經濟與市場
外匯對沖策略框架：應對更分化的世界
摘要
- 投資本土市場以外的資產是構建多元資產組合的關鍵一環。然而，對於如何優化相關匯率風險的管理，市場觀點眾說紛紜。
- 本文闡述了摩根大通私人銀行針對三大資產類別（固定收益、股票、另類投資）的外匯對沖策略，適用於不同基礎貨幣的投資者。
- 我們基於以下兩方面進行分析：i) 資產類別與匯率的歷史相對波動率，以及ii) 摩根大通前瞻性長期資本市場假設 (LTCMA)，兩者的結論均主張對固定收益類資產和低波動性另類投資採取全面外匯對沖，而以外幣計價的股票倉位則可在大多數情況下不進行對沖。
- 最後，我們探討近期美元與風險資產相關性的變化，分析是否需要在短期內對策略方案進行戰術性調整，並分別討論其對美元及非美元基礎貨幣投資者的影響。
引言
投資於本土市場以外的國際資產是構建多元化投資組合的關鍵一環。不同地區處於各自經濟週期的不同階段，政策環境不一，也展現出不同的主題投資機會。雖然區域間的差異性帶來了多元化效益，但同時也伴隨著外匯風險。
對於如何優化全球多元資產投資組合中的外匯風險管理，各方看法各異。有些學術研究基於匯率會隨時間回歸均值的理論，主張在策略配置層面上不做外匯對沖。另一些則認為可以針對不同的貨幣種類和目標市場，進行部分乃至全面的外匯對沖。例如，近期的一項研究發現，在對其他貨幣倉位進行全面對沖的情況下，同時持續保留日圓和瑞士法郎敞口，投資效果較為理想。1
本文闡述了摩根大通財富管理針對三個主要資產類別（固定收益、股票、另類投資）的外匯對沖策略方案，適用於不同基礎貨幣的投資者。最後，鑒於近期美元與股票的相關性較過去二十年出現變化，我們將探討是否需要就此對策略方案做出戰術性調整。
我們的外匯對沖策略方案
評估任何投資的首要前提，就是分析其對投資組合風險調整後回報的影響。我們的外匯對沖策略也秉持相同邏輯：該策略方案是否能降低波動率，從而抵銷對沖成本並提升投資組合的風險調整後回報？下文我們基於不同資料集和方法論展開兩項獨立分析，並得出了相似的結論。
1. 基於相對資產波動率歷史數據的分析
我們的首項分析，是通過觀察過去20年2 各資產類別的波動率表現，評估外匯對沖的波動抑制效應。正如表1顯示，無論投資者的基礎貨幣或目標市場為何，固定收益類資產回報的年化波動率始終低於匯率波動率（即外匯-資產波動比率大於1）。換而言之，當沒有對外匯固定收益倉位實施對沖時，其回報在很大程度上受匯率走勢而非標的資產表現所驅動，這違背了持有該倉位的初衷。因此，我們的分析顯示投資者應考慮對固定收益類倉位實施全額外匯對沖。3
對於以外幣計價的股票而言，歷史數據則呈現相反現象，即股票回報的標準差始終高於相關匯率波動率。正如表1所示，無論以何種基礎貨幣投資於哪個目標市場，均普遍出現上述情況。換言之，在過去20年間，外匯對沖對外幣股票持倉的波動抑制效應不如固定收益類投資顯著，付出相關對沖成本的收益較低。
另類投資方面，對沖策略需要分類施策。根據表2所示，就多元化對沖基金組合等低波動性另類投資工具而言，外匯回報的波動率歷來高於資產本身的波動率，因此建議投資者考慮採取類似於固定收益投資的貨幣對沖策略。而私募股權、大宗商品或全球房地產等高波動性另類投資類別的情況則相反。4
綜上分析，我們的基準方案是對外匯固定收益投資和低波動性另類投資實施對沖策略，而對國際股票類敞口則不進行對沖。
2. 基於摩根大通長期資本市場假設 (LTCMA) 的分析
