投資策略
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2025年市場展望:善用優勢,厚積增益
卓智匯見
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我們的2025年展望對風險資產維持積極看法,美國股票仍然是我們確信度最高的投資建議之一。在美國之外,日本目前因其在全球貿易不確定性中的相對宏觀穩定性和的安全性,成為我們最看好的市場。我們也注意到其股票市場的多種週期性和結構性順風。我們在2023和2024年一直對日本股票持建設性態度,儘管該市場連續兩年的年化回報率已超過20%,我們繼續維持多年期看漲觀點。
在本期《亞洲策略焦點》中,我們評估了日本在關稅風險增加時的處境、探討其經濟和貨幣政策的現況,並深入剖析其股票市場的機會。
美日貿易關係似乎進展順利,日本或能避免被美國指定徵收關稅,但這並不意味著它能在全球貿易不確定性升溫的影響下獨善其身——溢出效應仍可能產生負面影響。儘管全球背景更加複雜,我們預計日本經濟將在2025年保持穩定。在日本國內,我們對溫和再通脹的基本假設繼續實現,通脹和工資增長保持穩定。整體經濟狀況表明日本央行無需急於加息。
我們對日本股票持建設性觀點,預計到2025年底有雙位數的上漲空間。從多年期來看,我們對日本股票的積極論點主要由以下因素驅動:1)在經歷了幾十年的通縮後,通脹持續溫和回升;2)企業治理的改善;3)國際和國內投資者對日本股票的投資仍然較低。
在考慮日本的前景時,不容忽視美國貿易和外交政策的廣泛不確定性。在美國總統特朗普的第一個任期內,日本在動盪的美國外交關係中脫穎而出,成為穩定的島嶼。然而,在日本現今的新領導下,關於特朗普將如何看待美日聯盟,以及他會對日本施加多少壓力以解決其雙邊貿易順差問題仍然存疑。特朗普與已故日本領導人安倍以往私交甚篤,使得美日聯盟的關係保持穩定,並在很大程度上避免了貿易緊張形勢。然而,在現任首相石破茂的領導下,關於特朗普將如何處理這種關係,特別是在貿易方面,出現了新的問題。這些風險不容小覷——特朗普注重貿易的公平互惠,而日本與美國的雙邊貿易順差很大,雖然絕對規模在過去20年中有所下降,並且相對於中國和歐洲的貿易逆差而言仍相對較小。美國的貿易關係對日本也很重要——出口佔國內生產總值(GDP)的20%以上,而對美國的出口佔總出口的20%。
日本首相石破茂離開華盛頓時信心倍增,相信自己能夠延續安倍經營下來的美日關係,但如果特朗普政府繼續加大全球關稅言論力度,仍可能會對日本造成影響。全球(不包括美國)經濟增長的實質性減弱仍可能對日本的資本支出和勞動力市場產生負面的連鎖反應。
儘管全球背景更加複雜,我們預計日本經濟將在2025年保持穩定。
在國內,我們對溫和再通脹的基本假設繼續實現。作為核心通脹壓力的適當指標——服務業通脹已趨於穩定,促進良性的工資循環(2024年下半年名義工資增長平均為2.8%)。儘管2024年12月的工資增長躍升至4.8%的30年高點,但這可能是特定因素所致,因為同一樣本的工資增長保持在2.8%。隨著通脹穩定,2024年12月實際工資增長連續第二個月轉為正值,營造了更有利的消費環境。儘管如此,總體消費增長仍然令人失望,表明消費者需要時間才能恢復經濟信心。
對於日本央行而言,所有這些因素歸根結底仍是為了推進逐步正常化的政策。在一次被明確溝通的25個基點加息後,日本央行發布了取態不一的指引。12月的強勁工資增長導致日本央行董事會的知名鷹派成員田村直樹促使在2025年再加息兩次,將政策利率提高到1%(估計中性區間的下限)。我們認為現在鎖定另一次加息還為時過早,更不用說全年再加息兩次了,因為整體經濟狀況已表明無需急於行動。儘管如此,如果全球經濟狀況顯著改善,無論是由美國、中國還是歐洲主導,便可能需要加快加息步伐。
