投資策略
聯儲局開始降息後，10年期美國國債收益率不降反升的原因
上周利好的通脹數據幫助美國大盤股抵銷了年初至今的所有損失。
12月份核心消費者價格的增幅低於市場預期。在剔除波動較大的食品和能源價格後，月環比增長0.2%，使得同比數據達到3.2%。
這既推動了股市的上漲也使得債券收益率下降。標普500指數上漲2.9%，是今年首次回報為正的一周，納斯達克100指數上漲2.8%，小盤股（Solactive 2000）表現更佳，上漲3.9%。標普500指數的所有11個板塊均收高。
上周也拉開了第四季度財報季的序幕，許多金融板塊的公司發布了財報。到目前為止，業績穩健。總體而言，收入有所增加，金融公司在支出方面展現出更強的紀律。投資表現強勁的一年推動了投資產品的資金流入，然而產品費用的提升也協助此季度收入超預期。管理層評論指出，美國經濟具有韌性，消費者財政狀況健康且失業率低，但也警告通脹和地緣政治風險依然存在。
收益率曲線全線下降：2年期和10年期收益率分別下降了10個基點和14個基點，創下數周以來的最大跌幅。
在大宗商品方面，由於冬季比預期更冷導致需求上升，油價連續第四周上漲，漲幅為1.7%。黃金上漲1.2%，在持續的央行購買和地緣政治不確定性推動下，創下自9月以來的最佳周漲幅之一。
隨著新一周的開始，我們利用今天的報告來分享我們對近期長期美國國債收益率波動的看法。
即使聯儲局一直在降低其目標政策利率，但10年期美國國債收益率比9月的低點高出100個基點以上。這種情況很不尋常。在聯儲局自1980年代以來的七個降息週期中，首次降息後100天內，10年期國債收益率每一次都有降低。
聯儲局首次降息後 10 年期美國國債收益率變化
基點
資料來源：彭博財經，數據截至 2024 年 1 月 15 日。
那是什麼導致了收益率的異常變動？下面的圖表使用了一種符號約束模型來分解推動收益率變化的因素。雖然聽起來複雜，但本質上，這是一種通過觀察股價或通脹預期等其他市場變量的表現來理解收益率變化的方法。（例如，如果收益率和股市同時上漲，這表明的情景與收益率上漲而股市下跌的情景不同。）此次分析推測有兩個主要驅動因素：更強的增長預期和更高的宏觀經濟不確定性。
增長預期和不確定性是近期加息的主要驅動因素
10年累計變化，基點
資料來源：彭博財經、摩根大通財富管理。註：10年期美國國債收益率符號約束模型。2024 年 9 月 16 日至 2025 年 1 月 15 日的數據。
美國在2024年持續超出增長預期。經濟學家最初預計全年經濟增長率為1.2%；然而，隨著2024年的結束，這一預估翻倍至2.7%，其中很大一部分調整發生在第四季度。超預期的強勁增長使得聯儲局預期的降息次數減少，這對收益率施加了上行壓力。
經濟不確定性是對收益率施加上行壓力的另一個主要因素。關於未來一兩年聯儲局利率走勢何去何從，以及新政府的政策對通脹和聯儲局展望的影響仍存在疑問。在聯邦公開市場委員會（FOMC）成員中，關於利率應如何定位已經存在大約150個基點的差異。
值得注意的是，最近債券收益率的拋售似乎並未反映出對美國赤字的擔憂增加。與不受相同供需動態影響的利率掉期相比，長期政府債券的收益率自去年年中以來保持穩定。這與英國則形成了了鮮明對比。因投資者對其償債能力的信心下降，英國的長期主權債的折扣也有所加深。
持有較長期政府債券相對於持有利率掉期的折價
基點
資料來源：彭博財經。數據截至2025年1月15日。註：溢價是根據 30 年期掉期利差相對於政府債券收益率計算所得。
我們認為收益率從這裡開始沒有太多上行空間。如果我們假設聯儲局在本輪週期中不會改變方向並加息——我們堅信這不太可能發生——那麼我們認為收益率從這裡大幅上升的空間有限。
基於不同的終端利率假設的12個月遠期國債收益率
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資料來源：彭博財經、摩根大通財富管理。數據截至2024年12月23日。
目前，我們認為加息的可能性已經排除。勞動力市場尚未重新緊縮，對利率敏感的行業仍然落後。員工工資增長在2022年達到5.1%的峰值；自那以後，這一數字持續下降至3.9%。換句話說，僱主認為他們可以提供較小的工資增長，而不必擔心員工跳槽。到目前為止，情況確實如此。作為勞動力信心指標的離職率（如果員工不認為能找到其他工作，就不太可能會辭職）已降至五年來的最低點。此外，自2023年春季聯邦基金利率升至超過5%的峰值以來，對利率敏感的行業表現平均遜於大盤。隨著我們接近既不刺激也不限制經濟增長的利率水平，我們預計這種表現差距將縮小。
在聯儲局不會加息的背景下，利率目前的定價過高。這對投資組合意味著什麼？這意味著相比過去幾個月，我們可以更為放心在當前水平上增加存續期。對於美國納稅人來說，從現金轉向市政債券——其收益率高於25年平均水平——可以提供稅收優惠的收入，並在收益率下降時獲得資本增值的機會。對於美國以外的投資者來說，歐洲的存續期交易收益率較高。而對於那些希望承擔更高信用風險的人來說，美國優先股和直接貸款可提供接近兩位數的收益率。
固定收益領域的收益率
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資料來源：摩根大通，彭博財經。數據截至2025年1月15日。註：日本直接貸款收益率來自摩根大通投資銀行截至 2024年10月31日的數據。
如需了解存續期如何最佳地融入您的投資組合，請聯繫您的摩根大通團隊。
除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2025年1月21日，資料來源為彭博財經和 FactSet。
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指數定義：
標準普爾500指數，或簡稱標普500指數，是一項追蹤在美國的證券交易所上市的500家最大公司股票表現的市值加權股票市場指數。
納斯達克100指數：納斯達克100指數是一項股市指數，由納斯達克證券交易所上市的100家最大非金融公司發行的股票證券組成。這是一個經修訂的資本加權指數。
Solactive美國2000指數(Solactive 2000)：Solactive美國2000指數旨在追蹤美國股市最大的1001至3000家公司的表現。
我們分析了導致10年期收益率異常變動的原因以及應對措施。
Samuel Zief
全球宏觀策略師兼全球外匯策略主管
2025年1月20日發布