在歷史相對波動率框架的基礎上，我們還需要更具前瞻性的視角——畢竟過往表現並非未來業績的保證！故此，除了評估波動率外，我們還需考量外匯對沖對預期回報的影響。為此，我們借助摩根大通長期資本市場假設 (LTCMA) 作為分析依據。LTCMA凝聚了摩根大通資產及財富管理部的智慧結晶，構成了我們制定策略性資產配置決策的基石。
下表顯示了不同基礎貨幣投資者在各資產類別下的預期年化回報、波動率及夏普比率，當中包含已進行外匯對沖與沒有對沖的情況。最右欄顯示了在LTCMA預測準確的前提下，外匯對沖操作是否能提升各資產類別的假定風險調整後回報。5
我們的觀察如下：
- 正如首項分析所示，對外幣債券投資實施全面外匯對沖的理據是顯而易見的。對於絕大多數基礎貨幣而言，對外幣固定收益投資實施外匯對沖後，夏普比率均能顯著提升。例如，對以美元為基礎貨幣的投資者而言，外匯對沖雖會導致年化回報損失20-50個基點，但其降低波動性的益處預計可將損失抵銷有餘，而對以歐元和英鎊為基礎貨幣的投資者而言，為境外債券配置進行外匯對沖後不僅能提升預期回報（相較於未對沖持倉），還能有效降低投資組合的波動性。對以瑞士法郎為基礎貨幣的投資者而言，由於對沖成本較高，對沖效果相對欠佳。
- 對於非美元投資者而言，較低波動性另類投資（如核心基礎設施、林木業和對沖基金等）的情況也大致相同。如前所述，鑒於大多數另類投資以美元計價，因此我們未對美元投資者展開重複分析。
而就股票類投資而言，情況則較為複雜。
當國際股票配置經過外匯對沖後，預期組合波動性普遍會下降，但日本股票（不論基礎貨幣為何）及以歐元和英鎊為基礎貨幣的投資者持有的美國股票則例外。
因此，從純粹的風險管理角度來看，基於LTCMA的分析意味著，以美元為基礎貨幣的投資者應考慮只保留日本股票配置的外匯風險敞口，而以歐元和英鎊為基礎貨幣的投資者則可能更適合同時不對沖日本和美國股票。
然而，構建完整的框架需要同時兼顧回報和波動性的分析。當考慮到外匯對沖對回報的影響後，LTCMA的預測便顯示在大多數基礎貨幣和目標市場中，無論境外股票配置是否對沖，風險調整後回報的差異並不顯著。
例如，如下表所示，LTCMA預測以美元為基礎貨幣的投資者如持有經外匯對沖的歐洲或英國股票，其預期年化回報將損失50-60個基點（基於美元長期貶值趨勢的預期），這基本上將組合波動性下降為風險調整後回報帶來的增幅抵銷。而持有美股，且以歐元和英鎊為基礎貨幣的投資者情況則相反，進行外匯對沖後雖提升了預期回報，但波動性風險也同時增加。
綜上所述，雖然下表顯示了夏普比率會隨不同的基礎貨幣和目標股市而小幅變化，但我們認為，這些變化尚不足以使我們偏離基於歷史相對資產類別波動率分析得出的基準策略。
總結而言，無論是基於外匯-資產類別相對波動率的歷史數據分析，還是基於LTCMA的前瞻性研究，均支持我們的總體策略方案：保留國際股票配置的外匯敞口，同時對外匯固定收益和低波動性另類投資實施對沖。
資料來源：（上述表格）彭博財經、摩根大通私人銀行、摩根資產管理長期資本市場假設。數據截至2025年7月。
3. 戰術性調整策略方案的潛在可行框架
上述研究結論體現了過去二十年間美元（及日圓）作為傳統避險貨幣的特性。美元走勢與風險資產之間的負相關性，直接導致了當國際投資者未對沖美元股票類投資時，投資組合波動性會降低的現象。
然而，美元與股市之間的負相關性並非一成不變，如在1970年至2005年期間的大部分時候該相關性是不穩定的（圖1和圖2）。而目前來看，2025年正成為又一個相關性不穩定的年份，這將影響近期最優外匯對沖策略的制定。
圖 1：美元與股市之間的相關性
標普500指數與美元，3年滾動相關性，%
註：使用美元(DXY)指數來衡量美元，DXY指數將美元與六種主要外幣進行比較。相關性基於每周價格數據。資料來源：彭博財經，數據截至2025年6月27日。
