經濟與市場
DeepSeek事件會改變人工智能交易的格局嗎？
上周，美國以科技為主的股票從歷史高點回落，科技和人工智能(AI)板塊拖累了整體表現。
納斯達克100指數下跌1.6%，而大盤股（標普500指數上漲0.4%）、小盤股（Solactive 2000上漲0.3%）和歐洲股市（上漲1.2%）則有所上漲。
在宏觀經濟方面，數據顯示美國經濟在2024年第四季度的年化增長率為2.3%，全年實際國內生產總值(GDP)增長率為2.8%，較經濟學家年初預估的1.7%超出整整一個百分點。
上周市場的主要焦點圍繞著DeepSeek模型的發布對AI交易的驚人影響，導致與AI相關的板塊——如科技（-3.8%）、公用事業（-1.4%）和工業（-1.2%）表現不佳。然而，DeepSeek的突破是否實際上是對AI發展更加樂觀的理由呢？我們在下文中分享我們的見解。
DeepSeek將如何影響AI交易？
AI交易的簡史：在2022年11月至2023年1月期間，1億人開始使用OpenAI的ChatGPT。相比之下，Instagram花了兩年半的時間才達到同樣的里程碑。從那時起，投資者就被AI交易的不同階段所吸引。
階段1 [超大規模計算提供商]：提供大規模雲端計算技術的公司。
階段2 [數據中心計算與基礎設施]：生產數據中心所需硬件（晶片）和電氣設備等組件的公司。
階段3 [電力和傳輸]：為數據中心提供和傳輸電力的公司。
階段4 [跨行業受益者]：將AI融入業務以提高生產力並增強收益的公司。
AI的各個階段
價格回報，百分比
資料來源：彭博財經；高盛投資研究。數據截至2025年1月30日。註：階段1 = 高盛TMT AI籃子，階段2 = AI數據中心和電氣設備，階段3 = 高盛振興美國電力，階段4 = 長期AI受益者。展望和過往表現並非未來業績的保證。不可直接投資於指數。
自ChatGPT推出以來，投資者一直青睞於第1至第3階段的公司，因為超大規模計算提供商在追求AI生成收入的過程中增加了對數據中心基礎設施和電力的資本支出。
DeepSeek是一家於兩年前成立的中國AI初創公司。在美國總統特朗普就職前夕，DeepSeek推出了其完整的R1模型，這是一種開放推理的大型語言模型(LLM)。R1模型在數學、編碼和推理任務上的表現能與OpenAI的前沿推理LLM o1相媲美。儘管業內和金融市場的專家對DeepSeek的聲明仍有猜測，但市場認為他們的突破挑戰了推動AI交易的普遍假設。
因此，上周一，AI公司經歷了自ChatGPT發布以來最大的單日跌幅。
- 首先被質疑的假設是超大規模計算提供商需要在先進AI晶片上投入數十億美元鉅資。DeepSeek聲稱其模型使用了英偉達的較舊的H800晶片，因更為先進的H100晶片不符合出口管制的要求。此外，他們聲稱訓練耗時2,788,000個繪圖處理器(GPU)小時，成本為每GPU小時2美元。因此，最終訓練運行的總成本僅為557.6萬美元。Meta最新的Llama模型的最終訓練運行成本是其10倍。投資者立即質疑英偉達的預期收入和利潤率。事實上，其他晶片製造商已經發布博客，指導開發者如何使用他們自己的晶片運行DeepSeek模型。上周，英偉達市值蒸發5,900億美元，下跌16%。
- 第二個被質疑的假設是，AI的未來需求不斷增加的電力和能源。DeepSeek的突破部分依賴於其設計中使用的「專家混合」(MoE)系統（有關技術突破的更多細節，請參見摩根大通資產及財富管理市場及投資策略部主席岑博智的《放眼市場》）。總體而言，該模型具有6,710億參數的容量，但在任何給定時間只有370億（不到6%）是活躍的。這減少了能源需求和總體成本。如果AI模型在不相應增加計算基礎設施和電力的情況下保持效能，這意味著數據中心驅動的電力需求可能被高估了。因此，許多基於樂觀電力需求估計而飆升的公司（如Constellation、Vistra、Eaton和Digital Realty）在周一大幅下跌。
