投資策略
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牛熊之爭與現實
卓智匯見
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在今年強勁開局之後,新興市場的前景可能變得更加動盪。與第一次貿易戰相比,這次貿易戰對新興市場的影響將有所不同。雖然之前的貿易衝突導致供應鏈進行重定向,從而使幾個新興市場受益,但這次可能會有所不同,因為預計關稅的適用範圍將會更加廣泛。此外,中國在出口市場份額上的日益主導地位不僅引發了與美國的緊張關係,也引發了與許多新興市場之間的摩擦。新興市場的表現通常由三個因素的組合驅動:全球貿易、大宗商品價格和美元。雖然這些因素最近一直有利,但局勢可能很快會發生變化。
儘管新興市場因美元走弱和大宗商品價格上漲而反彈,但它們仍然嚴重依賴出口。隨著貿易緊張局勢升級,前景變得更加不明朗,投資者需要更加謹慎選擇。印度市場經歷了回調,使估值更具吸引力,其貿易佔GDP的比例較小,使其相對隔離。關稅、全球貿易及其對美元的影響將是整體的關鍵因素。如果美元繼續走弱且關稅對整體貿易的影響較小,新興市場可能會上漲;然而,在全球貿易環境停滯且美元走強的情況下,新興市場無疑將受到壓力。
新興市場今年開局出人意料地強勁,自2018年以來首次在第一季度表現優於美國。通常,新興市場需要美元疲軟、全球貿易強勁和大宗商品環境良好才能表現優異。雖然今年初具備了這三個條件,但美國關稅的引入使貿易前景變得不確定,可能會逆轉這些趨勢。
貿易是一個關鍵因素。在第一次貿易戰期間,投資者普遍認為,其他新興市場可以通過吸引更多的外國直接投資和製造業作為中國的替代而受益,因為中國面臨貿易不確定性。然而,這次情況有所不同,因為關稅的適用範圍更廣。此外,這些經濟體現在面臨著廉價中國進口湧入的次級衝擊,因為中國在國內需求疲軟和與美國及其他發達市場的貿易緊張局勢加劇的情況下出口過剩產能。這一現象已經對當地新興市場的製造業和就業產生了負面影響。由於特朗普政府不僅針對中國,還針對幾乎所有存在貿易不平衡的貿易夥伴——無論是由於貿易逆差還是關稅率差異——許多新興市場經濟體可能最終成為目標。在美國關稅的直接打擊以及中國經濟放緩和全球貿易疲軟的間接影響下,新興市場經濟體可能面臨更嚴峻的挑戰。
從整體來看,當我們分析美國與中國及其他新興市場(尤其是越南和墨西哥等製造業強國)之間貿易關係的變化時,這一觀點似乎得到了驗證。自2017年以來,美國從中國的進口份額穩步下降,而從其他新興市場的進口份額則幾乎以相同的幅度上升。
在這方面,美國尚未完全實現與中國脫鈎的目標,尤其是在敏感和戰略性行業中。這些低本地增值(以及高中國生產內容)的情況可能會受到美國的進一步審查,因為美國正尋求重塑全球貿易格局,並彌補上次貿易戰中被利用的貿易漏洞。
在這方面,美國尚未完全實現與中國脫鈎的目標,尤其是在敏感和戰略性行業中。這些低本地增值(以及高中國生產內容)的情況可能會受到美國的進一步審查,因為美國正尋求重塑全球貿易格局,並彌補上次貿易戰中被利用的貿易漏洞。
此外,中國製造的湧入不僅限於外國直接投資和轉運——新興市場國內消費也越來越多被中國進口商品所佔領,這可能對當地經濟產生負面影響。
我們曾廣泛討論過美國在去工業化、製造業工資增長疲軟,以及資本與勞動力之間的不平衡方面經歷的重大經濟轉變,以及這些因素如何支撐特朗普政府目前正在推行的貿易政策。一個有趣的現象是,類似的衝擊可能正在新興市場中上演,這在很大程度上歸因於中國。
在特朗普政府的第一任期內,中國的出口開始成為了美國關稅的目標(拜登政府維持了這些關稅,並在某些情況下加大了徵稅)。一些製造商將生產轉移到其他市場以規避這些關稅,同時也在尋找替代市場進行銷售。一個明顯的趨勢是,其他新興市場正在填補美國留下的空缺,因為幾個大國現在接收的中國出口份額日益擴大。
