為何日本依然是我們的投資首選之一
我們的2025年展望對風險資產維持積極看法，美國股票仍然是我們確信度最高的投資建議之一。在美國之外，日本目前因其在全球貿易不確定性中的相對宏觀穩定性和安全性，成為我們最看好的市場。我們也注意到其股票市場的多種週期性和結構性順風。我們在2023和2024年一直對日本股票持建設性態度，儘管該市場連續兩年的年化回報率已超過20%，我們繼續維持多年期看漲觀點。
在本期《亞洲策略焦點》中，我們評估了日本在關稅風險增加時的處境、探討其經濟和貨幣政策的現況，並深入剖析其股票市場的機會。
我們的觀點
美日貿易關係似乎進展順利，日本或能避免被美國指定徵收關稅，但這並不意味著它能在全球貿易不確定性升溫的影響下獨善其身——溢出效應仍可能產生負面影響。儘管全球背景更加複雜，我們預計日本經濟將在2025年保持穩定。在日本國內，我們對溫和再通脹的基本假設繼續實現，通脹和工資增長保持穩定。整體經濟狀況表明日本央行無需急於加息。
投資啟示
我們對日本股票持建設性觀點，預計到2025年底有雙位數的上漲空間。從多年期來看，我們對日本股票的積極論點主要由以下因素驅動：1）在經歷了幾十年的通縮後，通脹持續溫和回升；2）企業治理的改善；3）國際和國內投資者對日本股票的投資仍然較低。
日本在關稅風險中是避風港嗎？
在考慮日本的前景時，不容忽視美國貿易和外交政策的廣泛不確定性。在美國總統特朗普的第一個任期內，日本在動盪的美國外交關係中脫穎而出，成為穩定的島嶼。然而，在日本現今的新領導下，關於特朗普將如何看待美日聯盟，以及他會對日本施加多少壓力以解決其雙邊貿易順差問題仍然存疑。特朗普與已故日本領導人安倍以往私交甚篤，使得美日聯盟的關係保持穩定，並在很大程度上避免了貿易緊張形勢。然而，在現任首相石破茂的領導下，關於特朗普將如何處理這種關係，特別是在貿易方面，出現了新的問題。這些風險不容小覷——特朗普注重貿易的公平互惠，而日本與美國的雙邊貿易順差很大，雖然絕對規模在過去20年中有所下降，並且相對於中國和歐洲的貿易逆差而言仍相對較小。美國的貿易關係對日本也很重要——出口佔國內生產總值(GDP)的20%以上，而對美國的出口佔總出口的20%。
相較於中國、歐洲和墨西哥等其他國家，美國與日本的貿易逆差並未出現增長
美國貿易逆差及貿易夥伴，十億美元
資料來源: 摩根大通投資銀行。數據截至2025年2月5日。
值得慶幸的是，最近的美日會議幫助緩解了一些擔憂。特朗普確實向石破茂施壓，要求解決貿易順差問題，但很快便將問題視為可以通過由日本增加購買美國石油和天然氣來解決。日本鋼鐵試圖收購美國鋼鐵的未解決問題或許也能找到了出路——日本鋼鐵可能會放棄收購，並轉而進行大規模投資。日本仍然是美國外國直接投資的最大來源，特朗普已明確表示，他的目標是進一步擴大這一投資規模。
日本是過去十年中對美國最大的外國直接投資國
主要國家對美國的外國直接投資，十億美元
資料來源: 摩根大通投資銀行。數據截至2025年2月5日。
目前，美日貿易關係似乎進展順利，日本或能避免被美國指定徵收關稅，但這並不意味著日本能在全球貿易不確定性升溫的影響下獨善其身。全球貿易威脅的溢出效應仍可能產生負面影響。我們從觀察跟蹤貿易政策不確定性的數據便可知一二。這衡量了媒體中提到關稅和貿易政策的頻率，而這些數據往往與貿易依賴型經濟體的經濟活動指標有相當密切的相關性。對於日本和歐洲來說，貿易不確定性普遍上升可能會抑制商業投資和製造業活動。儘管日本迄今尚未成為雙邊關稅的直接目標，但除非獲得豁免，否則它很可能會成為任何普遍關稅計劃的開徵對象。
更高的貿易不確定性預示著更高的關稅
