投資策略
穿針引線：市場可能錯誤定價貿易風險的領域
美國股市於上周朝著2025年第二強勁的周收盤邁進。
標準普爾500指數上漲4.6%，納斯達克100指數上漲6.7%，小盤股(Solactive 2000)上漲4.1%。在全球，歐洲股市上漲3.6%，日本股市上漲2.5%，中國內地股市上漲2.4%，也都取得了顯著的漲幅。市場的許多動能似乎與貿易談判的積極進展以及美國可能降低對中國的關稅有關（詳見下文）。
債券收益率上周趨於平穩，而黃金與石油則分別下跌0.9%及2.9%。
上周的市場走勢源自《華爾街日報》的一則報道，消息指美國正在考慮以與中國達成貿易協議的形式，向中國伸出橄欖枝。報道稱，特朗普政府正在考慮削減對中國進口商品的關稅，且減幅可能過半，以緩解與北京的緊張關係，這種狀態已影響到全球貿易和投資。特朗普總統表示，任何關稅決定都將直接由他作出，而中國也願意進行對話。
當天稍後時間，財政部長斯科特·貝森特(Scott Bessent)稍微收回了橄欖枝，並澄清說特朗普總統並沒有提議單方面降低對中國的關稅。貝森特強調，兩國都認為當前的關稅水平不可持續，暗示可能會相互降低關稅。他指出，華盛頓和北京之間最強的聯繫在於領導層級，惟目前沒有設定談判的時間表，全面的貿易再平衡可能需要兩到三年才可實現。
然而，中國商務部發言人何亞東於第二天表示，「關於談判進展的任何報道都是毫無根據的」，並表示如果美國希望達成協議，就需要釋出「誠意」。
這使得自4月2日以來一直在發展的地緣政治局勢更加複雜，令我們（以及華爾街的其他市場人士）難以判斷將會達成何種貿易協議或達成協議的時間。然而，鑒於世界兩大經濟體之間持續的緊張局勢，以下我們列出了我們認為可能存在錯誤定價的機會，有望為投資組合帶來價值。以下是我們的兩個想法：
1. 專注於國內市場的歐洲公司：隨著關稅不確定性增加，相對免疫的市場變得更具吸引力。近半的歐洲股票收入來自該地區內，這意味著這些收益相對更能抵禦外部貿易波動的影響。
歐洲國內市場的敞口接近50%
Euro Stoxx 50：地理收入來源（2025年預估）
資料來源：FactSet。數據截至2025年4月24日。
當考慮到歐洲即將經歷該區多年以來首見的本土增長趨勢時，在該地區衍生的收入就變得更加重要。德國5,000億歐元的財政刺激計劃意義重大，比重超過國內生產總值(GDP)的1%；從相對GDP的角度來看，這比美國在新冠疫情期間的財政應對措施規模更大。我們的估計表明，該計劃可能在未來三年內推動德國的年化GDP增長上升0.6-0.8%，並將效應溢出到歐洲地區，在此期間每年推動增長上升0.4-0.5%。
我們認為，推動經濟增長的動力可能會使歐洲股票的市盈率從目前的約14倍持續提高到14.5倍，這仍將相對於當前美國估值有約30%的折讓。更重要的是，當我們專注於提升投資組合的收入時，歐洲股票提供的股息收益率比標準普爾500指數高出約200個基點。
對於美國投資者來說，一個歷史上被忽視的因素是外匯回報。雖然我們不認為美元將很快失去其儲備貨幣地位（近90%的所有外匯交易涉及美元），但在美元下行風險的情況下，資本可能會繼續在邊際上離開美元並轉向其他全球市場。雖然Euro Stoxx 50年初至今以當地貨幣計算的回報約為+4.5%，但歐元兌美元的升值使未對沖的美元投資者獲得了中雙位數的收益。
2. 私募股權二級市場。交易活動（併購和IPO）比市場預期淡靜，部分原因是解放日後的不確定因素、仍然較高的利率和股市波動。市場可能在較長時間存在不確定性使得交易在短期內復甦的前景更加不明朗。這正值私募股權資產老化之際——收購支持退出的中位持有期已上升至約6年，全球收購基金的分配佔淨資產價值的比例處於2009年以來的最低水平。這兩個情況可能會推動「非傳統」退出的增加，例如二級市場交易，這可以在這些市場中提供必要的流動性。
二級市場交易量增長，而收購基金分配下降
資料來源：貝恩私募股權年度報告、傑富瑞二級市場報告。數據截至2025年。
二級市場是指投資者買賣現有私募股權或其他另類投資基金的股份的交易。它們可以是LP主導的（有限合夥人將其在基金中的承諾出售給二級買家）或GP主導的（普通合夥人將一個或多個投資組合公司出售給另一個工具）。二級市場通常通過允許投資者在不同成立年份和管理者的現有基金中收購權益來為投資組合帶來多元化效益，從而減輕投資於單一基金投資構成的相關風險。此外，它們有助於繞過早期階段的「J曲線」效應，使投資者能夠通過投資於更成熟的基金而更快看到回報。這些交易通常也以低於淨資產價值的折扣進行。這些因素結合在一起，使二級市場有機會產生有吸引力的風險調整回報。
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風險考慮
除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2025年4月28日，資料來源為彭博財經和 FactSet。
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指數並非投資產品，不可視作為投資。
僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。
過往表現並非未來業績的保證，投資者可能損失本金。
重要資訊
隨著世界最大經濟體之間的緊張局勢加劇，我們探討投資者可以在哪裡尋找機會。
卓智匯見
2025年4月28日
中美博弈——是協議還是僵局？
