年終回顧：人工智能以外撼動市場的五大驅動力

在為本年度收官報告作總結之時，讓我們簡要回顧過去一年的市場亮點、意外變局以及影響市場的催化因素。

雖然人工智能是貫穿全年的主線，但其他重大事件同樣影響了市場走勢。在這份年終回顧中，我們將聚焦人工智能以外影響市場的五大核心力量。

2025年至此落幕。2026年再啟新章。

1. 政策不確定性升至歷史次高

美國經濟政策不確定性指數實質上是政策的「噪音監測儀」：該指標用於衡量主流報紙透過政策不確定性的視角，討論經濟問題的頻繁程度。

2025年第一季度，該指數攀升至近40年來的第二高位。截至4月初，行政當局已頒布約110項行政令，加劇了市場持有「政策目標持續變動」的感知。 

關稅政策及其相關的反復博弈成為關鍵催化因素。政策隱含的有效關稅率最初約為2.5%，但隨後數月內出現的相互矛盾的政策聲明和朝令夕改的新舉措，令投資者難以準確評估長期政策環境走向。政府各部門在不同時期分別以增加財政收入、提升談判籌碼和糾正「不公平」貿易等理由為關稅政策辯護——前提是，他們尚且願意給出解釋。待局勢明朗時，有效關稅稅率預期已攀升至約17%，創下1950年以來的最高水平。

政策前景不夠明朗對市場造成了實質性衝擊。在「解放日」後，標普500指數遭遇自2020年3月以來最大規模的兩日市值蒸發（約5萬億美元），隨後市場在投資者重估後市預期過程中，一度逼近熊市邊界（較高點回撤20%）。 

總結：2025年提醒投資者：政策是不容忽視的背景噪音。當政策框架（和政策訊號）持續變動時，風險溢價將迅速做出反應。

2. 美元上半年累計下挫10%，創半世紀最差開局表現

關稅動盪引發的經濟增長擔憂，疊加市場對美國政策轉向寬鬆的重新定價，推動了美元的週期性調整。政策不確定性和財政赤字隱憂放大了這一趨勢，促使投資者加速分散美元敞口。

美元走軟、資產多元化需求以及出口前置激增為國際市場注入了動能。儘管美股在下半年呈現反彈態勢，但國際市場表現更為亮眼。新興市場（以美元計價）迄今累計上漲逾30%，其中亞洲和拉美部分市場貢獻了顯著超額收益。

關鍵之處在於，傳統的「現金替代資產」不僅展現出抗跌性，更是錄得可觀的漲幅：黃金年初至今已上漲約65%，全球投資級債券年初至今已上漲約7.9%。

總結：2025年再次印證了多元化配置的重要性，以及全球均衡投資策略的價值。全球60/40股債組合年內已錄得約15%的收益率。

3. 北約成員國有望全部達成或超額完成GDP 2%的國防支出目標

2025年，國防支出成為市場焦點，同時助推國際市場跑贏大盤。預計今年所有北約成員國有望全部達成或超額完成國內生產總值(GDP) 2%的國防支出目標。各成員國更在北約峰會上進一步達成共識，承諾到2035年將相關支出總額提升至GDP的5%——包括不低於3.5%的核心防務支出，以及上限為1.5%的廣泛安全相關投資（覆蓋關鍵基礎設施、供應鏈及工業基礎等領域）。

這不僅是軍事範疇議題，更關乎產業政策與資本支出布局。各國正優先推進本土化生產、產業現代化和產能擴張，這些舉措不僅覆蓋國防領域，更延伸至基礎設施及其他戰略產業。德國就是典型的案例，其正推出大規模財政刺激方案，旨在推動基礎設施升級和工業增長。美國也在加大投入力度，並已承諾為2026年預留萬億美元的國防支出。私營部門同樣積極參與，例如摩根大通推出的1.5萬億美元「安全與韌性倡議」，該計劃旨在擴大對關鍵行業的支持。 

導致這一切的根本原因仍未消除。烏克蘭衝突尚無和解跡象——俄羅斯總統普京持續釋放訊號，表明俄羅斯將堅定推進其戰略訴求。此外，地緣政治風險已突破歐洲範疇：本月美國與委內瑞拉的緊張局勢升級，包括宣布對受制裁油輪實施「封鎖」，此舉已引發油價波動。

總結：2025年凸顯了國防支出的結構性特徵。這些政策調整絕非孤立事件，而是正在重塑全球防務格局的多年期戰略部署。

4. 全球政府債務延續上行趨勢

支出持續增長已演變為全球性現象。國際貨幣基金組織估計，2024年公共債務規模約佔GDP的93%，高於2019年的約84%。這一趨勢在2025年則更加明顯。

美國是這方面的代表性範例。《大而美法案》實質上確立了多年期財政擴張路徑——延長並擴大稅收條款及其他措施。根據國會預算辦公室估計，這將在2025-2034年間累計增加約3.4萬億美元赤字。

歐洲也緊隨其後。尤其值得關注的是，德國已將國防和安全支出列為重中之重，並通過政策調整大幅提升舉債空間，預計其國防開支將在本十年後半段顯著提速。

換言之，各國政府正在擴大債務發行規模，而同時各國央行卻在減少購債。這種供需動態必對收益率形成上行壓力，尤其是長端收益率。今年以來，法國、德國和日本的10年期國債收益率平均上升了約55個基點。

總結：在全球分化且安全投入不斷擴大的環境下，政府支出規模已成為突出的主題。我們預計這一趨勢將持續演進，這將有助於提振經濟增長。這也意味著在央行購買力度減弱的背景下，主權債務水平攀升可能導致長端收益率維持高位運行。

5. 最後，儘管通脹仍具粘性，今年仍有超過45家央行至少實施了一次降息

這標誌著我們多年來所見最大規模的政策寬鬆轉向之一。本輪週期最顯著的特點在於其動因：各國央行愈發重視經濟增長與勞動力市場，即便通脹尚未完全回歸目標區間。

這一點至關重要，因為通脹管理任務尚未完成。在經合組織38個成員國中，僅有7國的整體通脹率處於2%或更低水平（這是發達經濟體普遍設定的通脹目標）。

聯儲局在此輪週期中發揮關鍵作用：其年末連續三次實施25個基點降息，將目標利率區間調整至3.50-3.75%。寬鬆政策效應已在關鍵領域顯現：金融環境已展現支持性特徵。據芝加哥聯儲指標顯示，未來一年GDP增長或將獲得約60個基點的提振。若金融環境確實好轉，根據歷史規律，市場將會獲得利好：在過去15個政策週期中，當聯儲局最後一次降息後，次年的股市均錄得上漲，平均漲幅高達16.5%。