資料來源：Haver Analytics；Baker, Bloom & Davis；彭博財經。數據截至2025年1月31日。
日本首相石破茂離開華盛頓時信心倍增，相信自己能夠延續安倍經營下來的美日關係，但如果特朗普政府繼續加大全球關稅言論力度，仍可能會對日本造成影響。全球（不包括美國）經濟增長的實質性減弱仍可能對日本的資本支出和勞動力市場產生負面的連鎖反應。
日本的良性循環能否繼續？
儘管全球背景更加複雜，我們預計日本經濟將在2025年保持穩定。
在國內，我們對溫和再通脹的基本假設繼續實現。作為核心通脹壓力的適當指標——服務業通脹已趨於穩定，促進良性的工資循環（2024年下半年名義工資增長平均為2.8%）。儘管2024年12月的工資增長躍升至4.8%的30年高點，但這可能是特定因素所致，因為同一樣本的工資增長保持在2.8%。隨著通脹穩定，2024年12月實際工資增長連續第二個月轉為正值，營造了更有利的消費環境。儘管如此，總體消費增長仍然令人失望，表明消費者需要時間才能恢復經濟信心。
由於通貨膨脹，日本的實際消費持續滯後
日本消費（經旅遊調整），指數化2015 = 100
資料來源：日本央行、Haver Analytics。數據截至2024年12月31日。
我們認為日本需要兩個因素推動消費改善。首先，需要保持工資持續強勁增長。換句話說，當前的良性工資和通脹態勢需要繼續維持。即將到來的春鬥工資談判非常關鍵——工會可能會確保再次爭取約5%的年度工資增幅。其次，更重要的是，日本可能需要在生產力上尋求突破。在人口結構性下降和人工智能增長的背景下，日本企業資本支出在過去幾年中一直在加速增長。如果投資最終發揮成效，則可望推動生產力提升，幫助日本突破0.5%的實際GDP增長上限。企業相對樂觀的情緒顯示日本仍然朝著經濟增長和再通脹目標邁進，但全球經濟政策不確定性上升對這一觀點構成風險。
日本的資本支出在過去幾年中一直在加速增長
日本資本支出，四季度移動平均，同比百分比
資料來源 : 短觀（日本企業短期經濟觀測調查）、日本央行、Haver Analytics。數據截至2024年12月31日。
日本央行不急於行動
對於日本央行而言，所有這些因素歸根結底仍是為了推進逐步正常化的政策。在一次被明確溝通的25個基點加息後，日本央行發布了取態不一的指引。12月的強勁工資增長導致日本央行董事會的知名鷹派成員田村直樹促使在2025年再加息兩次，將政策利率提高到1%（估計中性區間的下限）。我們認為現在鎖定另一次加息還為時過早，更不用說全年再加息兩次了，因為整體經濟狀況已表明無需急於行動。儘管如此，如果全球經濟狀況顯著改善，無論是由美國、中國還是歐洲主導，便可能需要加快加息步伐。
最後，政治因素可能會推動加息速度。在國內，許多從政者已大力推動加息務求糾正日圓疲軟的情況，特別是在2024年7月首次加息之前。投資者也在思考美國新一屆政府可能會向日本施壓要求日圓升值的風險。事實上，美國財政部長貝森特表示，這樣的事態發展可能對日本有利，這似乎支持了特朗普總統認為需要令美元走弱（而日圓走強）的看法。雖然這些只是觀點，而非政策，但外部壓力有機會與國內政治考慮不謀而合，進而更廣泛加快加息進程，儘管這不是我們的基本假設。
旅遊業持續繁榮
日本的旅遊業正在蓬勃發展。最近（包括許多首次）訪問日本的遊客可能會抱怨該國擁擠的過度旅遊。然而，旅遊業為經濟帶來了可喜的提振，遊客數量急劇恢復到超過2019年的水平，實現創紀錄的3,687萬人次。外國遊客的消費也創下了8.14萬億日圓（517.8億美元）的紀錄，旅遊業對經濟的廣泛貢獻估計為44.6萬億日圓，佔日本GDP的7.5%。如此，不僅支持了旅遊業的就業（超過600萬個工作崗位），亦助力推動消費和特定房地產領域等板塊。
