投資策略
日本：股市領漲，央行滯後
10月，日本迎來歷史性時刻。自民黨總裁高市早苗當選日本首位女性首相。同時，日經指數錄得35年來的最大月度漲幅(+16.6%)。日本央行在10月份會議上維持利率不變——在該國通脹仍持續高於其政策目標，且全球多國央行重新評估寬鬆政策並轉向鷹派立場的背景下，此舉尤其引人注目。
隨著日本股市進一步上探歷史高位，我們在戰術性層面維持對日股的「中性」配置，同時關注超額收益機會。鑒於財政風險和日本央行政策立場的不確定性加劇，我們將重點關注日圓相對疲軟和波動性攀升的風險。
新政府的施政重點是什麼？
自民黨於7月失去國會多數席位，此後與公明黨的長期執政聯盟宣告破裂，但在10月轉而與日本維新會組成新的執政聯盟。雖然自民黨-維新會聯盟擁有的席位仍略低於絕對多數，但（似乎）還有一些無黨派議員投票支持高市出任首相，使得她在465票中贏得237票，以超過半數票當選首相。若其在政策事務上也能獲得這些議員的支持，自民黨就能在國會中有效掌控絕對多數。然而，值得注意的是，維新會成員並未進入新內閣，這意味著該執政聯盟（以及國會中的其他成員）可能會根據具體議題來決定投票立場。
根據兩黨達成的執政聯盟協議，新一屆政府的施政重點涵蓋如下幾個方面：
- 通脹：這是選民重點關注的問題。執政聯盟提議取消汽油臨時稅，並提供電費和燃氣費補貼。討論還包括了提高所得稅基本扣除額，以及推出退稅抵免政策的議題，並計劃探討兩年內免徵食品飲料消費稅的可能性。然而，要想在預算限制下推行上述大規模減稅計劃，可能並非易事。
- 能源：政府計劃推動核電重啟（自2011年以來日本關停了大部分核電站），同時加速研發下一代新型裂變反應堆及聚變技術。而隨著大型兆瓦級太陽能項目成為監管重點，太陽能行業似乎成為政策布局中的相對「輸家」。
- 國防：政府計劃將本財年國防開支佔GDP的比例提高到2%（原預算為1.8%），提前實現原定於2027財年達成的目標。相關計劃旨在通過部署遠程導彈、新一代垂直發射系統潛艇以及修改防衛裝備轉移規定來加強威懾力。
以上短期解決方案在一定程度上有助於穩定政局，為政策的有效執行創造條件。公眾對本屆政府似乎寄予厚望，支持率高達70-80%，處於近幾十年來的最高水平。高市與美國總統特朗普的首次會晤似乎也取得了積極成果，兩位領導人建立了良好的私人關係，兩國的貿易和關稅風險也在一定程度上得到緩和。
市場普遍認為高市的經濟政策（亦稱為「早苗經濟學」）從繼承了以大規模經濟刺激措施為主的「安倍經濟學」（以已故前首相安倍晉三命名，高市是安倍的得意門生）。然而需要指出的是，實際政策可能會因國會分裂以及當前執政聯盟本身的脆弱性而受到嚴重掣肘。此外，與2013年安倍經濟學最初實施時的環境截然不同的是，債務可持續性如今已成為一項重大隱憂。歷經十餘年的非常規刺激政策後，日本政府債務佔GDP比率已突破200%，在發達經濟體中高居首位。
隨著過去一年來日本政府長期債券收益率趨於正常化，日本政府以極低融資成本借款的窗口期已經關閉。30年期日本政府債券收益率現已超過3%，日本的融資成本與其他發達市場的平均水平相當。債務因素可能會嚴重限制高市政府進一步實施財政擴張的空間。
日本央行是否滯後？
高市以往的言論顯示其在貨幣政策上明確持鴿派立場，但截止目前，她領導的新政府尚未就此作出實質性表態。然而，日本央行在最近一次會議上不僅維持利率不變，還釋放出政策正常化的步伐將進一步放緩的信號，引發了市場對日本央行政治獨立性的質疑。雖然全球經濟形勢轉變促使其他央行立場轉鷹（尤其是聯儲局），但日本央行除了表示「需要確認更多數據」外，幾乎未提供任何前瞻性指引，並維持此前的經濟展望不變。日本央行行長植田和男指出，是否進一步加息關鍵取決於明年「春鬥」薪資談判的結果，這也表明政策正常化的門檻已有所提高，下一次加息或需等到2026年第一季度。
我們認為，從經濟基本面來看，日本央行的政策似乎已顯著落後於形勢。通脹率持續高於2%的政策目標，企業的長期通脹預期也有所上升。實際利率仍處於深度負值區間。持續的通脹壓力侵蝕了日本家庭的實際購買力，這也是造成消費復甦緩慢且不穩定的原因之一。
