2026年亞洲展望

2026年對亞洲經濟體而言，預計將是充滿看點的一年，各地的政策和經濟增長路徑可能出現分化，進而衍生多元市場格局。我們將在下文《2026年亞洲展望》中探討這些趨勢。

中國

中國的經濟增長模式在2026年還能延續嗎？

我們預計，2026年實際國內生產總值(GDP)增長率約為4.3%（增長區間：4.1–4.6%），較2025年有所回落，主要原因在於出口增長基數較高。政策層面預計將保持適度的支持性：財政立場應維持擴張性，使預算赤字保持在GDP的4%左右，並通過政策性銀行和地方政府化債機制獲得額外支持。中國人民銀行很可能會繼續採取精準調控策略，在穩增長、防通脹與維護銀行業盈利能力之間尋求平衡。我們預期政策利率不會大幅下調，並認為央行可能更加依賴流動性操作和存款準備金率調整等措施。

消費能否復甦？

2025年，中國居民消費增長較為疲弱。多個行業增長速度普遍放緩，主要由勞動力市場疲軟和居民收入增長放緩所致。住房市場持續下行，也使家庭對資產負債狀況更趨謹慎。

「反內卷」政策是否行之有效？

儘管內需疲軟，產能擴張勢頭依然持續，產能過剩的現象已從傳統重工業（如鋼鐵、水泥、化工）蔓延至新興高端領域，甚至延伸至服務業。清潔能源技術行業便是典型例子——在政策補貼推動下，電動汽車、鋰電池和太陽能光伏板等領域近年的產能迅速增長，價格競爭加劇。

在中國的經濟語境中，「內卷」是用來描述過度零和競爭導致邊際收益遞減的現象。其核心癥結在於持續存在產能過剩的問題。在這種環境下，生產者往往通過長期壓價、重複生產和激進的市場營銷投入等方式爭奪市場，結果通常是利潤率壓縮，生產效率提升受限。雖然這些發展趨勢短期內或會惠及消費者，但也可能會削弱企業的財務狀況，令企業資源錯配，並轉向低回報、重複生產以及研發投資減少的方向，最終對經濟增長產生負面影響。

為應對這些挑戰，2025年7月中國宣布了一系列「反內卷」措施，旨在遏制價格戰，並推動低產能利用率傳統行業有序出清。受企業盈利可望改善和通縮壓力有望緩解的預期推動，股市反應積極而大幅反彈。

我們認為，這些舉措是朝著正確方向邁出的一步，儘管解決結構性供需失衡可能需要數年時間，這些措施也需更多時間才能對實體經濟發揮實質性影響。要令方案行之有效，或許需要多管齊下，既要對產能進行管控及制定退出策略，也要推行重標準而非價格戰的競爭政策，配合更果斷的消費支持措施，並加強國際貿易外交協調。

從全球視角來看，中國的產業擴張意味著什麼？

中國的出口引擎持續突破地緣政治阻力，即使全球保護主義政策蔓延，仍能展現出強勁的增長勢頭。預計2025年，中國實際出口增幅可達8%，而在全球出口總額中，中國的市場份額目前已佔15%，一些經濟學家預測這個增長勢頭將持續至2030年。值得注意的是，中國商品在美國以外市場的份額顯著上升，目前對美出口僅佔對全球總出口量的不到10%。

這種主導地位源於中國強大的成本優勢、龐大且不斷擴大的STEM（科學、技術、工程和數學）人才庫，以及政策對於電動汽車、電池、機器人和太陽能等高速增長領域的扶持。儘管美國、歐盟及部分新興市場通過針對性關稅和產業政策加以應對，中國憑藉高度一體化的供應鏈以及對未來需求的前瞻性預測和投資，使其在全球增長最快的出口領域獲得了超額收益。即使部分製造業向東盟和印度轉移，這些新的增長中心仍高度依賴中國供應生產要素和資本貨物，進一步鞏固了中國在全球貿易中的核心地位。

