「我最親愛的」

「我最親愛的」：颶風論；給無利可圖成長股的悼詞

摩根大通行政總裁杰米·戴蒙(Jamie Dimon)於上周表示，隨着聯儲局有史以來規模最大的一次財政刺激和量化寬鬆貨幣實驗正式結束，以及俄烏衝突對食品和能源價格造成持續影響，一場「經濟颶風」正在向我們襲來。我也收到不少客戶詢問，在本文我將會簡要地討論四個觀點。

[1] 杰米是我一生中見過的最坦誠、最直率的行政總裁之一，尤其是在金融服務領域。他做事的作風與20世紀80年代摩根大通行政總裁Lew Preston（我們當中有許多人都曾經為他效力）有不少相似之處。無論是對經濟、監管成本與收益、城市內部發展與就業培訓、稅收資助的基礎設施與教育項目、能源神話與現實、投票權、入監服刑與再就業，抑或是在我們致股東信中提及的其他話題，杰米的立場都清晰明確。您不一定同意他的所有觀點，但我希望更多的行政總裁也能如此坦率，而不是每次都試圖避免爭議。作為自由世界最大銀行的行政總裁，他對全球經濟有着非常深刻的見解，而且他的觀點我也一直願意洗耳恭聽。

[2] 杰米的颶風論（我個人如此解讀）主要表達的觀點，在於聯儲局考慮不周的負利率實驗結束之後，隨着財政刺激政策逐漸撤銷以及食品／能源成本上漲，美國目前高漲的就業率、消費和工資水平將無法維持下去。我同意他的看法。然而，機構投資者和個人投資者需要考慮時機這個重要問題。在每個經濟衰退期，股市都會領先經濟數月甚至更長時間。換言之，股票市場早已預見了杰米最近預測的經濟颶風。關於戰後六次主要經濟衰退期，可參見下方圖表。每一次衰退，股市都經歷下跌，幾個月後經濟颶風愈演愈烈，股市觸底但經濟仍然惡化。至少從目前來看，這一次的情況似乎也將如此。

到目前為止，美國股市基準（大盤股、小盤股、成長股）較峰值水平下跌了20%-30%，美國GDP只有一個季度錄得負增長。從深層來看，股市遭受的損失遠高於我們接下來即將討論的環節，由於通脹顯著上升和二月份俄烏衝突帶來的連帶影響，經濟下行風險愈加明顯。

[3] 對杰米提出的颶風論感到吃驚的投資者想必沒有注意到，諸多颶風已然對股市造成了衝擊。納斯達克指數、羅素1000成長股指數和羅素2000小盤股指數的平均股價較峰值水平下跌了40%-50%¹，許多其他指數的跌幅甚至遠超這個數字。許多投資者的狂熱夢想已經徹底破滅。因此，我為一些成長股準備好了悼詞，其中許多是我過去幾年一直提及的「無利可圖的年輕公司」(young unprofitable companies ，即YUC)。除非另有說明，所有數字均代表從峰值水平下降的幅度。

「我最親愛的：

今天我們相聚於此，一同紀念許多成長股只能曇花一現，轉瞬即逝。它們去年剛剛掙脫大地粗暴的束縛，現在已經塵歸塵、土歸土。讓我們一起禱告：

氫氣和其他可再生能源公司（跌幅40%）
像SNAP般面向千禧一代的公司，去年的銷售額是40倍，現在的銷售額是5倍²
像Peloton般受益於疫情的公司，去年的銷售額是20倍，現在的銷售額是1倍
中國互聯網股大幅下跌70%，其跌幅與2000年至2002年納斯達克指數的跌幅相當
特殊目的收購公司首次公開售股(SPAC IPO)，一個由反向選擇、基本毫無收益的落後企業組成的生態系統³ ，合併後平均業績表現落後於羅素2000指數35%，而後者已較峰值水平下跌了30%
ARK創新ETF的美麗新世界（跌幅70%）
「流行文化變革」VPOP ETF（跌幅60%）和「迷因 (Meme)股」ETF（跌幅65%），這兩類產品都誘惑了命運並釋放了憤怒
生物技術和基因組學（跌幅55%），相對於我們監測的所有行業的預期股本回報率，它們目前的估值最低
當然，還有加密貨幣及其相關資產（加密貨幣價格下跌65%，加密貨幣礦商跌幅60%，加密貨幣貸款機構跌幅65%，加密貨幣經紀交易商跌幅80%）

他們似乎已遠離永生之路，願他們的靈魂得以安息。」

[4] 儘管股價下跌，但我認為本輪周期股市尚未觸底。這是我們上周網絡直播的主題：我預計，隨着貨幣和財政政策撤銷帶來的影響愈發顯現，加上企業盈利和資本支出下降，股市可能會在今年夏季再次下跌。我們正在目睹自上世紀70年代以來首次出現的滯脹跡象，而目前市場尚未反映這一點：佔納斯達克指數市值近三分之二的股票仍以超過4倍的價格交易。目前經濟形勢最緊張的一點：有跡象表明，核心通脹可能會稍微降溫（例如，克利夫蘭和達拉斯的月度個人消費支出物價指數），但是繼石油和天然氣市場供應緊張之後，如果再傳來一兩個壞消息導致油氣價格再創新高，通脹和衰退風險將會因此進一步加劇。

挑戰在於：股市下跌後立即拋售，當股價下跌至較低水平時買回，這一目標操作除了可能需要精準把握入市時機，還需要具備當時不一定能夠提供的深入市場研究和分析。一般來說，在上述悼詞發表之後，市場下跌趨勢或許快將結束，而非剛剛開始。誠如上文所述，一旦市場觸底，出現另一次重大局部拋售的機會甚微。無論如何，我們將繼續關注採購經理人指數和其他領先指標，它們在過往周期為投資者提供了最佳的參考價值。有關詳請，請參見網絡直播重播。

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圖表：「巨人」時代的終結：投資者需在缺乏財政和貨幣刺激的情況下自謀生路