最近的分行

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投資策略

新興市場能否在第二次貿易戰中倖存?

我們的觀點

在今年強勁開局之後,新興市場的前景可能變得更加動盪。與第一次貿易戰相比,這次貿易戰對新興市場的影響將有所不同。雖然之前的貿易衝突導致供應鏈進行重定向,從而使幾個新興市場受益,但這次可能會有所不同,因為預計關稅的適用範圍將會更加廣泛。此外,中國在出口市場份額上的日益主導地位不僅引發了與美國的緊張關係,也引發了與許多新興市場之間的摩擦。新興市場的表現通常由三個因素的組合驅動:全球貿易、大宗商品價格和美元。雖然這些因素最近一直有利,但局勢可能很快會發生變化。

投資啟示

儘管新興市場因美元走弱和大宗商品價格上漲而反彈,但它們仍然嚴重依賴出口。隨著貿易緊張局勢升級,前景變得更加不明朗,投資者需要更加謹慎選擇。印度市場經歷了回調,使估值更具吸引力,其貿易佔GDP的比例較小,使其相對隔離。關稅、全球貿易及其對美元的影響將是整體的關鍵因素。如果美元繼續走弱且關稅對整體貿易的影響較小,新興市場可能會上漲;然而,在全球貿易環境停滯且美元走強的情況下,新興市場無疑將受到壓力。

新興市場在貿易緊張局勢中的表現

新興市場今年開局出人意料地強勁,自2018年以來首次在第一季度表現優於美國。通常,新興市場需要美元疲軟、全球貿易強勁和大宗商品環境良好才能表現優異。雖然今年初具備了這三個條件,但美國關稅的引入使貿易前景變得不確定,可能會逆轉這些趨勢。

貿易是一個關鍵因素。在第一次貿易戰期間,投資者普遍認為,其他新興市場可以通過吸引更多的外國直接投資和製造業作為中國的替代而受益,因為中國面臨貿易不確定性。然而,這次情況有所不同,因為關稅的適用範圍更廣。此外,這些經濟體現在面臨著廉價中國進口湧入的次級衝擊,因為中國在國內需求疲軟和與美國及其他發達市場的貿易緊張局勢加劇的情況下出口過剩產能。這一現象已經對當地新興市場的製造業和就業產生了負面影響。由於特朗普政府不僅針對中國,還針對幾乎所有存在貿易不平衡的貿易夥伴——無論是由於貿易逆差還是關稅率差異——許多新興市場經濟體可能最終成為目標。在美國關稅的直接打擊以及中國經濟放緩和全球貿易疲軟的間接影響下,新興市場經濟體可能面臨更嚴峻的挑戰。

新興市場是否真正從第一次貿易戰中獲益?

從整體來看,當我們分析美國與中國及其他新興市場(尤其是越南和墨西哥等製造業強國)之間貿易關係的變化時,這一觀點似乎得到了驗證。自2017年以來,美國從中國的進口份額穩步下降,而從其他新興市場的進口份額則幾乎以相同的幅度上升。

與中國的貿易被其他國家取代

美國商品進口份額變化,2017-2022年,百分點

資料來源:聯合國商品貿易統計數據庫(UN Comtrade);聯儲局工作人員計算,數據截至2022年7月1日。
此外,自上次貿易戰以來,主要新興市場的外國直接投資(FDI)穩步增長(儘管受到了一些疫情的干擾)。通過將製造業轉移到不受關稅影響的地區,生產商可以避免關稅並繼續向美國市場銷售。大量的FDI來自中國(包括香港),儘管其他發達經濟體(美國、歐洲和日本)在這方面仍然處於領先地位。

對主要新興市場(越南和印度尼西亞)的外國直接投資(FDI)穩步增長

季度總入境FDI,美元

資料來源:國家來源,Haver Analytics。數據截至2024年12月。

近年來,外國直接投資(FDI)從中國轉向東盟國家

流向中國和東盟的FDI,百萬美元

資料來源:東盟秘書處、世界銀行、Haver Analytics。數據截至2023年
然而,如果大多數製造業經濟體在這次貿易戰中成為美國關稅的目標,那麼製造業轉移實踐的可行性可能會面臨更大的不確定性。此外,僅憑表面數字可能無法瞭解全部情況。貿易轉移的很大一部分可以歸因於轉運——即中國的投入品或中間產品經過這些經濟體(進行不同程度的增值工作)後,最終進入美國。

隨著美國減少來自中國的風險,美國供應商對中國進口的依賴卻在增加

%

資料來源:美國人口普查局和聯合國商品貿易統計數據庫(UN Comtrade);聯儲局工作人員計算。數據截至2022年7月1日。
例如,儘管中國在美國資訊和通訊技術(ICT)進口中的份額下降,但東盟填補了這一空缺,中國在東盟出口中的增值部分卻有所上升。這可能表明這些產品只是通過東南亞製造業經濟體從中國流向美國。