在房地產方面，持續的、相對寬鬆的貨幣政策環境，加上支持重返辦公室的因素、低空置率以及企業剝離非核心房地產持有為辦公領域提供了強勁的基本面，經驗豐富的房地產管理者可以把握這些機會。
重申我們對日本股票的積極看法
我們對日本股票持建設性觀點，預計有雙位數的上漲空間，2025年底的展望為3,075 – 3,175。這基於2025/2026年盈利增長9.0%和8.5%的預期，以及15倍的遠期市盈率倍數。2025財年第三季度的盈利季剛剛開始：約60%的公司已經報告，預計本季度的盈利將增長20%，高於盈利季開始時的7%。我們偏好的行業包括金融、工業和非必需消費品。關於關稅風險，我們估計對美國的出口約佔銷售額的15%，潛在10%關稅對東證指數的盈利影響約為-2%。
我們繼續看好日本股票
東證指數預期回報組成
資料來源 : 彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2025年1月27日。
*註：我們使用摩根大通私人銀行2024年未來12個月市盈率。
*註：我們使用摩根大通私人銀行2024年未來12個月市盈率。
從週期性角度來看，自2022年底以來，全球製造業採購經理人指數(PMI)一直表現平淡。活動水平有一些復甦的跡象，指數回升至50以上。從歷史上看，這有利於加速東證指數的盈利增長。美國大選塵埃落定後的清晰化也可能釋放被壓抑的美國資本支出需求，並惠及日本的資本貨物公司。
全球製造業活動復甦跡象表明東證指數收益前景樂觀
資料來源 : 摩根大通投資銀行、彭博財經。數據截至2025年1月。
從多年期來看，我們對日本股票的積極論點主要由以下因素驅動：
- 通脹在經歷了幾十年的通縮後回歸。日本進入了通脹超過2%的第四年，這是30多年來最長的時期，並且越來越有可能持續。中個位數的工資增長仍在軌道上，推動實際購買力的恢復，同時日本的資本支出也在增加。這些因素互相強化，為日本經濟和企業盈利提供了利好。
日本進入通脹率超過2%的第四年
日本全國消費者價格指數，同比百分比
資料來源 : 摩根大通私人銀行、彭博財經。數據截至2025年1月。
- 企業治理的顯著改善。受東京證券交易所決定制定關注資本成本和股價的公司名單的推動，我們在過去12-18個月見證了日本管理行為的顯著變化。日本企業長期以來因在資產負債表上囤積現金和長期資本效率低下的交叉持股而受到批評。在過去12個月中，股票回購同比增長96%，而交叉持股的減少在上一個財政年度增加了75%。
日本股票回購同比增長96%
公司股票回購名義金額，萬億日圓
資料來源 : 摩根大通私人銀行、彭博財經。數據截至2025年1月。
- 國際和國內投資者在日本股票中的投資仍然較低。儘管東證指數在2024年產生了20%的總回報，外國投資者並未真正參與這次反彈，並且總體上是日本股票的淨賣家。鑒於上述積極因素，國際和國內個人投資者仍有很大的空間增加對日本股票的投資。事實上，自2024年以來，日本股票的最大買家是通過股票回購的日本企業。該資產類別仍有顯著的正流入空間，並提供潛在的助力。
日本股票在國內散戶投資者中的持倉仍然偏低
散戶資產配置於現金和股票的比例
資料來源 : 摩根大通資產管理、日本央行。數據截至2023年12月。
日本股票的結構性投資機會也有許多因素支持。
