回朝百日：特朗普的政策對投資者有何影響

我們認為，一個能更準確反映經濟增長的指標是國內需求（即消費者支出加上私人固定投資）。國內需求為GDP增長貢獻了2.5個百分點，與第四季度的GDP增長一致。此數據表明美國經濟在控制進口扭曲的情況下持續穩步增長，然而，由於關稅的全面影響需要時間才能顯現，我們在未來可能會看到增長放緩。

總統任期的首100天在富蘭克林·D·羅斯福的首個任期內獲得了象徵性的意義，當時他承諾在大蕭期間進行重大改革。自此，總統任期的「首100天」成為美國政治中衡量未來總統表現的常見標準。上周標誌著特朗普總統第二任期的第100天，以下是我們對此的分析。

市場焦點

特朗普總統在其任期的首100天內異常忙碌，根據《聯邦公報》和美國總統項目的記錄，特朗普總統簽署了142項行政命令。特朗普上任後便迅速行動，僅在第一周就簽署了37項行政命令（不包括備忘錄和公告等其他行政行動）。他在三月底簽署了第100項行政命令，超越了羅斯福在100天內簽署99項行政命令的紀錄。我們在以下三個領域對其結果進行分析：

1. 關稅。在討論特朗普總統的第二任期時，關稅是不可或缺的話題。我們的市場及投資策略主席岑博智(Michael Cembalest)持續在他的特朗普追蹤器中更新2025年最重要的圖表，並在他最新的《放眼市場：政府效率部退出舞台》中提供了一些見解。

關於美中雙邊談判的資訊仍存在矛盾，使自4月2日以來不斷發展的地緣政治局勢變得更加複雜。無論如何，我們的估算顯示，目前美國的有效關稅率已達到自1930年代以來的最高水平。

企業因關稅而面臨涉及庫存和資本擴展項目等相關複雜決策，而企業最終的決定將對經濟增長產生影響。至於消費者，根據密歇根大學的最新調查，消費者預計未來12個月通脹率為5%，他們基本上有兩個選擇：現在消費（以應對價格上漲）或儲蓄（增加應急資金）。消費者選擇哪種方式尚待觀察，但我們將持續關注零售銷售、信用卡消費數據和公司評論，以尋找行為變化的訊號。

關稅政策和趨勢正在迅速演變。我們的基準情境認為，與貿易夥伴達成協議和替代效應可能導致有效關稅率穩定在10%至20%。這將對美國經濟增長造成負面影響，導致更高的失業率和通脹水平，但可能不會導致經濟衰退。市場波動將持續，影響公司業績，因此投資者可以考慮通過結構性票據來獲得防禦性股票敞口和收益。

2. 美國市場表現落後於世界其他地區。2025年初時，華爾街普遍認為美國將表現卓越。人們預期特朗普總統的任期將帶來一個放鬆監管、持續減稅的時代，並釋放市場活力以促進資本市場活動和表現。然而，這些共識預期並未實現，反而讓投資者的目光轉向美國境外。根據彭博社最新調查，預測者認為未來12個月美國經濟將陷入衰退的概率為40%。

我們並不認同投資者應避開美國資產的觀點。我們的基準情境認為，美國今年將可避免經濟衰退，在這樣的環境下，美國股票仍有可能在年底前表現優於世界其他地區。然而，年初至今美國以外資產的優異表現也是我們主張多元配置投資組合的原因。

多元化配置的定義，是指投資者不會在某一年中獲得最高回報，但它能為投資組合創造了更平穩的投資體驗。舉例而言，假設投資者自2023年初將全部資金投資於標普500指數（當時正好是美股將連續兩年取得20%回報之前，而這個回報水平自90年代末以來未曾出現），而另一投資者則採用全球60/40配置，我們將兩者的投資體驗進行對比，發現兩組投資者都可獲得吸引回報：僅投資美國的投資者獲得了43%的價格回報，而全球投資者則獲得30%的回報。兩者的差異在於，全球投資者在獲得這些收益的過程中經歷的波動性較另一方式低36%左右，投資體驗更加平穩。雖然自2010年以來，美國的表現優於世界其他地區約兩倍，但如果投資者沒有每年多元分散持倉，就是在主動押注這一趨勢將會持續。

對於美國投資者來說，一個歷史上常被忽視的因素是外匯回報。雖然我們不認為美元將很快失去其儲備貨幣地位（近90%的所有外匯交易涉及美元），但由於美元面臨下行風險，資本可能會繼續從美元轉向其他全球市場。為了應對這一潛在情境，一個簡單的方法是將部分投資轉向非美元計價的國際市場，聚焦於深厚且流動性強的市場，如歐洲和日本。以MSCI世界指數為基準，我們認為約30%的多元化股票配置應在美國以外的市場，其中三分之二在歐洲。這可以幫助降低貨幣風險，並進一步多元分散投資組合中的回報來源。如果您身在美國以外的地區，不妨考慮使用對沖策略來保護您的投資免受美元波動的影響。

3. 赤字：特朗普政府繼承了1.8萬億美元的預算赤字，相當於GDP的6.4%，並計劃將其削減至3%。策略包括通過關稅創收、實施削減開支措施，以及推動減稅和放鬆監管以促進GDP增長。

延長減稅政策可能對美國風險資產有利，但代價將是導致美國赤字增加數萬億美元。

降低赤字的基本方法有三種：增加收入（稅收）、減少支出（政府效率部的嘗試尚未表現出足以有效降低開支，從而顯著削減赤字的能力）或提高GDP。目前來看，赤字似乎不會顯著降低，仍將是投資者面臨的風險。國會預算辦公室預計，預算赤字將在其預測範圍內持續存在。

對於赤字的持續擔憂，可能會加劇美國國債市場的波動性，或者至少改變投資於長期美國國債或具有類似存續期的證券的風險回報特徵。這在國債曲線的長端創造了不確定性和更高的收益率（期限溢價）。對我們而言，我們更傾向於曲線中部（約5年）的風險回報。這部分曲線相對較少受到美國債務軌跡和宏觀經濟不確定性的影響，而是更多受到聯儲局的影響。我們相信聯儲局的下一步行動將是降息而非加息，因此我們仍然認為短端具有吸引力。

附加內容：

移民：特朗普總統在競選期間重點強調打擊非法移民問題，承諾關閉邊境並啟動類似於艾森豪威爾總統在1950年代的大規模驅逐行動。他的政府在邊境部署了軍隊，放寬了對移民和海關執法局的限制，並與薩爾瓦多達成協議，將被驅逐的移民安置在那裡。美國海關和邊境保護局報告稱，三月份記錄的西南邊境過境人數僅為7,180人，是自2020年以來的最低數字，與2023-2024年期間的每月平均數字約115,000人相比，出現了顯著的降幅。