對全球其他地區而言，中國持續強勁的出口表現，預示著競爭壓力加劇，使產業多元化進程充滿挑戰。日本和韓國等發達市場競爭對手逐漸喪失在關鍵行業中的主導地位，韓國對中國的貿易順差已轉為逆差，日本的出口份額也降至歷史低位。與此同時，東南亞經濟體和印度正受益於供應鏈多元化帶來的優勢，但其出口增長也伴隨著對中國的巨額貿易逆差。各地致力複製中國製造業生態系統，卻面對重重障礙，因為大多數經濟體缺乏支撐中國經濟成功的規模、速度和國家資源調動能力。隨著中國持續向價值鏈上游推進，並鞏固其在先進製造業的領先地位，其在全球貿易的主導地位有望持續——「脫鈎」的說法可能只流於口號而難有實際行動，競爭對手在這背景下只能忙於調整自身加以應對。

中國出口部門競爭力日益增強，也引發了更多的貿易摩擦。雖然中美貿易爭端受多重複雜因素驅動，但歐盟及土耳其、巴西和墨西哥等新興經濟體對中國採取的反傾銷和反補貼措施同樣值得關注。自2024年以來，亞洲區內若干新興市場已設立多項貿易壁壘。例如，越南和韓國對鋼鐵業徵收反傾銷稅，而印度則提高了針對中國化學品和工業產品（包括電子產品）的特別關稅。這些發展趨勢，是我們預計2026年中國出口增長將會放緩的關鍵原因，也對出口維持高速增長——這個自疫情以來中國經濟最重要的增長引擎——形成制約。　

如何看待離岸人民幣(CNH)升值風險？

儘管中國出口表現強勁，年初至今的貿易順差已增加逾一萬億美元，但按貿易加權計算，人民幣仍貶值4%。這引發了市場對人民幣是否存在結構性低估、未來能否大幅升值的討論。

我們認為，人民幣出現大幅升值的門檻較高，近期走強主要受季節性因素驅動。雖然短期的動能有望推動美元兌離岸人民幣(USDCNH)匯率跌破7關口，但從中期來看，我們預計該貨幣對將保持穩定區間波動格局。人民幣是一種受央行低波動外匯管理框架管控的貨幣，若現有的政策立場不變，兌美元匯率走勢將受美元波動主導。我們預計，美元將在2026年上半年處於震盪觸底的過程，下半年則有望反彈走強，這意味著人民幣兌美元難以大幅升值。

至於政策立場是否會轉向支持人民幣走強，我們認為需要警惕其對出口競爭力和持續的通縮壓力產生的潛在影響。鑒於中國對進口消費品的依賴度較低，人民幣升值對提振消費者購買力的作用有限。這個觀點面臨的風險在於，若外匯政策成為中美，乃至中國與其他貿易夥伴談判的核心議題，尤其是其他地區對中國出口施加更廣泛和顯著的貿易壁壘壓力時，政策立場或會有所調整。

人工智能亮點

中國：人工智能發展能否促進經濟增長？

隨著傳統型經濟增長驅動力可能退居次席，中國能否借助全球人工智能浪潮，為經濟注入新的動力？雖然，我們注意到中國人工智能建設的前景可期，但該領域的相對規模仍遠不及美國。在美國，科技相關支出已成為經濟增長的主要驅動力。預計到2026年，這個領域的價值仍可能主要集中在特定行業和企業，尚未廣泛惠及整個經濟。

目前，得益於基礎設施投資加速和生態系統的發展，中國人工智能產業正進入轉型階段。超大規模雲端服務提供商和企業平台正投入大量資金建設人工智能就緒數據中心、先進的計算集群以及模型訓練能力。預計到2026年，行業整體的人工智能和雲端計算資本支出將超過700億美元。雖然這一數字僅為美國超大規模科技企業支出的15%至20%，但凸顯了中國在構建生成式人工智能和大規模機器學習基礎層方面的戰略決心。與此同時，國內人工智能半導體解決方案持續取得突破，本地化依然是政策重點，相關補貼也在激勵使用關鍵國產人工智能的基礎設施。這些投資正在擴大產能，並推動國內多模態模型和人工智能原生應用的創新。　