- 盈利表現歷來優於經濟增長。相對較慢增長的日本經濟並未阻礙股票回報。從中長期來看，盈利是推動股價和股票指數的關鍵因素。每股收益增長一直是美國股票長期表現優異的明確驅動因素。較少被討論的是，自2010年以來，日本企業盈利在很大程度上與美國持平，儘管日本GDP僅溫和增長。這突顯了日本上市公司把握全球增長機會，並且隨著時間的推移，即使在國內經濟增長緩慢的情況下，盈利也以令人驚歎的速度增長。由於東證指數的市盈率比標普500指數低30%，我們繼續看到有吸引力的價值。
儘管日本GDP增長溫和，但日本企業盈利基本與美國持平
東證指數每股收益、標普500指數每股收益、MSCI歐洲指數每股收益、日本名義GDP 2010-2024年估算，2020年指數=100
資料來源 : 摩根大通資產管理。數據截至2024年10月。
- 股本回報率的提升。除了公司在向股東返還現金方面變得更加積極外，日本企業也越來越關注盈利能力。減少或出售虧損業務、提高營運效率以及由於貨幣貶值而增加的競爭力等具體措施，可能都促成了利潤率的擴大和股本回報率的提高。雖然我們預計利潤率和資本回報率將在2025年達到自全球金融危機以來的最高水平，但這些指標與發達市場同行相比仍然較弱，我們預計這將隨著時間的推移進一步改善。
由於盈利能力和營運效率的提高，日本的股本回報率上升
股本回報率（ROE），同比百分比
資料來源 : 摩根大通私人銀行、彭博財經。數據截至2025年1月。
日圓——對沖還是不對沖？
日圓（JPY）已成為年初至今表現最佳之一的主要貨幣。雖然工資增長的積極發展和日本央行的鷹派訊號提供了支持，但我們的分析表明，美元兌日圓的大部分變動仍可歸因於美國利率的近期下降。這表明在本輪週期中觀察到的美元兌日圓與美國國債收益率之間的強相關性仍然存在。因此，日圓的進一步走強可能需要美國利率的進一步下降，這可能由更鴿派的美聯儲或美國宏觀前景的下調推動，而並非我們的基本假設。
最近的變動主要歸因於美國收益率的下降
美元兌日圓與模型隱含水平比較
資料來源 : 摩根大通私人銀行、彭博財經。數據截至2025年2月11日。
因此，我們對美元兌日圓的中性觀點保持不變。雖然我們認為日本的經濟發展積極，但美元的強勢和美國利率持續高企的前景可能會限制美元兌日圓的下行空間。作為一個以出口為導向的經濟體，因為亞洲產業鏈內的潛在貿易動盪，日本可能仍會面臨增長挑戰，可能會使日本央行在今年下半年之前保持政策態度不變。
儘管如此，鑒於地緣政治風險升級，防禦性低收益貨幣如日圓和瑞士法郎可以作為交叉持倉（對歐元、人民幣）或作為投資組合多元化的手段進行戰略性配置。我們越來越傾向在不進行外匯對沖的情況下投資日本股票，從而保持對全球風險情緒減弱的自然對沖。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2025年2月13日，來自彭博財經和 FactSet。
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指數定義
TOPIX，也稱為東京股票價格指數，是東京證券交易所一部上市公司的資本化加權指數。該指數由33個行業部門的分指數作為補充。
標準普爾500指數，或簡稱標普500指數，是一項追蹤在美國的證券交易所上市的500家最大公司股票表現的市值加權股票市場指數。
MSCI歐洲指數是一個股票指數，追蹤歐洲15個發達國家的大型和中型股的表現。
日本央行每月發布消費活動指數數據。實際消費指數使用不變價格衡量消費者支出，並為通脹進行調整。
名義消費指數以當前價格衡量消費者支出，不為通脹進行調整。
全球採購經理人指數是評估一個國家經濟健康狀況的關鍵指標。它通過調查製造商的產出和就業意向來考察製造業。高於50的水平表示經濟擴張，而低於50的數字表示經濟收縮。