- 第三個被質疑的假設是美國在AI技術上的領先地位。DeepSeek展示了通過重度優化可以在較弱的硬件和較低的內存帶寬上取得顯著成果。與此同時，美國實驗室一直在大力投資於尖端技術，並建立最先進晶片的武器庫以獲得優勢。競爭環境比之前假設的更趨均衡。然而，DeepSeek使用了美國的模型作為其技術基礎(Llama)，也使用了美國的晶片運行模型（英偉達），並與美國機構合作發布了他們的研究結果（美國麻省理工(MIT)）。
這對AI交易及其採用生命週期意味著什麼？我們認為，DeepSeek的模型代表了人工智能技術的階躍式進步。即使在中期內，這可能會略微將價值從半導體、數據中心基礎設施和電力轉移到超大規模計算提供商以及收入和生產力受益者，但對廣泛市場和經濟來說仍可能是積極的。這是因為更高效的模型或會進一步推動AI的商品化，並對資本支出和能源需求產生下行壓力。
與此同時，成本更低的模型應會推動家庭和企業的採用和需求。一個關鍵問題仍然存在：更高的採用率能否抵銷因成本和能源效率提高而減少的資本支出？
以下是我們對AI交易現狀的評估：
AI交易的現狀及示例說明
資料來源：摩根大通。截至2025年1月27日。註：提及的所有第三方公司僅用於說明目的，並不構成摩根大通在此背景下的推薦或認可。
階段1 [超大規模計算提供商]：假設由於成本和能源效率的提高，超大規模計算提供商大幅削減資本支出計劃。在悲觀情境下，超大規模計算提供商的資本支出強度（資本支出／收入）可能回落到2015-19年的水平。這可能導致這些公司的資本支出減少約24%。這顯然對數據中心計算和基礎設施公司的收入不利，但對超大規模計算提供商的股票可能是利好。實際上，減少資本支出可以釋放現金流，用於回饋股東，尤其是在假設AI創新持續快速發展的情況下。然而，這並不是我們認為最可能發生的情況。
在悲觀情境下，我們可能會看到超大規模計算提供商的資本支出在2027年減少約24%。
超大規模計算提供商資本支出（十億美元）——資本強度比率，百分比
資料來源：彭博財經。數據截至2025年1月30日。註：資本強度反映資本支出佔收入的百分比。悲觀情境下的資本強度返回2015-2019年的平均水平。
上周，微軟和Meta發布了財報，並確認了其將持續推進支出計劃，主要集中在為推理而非訓練建設數據中心，這與大多數AI投資需求集中在推理上的觀點一致。也就是說，隨著支出轉向應用專用集成電路(ASICs），這些電路將超大規模計算提供商的知識產權與設計平台相結合，傳統上對GPU的依賴預計將減少。
階段2 [數據中心計算與基礎設施]：超大規模計算提供商減少支出可能意味著數據中心企業的收入下降。分析師預計，到2028年，晶片製造商的數據中心收入將增長27%。我們估計，在資本支出計劃轉變的情況下，約375億美元的收入面臨風險。這可能導致到2028年晶片製造商數據中心收入減少約7個百分點。然而，隨著成本下降，用例可能增加（彈性），繼續推動電力需求。事實上，我們的投行指出，x86虛擬化（一種在2000年代中期開發的技術，使多個操作系統能夠在單一物理機器上運行）提高了效率，但也刺激了對半導體晶片和內存的需求。向雲端計算的過渡同樣提高了效率，並推動了對半導體的需求。