就商業化層面而言，中國市場正迅速在消費和企業領域推廣人工智能應用。生成式人工智能工具被嵌入搜索、社交平台和生產力套件中，催生了嶄新且具有更高參與度的模型和收入來源。企業正日益採用人工智能驅動的解決方案，用於流程自動化、編碼、預測分析和客戶互動，帶動了推理工作負載的需求。預計中國雲端人工智能收入將加速增長，未來六年複合年增長率有望達到45%的高位，到2030年將接近900億美元。與此同時，行業仍視優化和成本效率為首要重點，業界競爭企業正通過先進的資源池化和算法改進措施，應對不斷上漲的計算成本。儘管高投資週期可能在短期內對盈利能力造成壓力，但這些結構性變化增強了中國引領人工智能基礎設施和應用領域的雄心，為2026年及以後的持續增長奠定基礎。

韓國與台灣地區：全球人工智能擴建對亞洲半導體領軍者意味著什麼？

全球人工智能產能擴建雖以美國為中心，卻也惠及了台灣和韓國市場。我們估計，全球近30%的人工智能資本支出將流向這兩個經濟體，這在亞洲貿易不確定的環境下為經濟增長提供了利好。這足以推動亞洲（除日本外）的盈利上行週期，2026年盈利增長可能維持在12-13%，2027年為10-11%。值得注意的是，亞洲市場（除日本外）擁有顯著人工智能敞口的公司目前約佔指數構成比例的30%，是短期盈利增長的關鍵推動力。此外，美聯儲降息推動全球經濟增長的任何回升，都可能為盈利提供上行選擇權。

尤其值得關注的是，韓國有望從多項長期發展趨勢中受益，例如：

• 內存對人工智能應用和工作負載日益重要，而韓國在內存領域處於世界領先地位
• 具備核設施建設和高壓電網設備等專業工程領域的專業知識
• 韓國在全球國防裝備出口領域的影響力不斷提升，擁有造船人才庫和巨大的潛在市場機遇，有助於推動美國海軍艦隊現代化升級

政府也越來越積極推動企業提高估值倍數，這通常意味著更多利好股東的舉措。這些機遇應會推動實現較亞洲新興市場更高的盈利增長。投資者可把握市場回調時機會，參與這些具吸引力的主題投資。

日本

日本是否能克服通脹？

日本的增長前景受貿易不利因素的挑戰，此外，受通脹壓力影響，國內消費復甦較為乏力。市場的一個主要擔憂在於，在日圓持續貶值的背景下，日本央行在應對頑固通脹方面似乎愈發滯後，持續性通脹是否會成為增長的潛在威脅。

我們的基準預測情形是，日本通脹將在2026年逐步放緩，並穩定於2%左右，即日本央行的長期均值目標水平。然而，要實現這一目標，可能需要滿足若干關鍵政策條件。

支撐我們通脹回落預期的主要因素是食品通脹有望回落。包括大米在內的非生鮮食品通脹是2025年通脹回升的主要驅動力。2025年日本稻米價格翻倍，主要原因是極端天氣和2024年8月地震（引發囤積）導致供應短缺。作為回應，政府釋放了緊急儲備。四季度開始，稻米價格開始出現見頂跡象。政府採取的其他措施，如下調汽油稅以及明年第一季度恢復電力和天然氣補貼，有望進一步緩解能源通脹壓力。

然而，平穩回歸通脹目標水平取決於多種條件。首先，日本當局需要應對日圓空頭堆積，防止日圓過度貶值。作為大型能源進口國，日圓匯率走勢對商品價格有顯著影響。如果市場推高美元兌日圓匯率（2022年以來已多次出現），日本央行或需要進一步加息以穩定匯率。其次，首相高市早苗的擴張性財政政策對通脹具有影響，刺激居民部門消費的計劃或帶來更多需求驅動型通脹壓力，推動本已高企的企業通脹預期值。最新短觀調查（tankan survey）顯示，通脹長期預期值已升至2.5%。在此背景下，即使沒有重大財政刺激，得益於薪資持續增長，我們也預計2026年日本能夠實現內需復甦。我們預計，2026年春鬥談判將帶來與2025年大致相同的薪資漲幅（約5.5%）。政府或需要謹慎平衡刺激措施，以減輕通脹對家庭的影響，同時最大限度避免進一步加劇價格壓力的風險。