這給新興市場帶來了新的衝擊。首先,新興市場從中國的進口激增,不僅是中間產品(用以製造更先進產品的組成部分),而且越來越多的是最終產品,這取代了當地的產業並打擊就業。同時,新興市場對中國的出口下降,導致貿易逆差擴大。其次,中國的過剩產能導致該國面向全球的出口激增,在第三方市場上取代了其他新興市場的產品。
那麼,從中國進口的一些商品是什麼呢?這些商品範圍廣泛,從高端產品如電動汽車和其他家電,乃至低端服裝和紡織品。雖然以有競爭力的價格進口高質量的高端產品對消費者來說無疑是有利的,但低端進口的氾濫可能會壓垮當地生產商並導致失業。
一些經濟體已經在採取措施以遏制影響。墨西哥已將對中國紡織品和服裝進口的關稅提高至35%,泰國和馬來西亞則對廉價進口商品分別徵收7%和10%的增值稅,以減輕中國電子商務進口的影響。然而,這些經濟體在美國和中國之間走鋼絲,平衡與兩者的廣泛貿易關係是具有挑戰性的。一方面,美國正試圖戰略性地重塑全球貿易,另一方面,中國則試圖推動製造業和出口,並為其產品尋找替代市場。即使是對中國貿易依賴極大的俄羅斯,也因意識到廉價進口大量湧入不可持續而對中國汽車進口施加了限制。中國的汽車出口堪稱創造歷史——在短短五年內崛起為全球最大的出口國和製造商。
這場貿易戰的基本性質與第一次不同,因為其範圍是全球性的,而不是僅限於美國和中國之間的雙邊關係。因此,其他新興市場可能會受到以下影響:1)對等關稅的直接影響;2)全球貿易環境疲軟的間接影響;3)中國進口的氾濫。
為了評估美國提高關稅的直接影響,我們可以思考一下新興市場以美國作為出口目的地的依賴程度。就此而言,越南、墨西哥、泰國、韓國和台灣地區尤為突出。與美國相比,這些經濟體也恰好擁有較大的貿易順差和關稅率差異,美國政府因而可能會對它們嚴密監察。
新興市場往往與三件事呈現出非常強的相關性——貿易、大宗商品和美元。當貿易和大宗商品價格強勁且美元疲軟時,新興市場便會表現優異。投資者常常質疑這種相關性為何存在,指出新興市場經濟體的商品密集度或貿易依賴度不如以往,但這種關係依然成立。我們注意到,在新冠疫情期間,儘管貿易和大宗商品背景強勁,新興市場略微表現不佳,這可能是因為這一資產類別被強勢美元和持續流入美國資產的資金所壓倒。
儘管當前美元走弱和美國收益率下降通常被視為對新興市場整體的利好,但不確定的貿易環境使我們在這一領域更加謹慎和選擇性。此外,今年新興市場的優異表現很大程度上由中國引領,而這一特定的反彈主要由少數與人工智能和科技相關的公司推動,我們並不認為這反映了增長前景或全球貿易和經濟環境出現根本性的變化(詳情請閱讀此處)。我們在全球範圍內首選的股票市場仍然是美國和日本等發達市場。如果美元保持在熊市中且關稅不如預期般嚴厲,新興市場的反彈便可以繼續。然而,如果關稅被廣泛實施,投資者可能需要更加選擇性地尋找機會。
一個可能受外部環境影響較小、且更多由有利國內因素驅動的關鍵新興市場是印度,我們看到其經濟動能即將觸底。這可能逐步導致股市的復甦——自去年年底以來,印度股市已大幅下跌。我們繼續將印度視為股票投資組合中的長期結構性持倉。對於長期股票投資者來說,重要的是要考慮驅動新興市場長期表現的因素:經濟結構、私營企業的角色、每股收益增長和出口的作用。
除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2025年3月28日,來自彭博財經和 FactSet。
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指數定義
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MSCI所有國家亞洲(不含日本)指數代表亞洲3個發達市場國家中的2個(不含日本)和8個新興市場國家的大中盤股票。
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