階段3 [電力和傳輸]：2023年，美國的電力需求約為4,200太瓦時，其中數據中心僅佔約200太瓦時。今年年初，能源部發布了數據中心電力需求的最新預測。估計的高端假設AI工作負載將在未來幾年推動26%的年複合增長率。按此速度，數據中心的電力需求大約每2.5年翻一倍。我們的悲觀情境比能源部的預測更為保守。如果DeepSeek的效率提升導致增量增長有限，我們認為數據中心的電力需求將回到2014-2023年間13%的增長率。
我們的觀點略顯樂觀。我們認為，在這一時間範圍內，數據中心的電力需求將以20%的年複合增長率增長。此外，推動電力需求的因素不僅僅是AI。實際上，我們認為電動汽車和混合動力車、工業化和自動化以及非AI數據中心也將推動未來幾年整體電力需求以2.5%的年複合增長率增長，而過去十年則只有0.7%的年複合增長率。電力需求增長的潛在結果範圍甚廣，或會增加該主題的波動性，而戰術交易者便可以利用這一點。即便電力需求的最高估計看似不太可能實現，我們仍然認為電力是一個值得投資的趨勢。
數據中心的電力估算範圍很廣
美國數據中心總電力消耗（太瓦時）
資料來源：勞倫斯伯克利國家實驗室，美國能源部2024年《美國數據中心能源使用報告》。數據截至2024年12月。展望和過往表現並非未來業績的保證。
階段4 [跨行業受益者]：最終，DeepSeek的突破可能對股票市場中大多數行業的潛在生產力和收入受益者最為有利。我們在價格走勢中看到了這一點的反映。截至上周，生產力受益者平均表現優於第1至第3階段的公司7%。軟件行業表現尤為突出，我們預計這種趨勢將會持續。
我們已經在投資組合和摩根大通內部積極採納AI交易。我們認為這一主題可能在未來幾年推動超額表現。但我們也建議在公共和私人領域通過主動管理審慎挑選產業與投資標的來參與這一主題，同時保持有助於確保投資組合韌性的敞口。
如需了解如何實施，請聯繫您的摩根大通團隊。
除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2025年2月3日，資料來源為彭博財經和 FactSet。
我們的判斷乃基於當前市場情況對金融市場趨勢的預測，如有更改，恕不另行通知。本文件表達的觀點、預測、投資策略及意見，均為本公司按目前市場狀況作出的判斷；如有更改，恕不另行通知。
本文所示資訊並不旨在對任何政府決定或政治選舉的偏好結果作出價值判斷。
風險考慮因素
- 過往表現並非未來業績的指引。不可直接投資指數。
- 價格和回報率僅為示意性的，它們可能會隨著時間的推移根據市況發生變化。
- 所有投資策略都存在額外的風險考慮因素。
- 本文件提供的資訊並非關於買賣任何投資產品或服務的推薦或要約或邀約。
- 本文件表述的觀點可能不同於摩根大通其他領域表述的觀點。不得將本材料視為投資研究或摩根大通的投資研究報告。
指數定義:
標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。
納斯達克100指數是一個股票市場指數，由在納斯達克證券交易所上市的100家規模最大的非金融類公司發行的股票組成。該指數是一個經修正市值加權指數。
Solactive美國2000指數旨在追蹤美國股市最大的1001至3000家公司的表現。該指數基於公司市值，並按自由流通市值加權。
東京證券價格指數，通常稱為TOPIX，是日本東京證券交易所的重要股票市場指數，與日經225指數齊名。TOPIX追蹤國內公司的整個市場，涵蓋了主要市場的大部分股票以及標準市場的一些股票。
歐元斯托克50指數是由德意志交易所集團旗下的指數提供商斯托克設計的歐元區股票指數。該指數由來自歐元區11個國家的50隻股票組成。歐元斯托克50指數代表了被視為各自行業領軍者的歐元區藍籌公司。