總而言之，我們預期通脹能夠回歸目標水平，但關鍵在於審慎的政策管理和遏制通脹上行風險。

印度

國內利好可抵銷外部不利因素

印度股市於2025年表現不佳，原因不難理解。自去年以來，印度推行緊縮財政政策和貨幣政策，而「解放日」關稅則意外將印度列為主要經濟體中關稅最高的國家之一，實際稅率高達36%，並且在未達成貿易協議的情況下至今仍在執行。印度對美出口中高附加值產品佔比較大，這對印度經濟增長構成風險。

然而，國內強勁的利好因素組合，或可抵銷這些外部不利因素帶來的影響。印度通脹率一直處於約2%的低位，創47年來最低水平，也是印度央行政策目標期間的下限，這為印度央行提供空間將基準利率下調125個基點，從6.50%降至5.25%。近期，印度政府正準備通過預算案實施直接和間接減稅政策，同時大量基礎設施項目將在未來幾個季度竣工，這可為經濟增長帶來乘數效應。我們的投資銀行部門預計，隨著印度經濟增長和通脹的反彈，目前印度央行可能維持利率不變，2026年印度GDP增長可望達到7.5%，經濟前景向好。所有這些因素，均為印度國內信貸增長和消費需求提供了強勁支撐，同時利好市場表現。

東南亞亮點

人工智能：東南亞在全球人工智能價值鏈中的戰略性角色

東南亞國家傳統上以商品和出口導向製造業為基礎，但目前正開始加緊與全球人工智能投資週期接軌，主要通過加深在基礎設施、硬件和配套供應鏈等高附加值領域的參與度。馬來西亞作為這一人工智能相關結構性轉型的受益者脫穎而出。其電氣和電子行業約佔出口總額的40%，得益於全球對半導體的持續需求，而半導體約佔電氣和電子出口量的65%，凸顯了馬來西亞在全球技術供應鏈中的深度整合。

印度尼西亞在人工智能價值鏈中更趨於上游位置，但其重要作用日益突顯。作為全球最大的鎳生產商，印尼佔全球產量的59%，是電池、半導體和數據中心基礎設施等關鍵原材料的主要供應國之一。印尼的大宗商品出口佔商品總出口份額79%以上，其出口結構正愈加貼合人工智能驅動的數碼經濟的需求，使該國不僅成為原材料的來源地，更是全球人工智能生態系統的戰略貢獻者。

地緣分化：越南在全球地緣分化中扮演“橋樑”角色

持續的地緣政治分化和供應鏈重組正在不斷地重塑全球貿易流通格局。在東南亞，越南是受益較為明顯的國家之一。該國作為「連接經濟體」的作用日益顯現，促進了美中之間的貿易流通。隨著部分企業將生產從中國遷出，越南承接了部分與美國終端需求相關的製造業活動，同時持續從中國採購中間產品。

越南強勁的電子產品出口反映了其固有的結構性優勢，包括具有競爭力的製造成本、不斷提升的工業產能以及穩定的全球硬件需求。外國直接投資量也有所回升。這些趨勢共同表明，越南將全面加強製造業基礎，並鞏固其作為關鍵貿易樞紐的地位。

通脹：緩解通脹壓力與支持經濟增長的政策立場

與發達市場相比，該地區的通脹壓力相對溫和，反映出食品和能源價格穩定以及適度的需求增長趨勢。在此背景下，多家央行轉向更寬鬆的政策立場，政策制定者更關注支持經濟增長，而非抑制價格壓力。印度尼西亞正是這種促進增長立場的典範。新一屆政府提出了一系列財政政策，旨在提升流動性、加快國家支出，並支持農業、能源和基礎設施等關鍵板塊。