中國在美國資訊和通訊技術(ICT)進口中的份額下降,東盟的份額上升

美國ICT進口的百分比

資料來源:美國人口普查局、摩根大通投資銀行。數據截至2024年12月。

中國在東盟出口中的增值部分有所增長

中國增值佔東盟總出口的百分比

資料來源:經濟合作與發展組織(OECD)、全球價值鏈數據庫(TiVA),Haver Analytics。數據截至2020年。
另一個例子是墨西哥,它即將超越中國成為向美國出口科技產品的主要國家。然而,墨西哥的科技行業與其他製造業有一個關鍵的不同點:國內增值較低。與融入全球供應鏈的製造業出口行業的平均40%增值相比——例如電腦和電子行業,這些行業佔墨西哥對美國出口科技產品的大部分——國內增值僅約為20%。

與製造業出口行業的平均增值相比,墨西哥的國內增值較低

墨西哥:家用電器的國內增值佔電子產品出口的百分比

資料來源:Haver Analytics。數據截至2024年12月。

在這方面,美國尚未完全實現與中國脫鈎的目標,尤其是在敏感和戰略性行業中。這些低本地增值(以及高中國生產內容)的情況可能會受到美國的進一步審查,因為美國正尋求重塑全球貿易格局,並彌補上次貿易戰中被利用的貿易漏洞。

在這方面,美國尚未完全實現與中國脫鈎的目標,尤其是在敏感和戰略性行業中。這些低本地增值(以及高中國生產內容)的情況可能會受到美國的進一步審查,因為美國正尋求重塑全球貿易格局,並彌補上次貿易戰中被利用的貿易漏洞。

中國公司在東盟宣布的許多新建投資項目集中在製造業

東盟:按行業劃分的中國新建投資,2020-2023年,百萬美元

資料來源:《2024年東盟投資報告》、聯合國貿易和發展會議(UNCTAD)、FDI Markets。數據截至2023年。

此外,中國製造的湧入不僅限於外國直接投資和轉運——新興市場國內消費也越來越多被中國進口商品所佔領,這可能對當地經濟產生負面影響。

「中國衝擊」走向全球

我們曾廣泛討論過美國在去工業化、製造業工資增長疲軟,以及資本與勞動力之間的不平衡方面經歷的重大經濟轉變,以及這些因素如何支撐特朗普政府目前正在推行的貿易政策。一個有趣的現象是,類似的衝擊可能正在新興市場中上演,這在很大程度上歸因於中國。

在特朗普政府的第一任期內,中國的出口開始成為了美國關稅的目標(拜登政府維持了這些關稅,並在某些情況下加大了徵稅)。一些製造商將生產轉移到其他市場以規避這些關稅,同時也在尋找替代市場進行銷售。一個明顯的趨勢是,其他新興市場正在填補美國留下的空缺,因為幾個大國現在接收的中國出口份額日益擴大。

中國對新興市場的依賴日益增加

中國總出口的份額,百分比

資料來源:彭博財經、國際貨幣基金組織(IMF)、國家政府報告。數據截至2024年。

特朗普的關稅改變了中國出口的方向

中國對新興市場的出口額,單位:十億美元

資料來源:彭博財經、國際貨幣基金組織。數據截至 2023 年。
值得注意的是,新興市場對中國進口的依賴在各個方面持續增長,這與美國和日本等主要發達市場形成對比。這不僅表明貿易出現重新定向的現象,還有對中國製造成品的消費增加。

中國推動新興市場進口增長

2017-23 年各國佔全球進口份額變化,%

資料來源:聯合國商品貿易統計數據庫、彭博財經。數據截至2023年。註:根據2022年的數據估算2023年越南的進口量  
此外,在房地產崩潰和消費不穩定的情況下,中國依靠製造業投資和出口作為主要增長動力。因此,中國的貿易順差在2024年達到近1萬億美元的歷史新高。這表明中國的增長驅動因素不平衡——在過去兩個季度中,出口佔GDP增長的近50%。

由於出口在經濟增長中所佔比重越來越大,中國比過去更容易受到貿易摩擦的影響

GDP增長份額,%

資料來源:中國國家統計局、Haver Analytics。數據截至2024年第四季度。

這給新興市場帶來了新的衝擊。首先,新興市場從中國的進口激增,不僅是中間產品(用以製造更先進產品的組成部分),而且越來越多的是最終產品,這取代了當地的產業並打擊就業。同時,新興市場對中國的出口下降,導致貿易逆差擴大。其次,中國的過剩產能導致該國面向全球的出口激增,在第三方市場上取代了其他新興市場的產品。

那麼,從中國進口的一些商品是什麼呢?這些商品範圍廣泛,從高端產品如電動汽車和其他家電,乃至低端服裝和紡織品。雖然以有競爭力的價格進口高質量的高端產品對消費者來說無疑是有利的,但低端進口的氾濫可能會壓垮當地生產商並導致失業。