最後,政治因素可能會推動加息速度。在國內,許多從政者已大力推動加息務求糾正日圓疲軟的情況,特別是在2024年7月首次加息之前。投資者也在思考美國新一屆政府可能會向日本施壓要求日圓升值的風險。事實上,美國財政部長貝森特表示,這樣的事態發展可能對日本有利,這似乎支持了特朗普總統認為需要令美元走弱(而日圓走強)的看法。雖然這些只是觀點,而非政策,但外部壓力有機會與國內政治考慮不謀而合,進而更廣泛加快加息進程,儘管這不是我們的基本假設。
日本的旅遊業正在蓬勃發展。最近(包括許多首次)訪問日本的遊客可能會抱怨該國擁擠的過度旅遊。然而,旅遊業為經濟帶來了可喜的提振,遊客數量急劇恢復到超過2019年的水平,實現創紀錄的3,687萬人次。外國遊客的消費也創下了8.14萬億日圓(517.8億美元)的紀錄,旅遊業對經濟的廣泛貢獻估計為44.6萬億日圓,佔日本GDP的7.5%。如此,不僅支持了旅遊業的就業(超過600萬個工作崗位),亦助力推動消費和特定房地產領域等板塊。
在房地產方面,持續的、相對寬鬆的貨幣政策環境,加上支持重返辦公室的因素、低空置率以及企業剝離非核心房地產持有為辦公領域提供了強勁的基本面,經驗豐富的房地產管理者可以把握這些機會。
我們對日本股票持建設性觀點,預計有雙位數的上漲空間,2025年底的展望為3,075 – 3,175。這基於2025/2026年盈利增長9.0%和8.5%的預期,以及15倍的遠期市盈率倍數。2025財年第三季度的盈利季剛剛開始:約60%的公司已經報告,預計本季度的盈利將增長20%,高於盈利季開始時的7%。我們偏好的行業包括金融、工業和非必需消費品。關於關稅風險,我們估計對美國的出口約佔銷售額的15%,潛在10%關稅對東證指數的盈利影響約為-2%。
從多年期來看,我們對日本股票的積極論點主要由以下因素驅動:
日本股票的結構性投資機會也有許多因素支持。
日圓(JPY)已成為年初至今表現最佳之一的主要貨幣。雖然工資增長的積極發展和日本央行的鷹派訊號提供了支持,但我們的分析表明,美元兌日圓的大部分變動仍可歸因於美國利率的近期下降。這表明在本輪週期中觀察到的美元兌日圓與美國國債收益率之間的強相關性仍然存在。因此,日圓的進一步走強可能需要美國利率的進一步下降,這可能由更鴿派的美聯儲或美國宏觀前景的下調推動,而並非我們的基本假設。
因此,我們對美元兌日圓的中性觀點保持不變。雖然我們認為日本的經濟發展積極,但美元的強勢和美國利率持續高企的前景可能會限制美元兌日圓的下行空間。作為一個以出口為導向的經濟體,因為亞洲產業鏈內的潛在貿易動盪,日本可能仍會面臨增長挑戰,可能會使日本央行在今年下半年之前保持政策態度不變。
儘管如此,鑒於地緣政治風險升級,防禦性低收益貨幣如日圓和瑞士法郎可以作為交叉持倉(對歐元、人民幣)或作為投資組合多元化的手段進行戰略性配置。我們越來越傾向在不進行外匯對沖的情況下投資日本股票,從而保持對全球風險情緒減弱的自然對沖。
除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2025年2月13日,來自彭博財經和 FactSet。
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風險考慮因素
指數定義
TOPIX,也稱為東京股票價格指數,是東京證券交易所一部上市公司的資本化加權指數。該指數由33個行業部門的分指數作為補充。
標準普爾500指數,或簡稱標普500指數,是一項追蹤在美國的證券交易所上市的500家最大公司股票表現的市值加權股票市場指數。
MSCI歐洲指數是一個股票指數,追蹤歐洲15個發達國家的大型和中型股的表現。
日本央行每月發布消費活動指數數據。實際消費指數使用不變價格衡量消費者支出,並為通脹進行調整。
名義消費指數以當前價格衡量消費者支出,不為通脹進行調整。
全球採購經理人指數是評估一個國家經濟健康狀況的關鍵指標。它通過調查製造商的產出和就業意向來考察製造業。高於50的水平表示經濟擴張,而低於50的數字表示經濟收縮。
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