「一部」上市的所有公司，該部分將交易所中的所有大公司組織為一個組別。東京證券交易所的「二部」則匯集了剩餘規模較小的公司。
MSCI印度指數：衡量印度市場大中盤股板塊的表現。該指數包含113個成分股，覆蓋了印度股票市場約85%。
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