一些經濟體已經在採取措施以遏制影響。墨西哥已將對中國紡織品和服裝進口的關稅提高至35%,泰國和馬來西亞則對廉價進口商品分別徵收7%和10%的增值稅,以減輕中國電子商務進口的影響。然而,這些經濟體在美國和中國之間走鋼絲,平衡與兩者的廣泛貿易關係是具有挑戰性的。一方面,美國正試圖戰略性地重塑全球貿易,另一方面,中國則試圖推動製造業和出口,並為其產品尋找替代市場。即使是對中國貿易依賴極大的俄羅斯,也因意識到廉價進口大量湧入不可持續而對中國汽車進口施加了限制。中國的汽車出口堪稱創造歷史——在短短五年內崛起為全球最大的出口國和製造商。

中國已成為主要汽車出口國

按國家呈列的汽車出口量(百萬輛)第四季度移動總量

資料來源:國家資料來源、Haver Analytics。數據截至2024年9月。

新興市場能否在即將到來的貿易戰中倖存?

這場貿易戰的基本性質與第一次不同,因為其範圍是全球性的,而不是僅限於美國和中國之間的雙邊關係。因此,其他新興市場可能會受到以下影響:1)對等關稅的直接影響;2)全球貿易環境疲軟的間接影響;3)中國進口的氾濫。

為了評估美國提高關稅的直接影響,我們可以思考一下新興市場以美國作為出口目的地的依賴程度。就此而言,越南、墨西哥、泰國、韓國和台灣地區尤為突出。與美國相比,這些經濟體也恰好擁有較大的貿易順差和關稅率差異,美國政府因而可能會對它們嚴密監察。

亞洲許多地區也在很大程度上依賴中國的需求,但美國卻不然。

美國/中國出口消費佔 GDP 的百分比

資料來源:經合組織、Haver Analytics。數據截至2020年12月。
此外,全球貿易環境疲軟的前景對新興市場股票收益來說並不樂觀。新興市場企業收益往往顯著緊貼全球貿易週期。這在貿易依賴型經濟體(如韓國和泰國)以及相對封閉的市場(如巴西和印度)中都適用,就算後者的貿易佔GDP比重相對較低。原因在於大多數新興市場的國內市場相對較淺,國內需求和國內政策的趨勢往往不會經歷大的週期性波動。因此,一些最大的週期性因素和利潤的最大來源通常來自於海外銷售商品。

亞洲股票收益和表現依賴於出口

資料來源:彭博財經、Haver Analytics。數據截至2025年2月

投資影響

新興市場往往與三件事呈現出非常強的相關性——貿易、大宗商品和美元。當貿易和大宗商品價格強勁且美元疲軟時,新興市場便會表現優異。投資者常常質疑這種相關性為何存在,指出新興市場經濟體的商品密集度或貿易依賴度不如以往,但這種關係依然成立。我們注意到,在新冠疫情期間,儘管貿易和大宗商品背景強勁,新興市場略微表現不佳,這可能是因為這一資產類別被強勢美元和持續流入美國資產的資金所壓倒。

新興市場股票在貿易強勁時期往往表現出色

資料來源:MSCI、國際貨幣基金組織、Haver Analytics。數據截至2025年2月。

新興市場股票往往與大宗商品呈現出很強的相關性

指數水平,2005 年=100

資料來源:彭博財經、MSCI、Haver Analytics。數據截至2025年2月。

儘管當前美元走弱和美國收益率下降通常被視為對新興市場整體的利好,但不確定的貿易環境使我們在這一領域更加謹慎和選擇性。此外,今年新興市場的優異表現很大程度上由中國引領,而這一特定的反彈主要由少數與人工智能和科技相關的公司推動,我們並不認為這反映了增長前景或全球貿易和經濟環境出現根本性的變化(詳情請閱讀此處)。我們在全球範圍內首選的股票市場仍然是美國和日本等發達市場。如果美元保持在熊市中且關稅不如預期般嚴厲,新興市場的反彈便可以繼續。然而,如果關稅被廣泛實施,投資者可能需要更加選擇性地尋找機會。

一個可能受外部環境影響較小、且更多由有利國內因素驅動的關鍵新興市場是印度,我們看到其經濟動能即將觸底。這可能逐步導致股市的復甦——自去年年底以來,印度股市已大幅下跌。我們繼續將印度視為股票投資組合中的長期結構性持倉。對於長期股票投資者來說,重要的是要考慮驅動新興市場長期表現的因素:經濟結構、私營企業的角色、每股收益增長和出口的作用。

主要風險

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2025年3月28日,來自彭博財經和 FactSet。

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MSCI所有國家亞洲(不含日本)指數代表亞洲3個發達市場國家中的2個(不含日本)和8個新興市場國家的大中盤股票。

彭博大宗商品指數是一個基準指數,跟蹤一籃子大宗商品期貨合約的表現,旨在提供對大宗商品市場的廣泛敞口,同時儘量減少集中持有任何單一大宗商品或行業的倉位。


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卓智匯見

2025年3月17日

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