結合溫和的通脹環境，這些協調性政策為內需提供了有利支持，並幫助錨定地區短期經濟增長前景。

跨資產部署方案

中國股市：審慎挑選優質股票至關重要

中期來看，中國股市的前景日趨積極，我們認為市場回調是低配中國市場的投資者增加敞口（中國股票約佔全球多元化股票配置的3%），或對特定個股實行戰術性配置的機會。溫和的促增長政策為經濟增長築底強基，對技術進步的認可提高，中美關係的改善，以及尋求地產股替代資產的國內投資者，這些因素均可能支持中國股市。2025年對盈利下行的修正表明，近期漲幅主要來自多重推動因素。由於這種非平均性質，我們更傾向於對中國股市採取高度審慎遴選的策略，重點關注我們研究覆蓋的一籃子中國科技創新股。該股票研究籃子側重三個關鍵領域：人工智能和「超級應用」推動數碼效率與盈利，新型電動汽車和自動駕駛重塑出行並拓展至海外市場，半導體本地化在技術出口管制背景下對國內供應鏈的增強作用。此外，盈利穩健的高質量分紅公司，持續提供具吸引力的收益率。儘管我們認為國內消費依然疲軟，但越來越多的消費類企業估值處於低位，可帶來可觀的風險回報。

日本股市：市場已反映積極的前景

新一屆政府的適度擴張財政計劃，在提升社會福利的同時加大對新技術／國防的投資，為市場前景提供支撐。此外，貨幣政策仍相對鴿派，可能導致美元兌日圓長期停留於較高區間，此將利好企業盈利。隨著對消費的支持增加，以及全球經濟增長重新加速的預期升溫，國內外環境對日本股市均極為有利。然而，市場似乎已消化市場大部分樂觀情緒，而我們輕微上調對2026年12月東京證券交易所指數的預期至3,350-3,400區間，維持我們對日本股市的戰術性中性觀點。我們偏好金融、工業、非必需消費品和科技板塊的特定機會。若市場出現明顯回調，投資者可把握時機會，在全球多元化股票投資組合中構建約5%的長期中性配置。

印度股市：長線投資的理想入場點

我們再次重申對印度股市的積極展望，預計2026年12月MSCI印度指數區間為3,350-3,450，意味著將在當前水平基礎上實現接近15%的總回報。我們預計，經濟的利好因素將轉化為市場盈利復甦的機會（印度盈利增長向來與GDP增長密切相關）。當前的盈利下調週期已延長至14個月，而自2000年以來的歷史均值為9-10個月。除預期盈利似乎已停止下滑外，9月份財報季顯示，企業盈利增長也加速至同比13%，較報告期初的預期高出4%。這表明，未來幾個季度盈利預期上行的前景良好。我們預計2026年和2027年，盈利增長將再次加速，達到年均13%至14%（而2025年約為11%）。估值同樣趨於合理，MSCI印度指數與標普500指數的相對市盈率較10年均值低一個標準差，並且與MSCI亞洲（除日本外）指數相比的10年均值溢價相一致。主動型新興市場基金持倉在印度股票敞口中的佔比接近0至第1百分位左右，我們認為風險回報具有吸引力。投資者可借此機會建立長期配置，印度股票佔全球多元化股票組合的近3%。

亞洲固定收益：善於甄選方能把握機遇

展望2026年，亞洲高評級固定收益市場依然樂觀，其短存續期特徵和受限的淨供給為市場穩定性提供了有力支撐。亞洲投資級指數指數中超過40%的配置為主權及准主權發行人，整體信用質量和韌性更強，因而利差低於美國同類指數。目前亞洲投資級指數的綜合投資收益率徘徊在4%高位，存續期接近4.5年，對於尋求收入和資本保值的本地投資者而言，依然是具吸引力的選擇。從相對價值角度看，我們偏好由日本保險公司和本地所在的全球銀行發行的次級資本工具，因其能夠獲得堅實基本面的支撐。儘管2026年美國科技信貸可能因大量人工智能相關資本支出而面臨供應壓力，但對中國科技行業的配置較低，如果「反內卷」措施取得更多成效，基本面也有望改善。然而，鑒於當前估值仍高於美國同業，我們更傾向於耐心等待更好的入場點。

至於高收益板塊，再度實現強勁表現，但審慎的信貸挑選依然至關重要。儘管違約率呈下降趨勢，近期香港和中國內地房地產市場的信貸事件仍在考驗投資者信心，並可能對高收益領域產生更廣泛的影響。新發行量的稀缺，使估值相較於歷史水平相對收窄，因此我們發現擁有健康槓桿的BB級債券相較於質量略低的B級債券更具價值。我們留意到印度高收益市場因其長期增長前景具備投資機會；澳門博彩業債券則受益於信貸狀況改善以及2025年成功的再融資活動。