日本央行政策滯後更為顯著，而實際利率仍深陷負值區間
實際利率，%
資料來源：日本央行、Haver Analytics。數據截至2025年9月。JGB = 日本政府債券。
在日本央行鴿派議息會議的推動下，日圓延續了自高市當選以來大幅貶值的走勢，日圓兌美元匯率跌破154，創下八個月以來的新低。「日圓疲軟，物價攀升」的螺旋式上升風險隨之加劇，而這並不符合日本央行和政府的政策初衷。財務大臣片山皋月也於近期首次就日圓匯率的情況發出口頭預警。在當前水平下，美元兌日圓匯率已包含了較高的財政風險溢價。我們認為日本當局仍然盡可能守住160關口，但預計日圓將處於相對弱勢，並持續波動。若日圓出現大幅貶值，日本央行可能被迫在12月採取行動，從而進一步加劇匯率的不確定性和波動性。
由於日本央行政策滯後及財政風險溢價上升，我們預計美元兌日圓匯率預測將上調
基於美日10年期國債收益率差模型
資料來源：摩根大通私人銀行、彭博財經。數據截至2025年11月。
現在買入日本股票是否為時已晚？
無論以美元還是本幣計，日本股市都是今年表現最佳的主要市場之一。然而，由於當局需要平衡社會福利支出與國防和科技資本投資之間的競爭性需求，市場或需下調對政府出台更積極的消費導向型財政計劃的樂觀預期。我們認為，不宜將「早苗經濟學」簡單歸納為等同於「安倍經濟學2.0」並據此配置股票。與2013年相比，美元兌日圓匯率已經減半，意味著日圓貶值帶來的股市利好已基本兌現。此外，日本結束通縮、迎來通貨再膨脹已進入第4年，這也意味著市場現已普遍預期企業盈利將能從名義增長的利好環境中受益。
儘管我們仍對企業管治改革的堅實成果及持續穩步推進持樂觀立場，但起始估值相比之前已顯著上升，投資者預期亦水漲船高。投資者不僅期望現金回報持續增長，更要求企業將戰略重心集中於通過再投資實現增長，以及提升業務經營能力等方面。除了看好日本加大財政政策擴張力度的宏觀環境外，投資者還預計美國經濟增長有望在2026年中期再次加速，並提振日本股市。目前的股指數水平似乎已充分反映了大部分利好因素。
投資啟示
鑒於東證指數當前點位距離我們的2026年中期樂觀情形展望（目標點位在3,200-3,300附近）的上漲空間有限，我們在戰術性層面維持對日本股市的「中性」配置。然而，我們依然認為，對於全球多元化股票投資組合而言，投資者的日股配置相較5%左右的中性水平仍有提升空間。在具體實施上，我們更傾向於通過精選個股尋求超額回報，重點關注工業、價值導向型消費品、科技及金融板塊的特定投資機會。
外匯配置方面，我們仍建議不對日本股票進行外匯對沖，因為其內在的日圓多頭敞口可自然對沖匯率波動帶來的股票風險，並有助更廣泛分散美元敞口。由於市場波動性較高，借助結構性產品提升收益的機會目前具有價格吸引力，但鑒於政策和市場的不確定性，我們認為不宜對美元兌日圓匯率方向進行投機性交易。
- 来源: 彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2025年10月。
風險考慮
除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2025年11月05日，來自彭博財經和 FactSet。
僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。
應收件人要求及為收件人之便，本文件收件人可能已同時獲提供其他語言版本。儘管我們提供其他語言文件，但收件人已再確認有足夠能力閱讀及理解英文，且其他語言文件的使用乃出於收件人的要求以作參考之用。 若英文版本及翻譯版本有任何歧義，包括但不限於釋義、含意或詮釋、概以英文版本爲準。
指數並非投資產品，不可視作為投資。
僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。
過往表現並非未來業績的保證，投資者可能損失本金。
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