圖 2：美元的避險特性
當標普500指數下跌1個標準差時的美元累計表現，%
註：使用美元(DXY)指數來衡量美元，DXY指數將美元與六種主要外幣進行比較。每周價格數據。資料來源：彭博財經，數據截至2025年6月27日。
下圖（圖3和圖4）儘管是針對過往數據進行的分析，但清晰顯示了當前以美元為基礎貨幣的投資者更應維持外幣股票倉位的未對沖狀態，而國際投資者對美股的最優外匯對沖比率則呈現上升趨勢。事實上，歷史數據表明，儘管境外投資者持有美元資產的最優外匯對沖比率存在波動，但該比率於美元走弱時期顯著高於美元持續走強時期。部分敏銳的歐洲機構基金已開始採取行動；例如，丹麥養老基金和保險業今年以來已將其美元對沖比率提升了12個百分點，接近過去10年來的峰值水平（圖5）。
結論：儘管我們的外匯對沖策略方案顯示對固定收益和低波動性另類投資實施全面對沖，同時保持境外股票倉位的未對沖狀態，但當前美元疲軟環境下建議考慮在短期內進行戰術性調整——特別是以非美元為基礎貨幣的投資者可考慮提高對美股投資的對沖比率。
如需探討適合您投資組合的個性化外匯對沖方案，請聯繫您的摩根大通團隊。
圖 3：國際投資者有動力進行對沖
投資者為優化標普500指數投資的風險／回報比的最佳對沖比率，%
註：最佳對沖比率是在過去三個月中最大化夏普比率的對沖比率。資料來源：彭博財經，數據截至2025年7月11日。
圖4：美國投資者有動力不進行對沖
最大化風險／回報比的最佳對沖比率，%
註：基於每周數據的3個月平均對沖比率。資料來源：彭博財經，數據截至2025年7月11日。
圖5：丹麥養老基金和保險公司已增加其外匯對沖比率
對沖比率，%表示投資資產中進行貨幣對沖的比例
資料來源：Exante Data、Macrobond、丹麥國家銀行。數據截至2025年4月1日。
附錄：基於摩根大通長期資本市場假設 (LTCMA) 的其他基礎貨幣分析。
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Meier，Iwan，2019年，《全球股票投資組合的外匯對沖》，加拿大衍生工具研究所。
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註：該時間跨度確保了所有資產類別及貨幣數據口徑保持統一。
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我們此處重點關注各司法管轄區的綜合債券指數。這些指數構成了我們全權委託賬戶投資策略主要採用的固定收益基準。美元和歐元高收益債券及長存續期指數的歷史波動率更接近甚至高於相關匯率波動率。因此，基於本項分析，對特定高收益債券或長存續期倉位實施全額外匯對沖的結論並非絕對，需要因地制宜進行具體分析。
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鑒於絕大多數另類投資工具均以美元為基礎貨幣，我們暫不針對以美元為基礎貨幣的投資者開展此項分析。
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有關回報與波動率預測的詳細推導方法，請參閱完整版《長期資本市場假設》報告：https://am.jpmorgan.com/gb/en/asset-management/institutional/insights/portfolio-insights/ltcma/?gad_source=1&gclid=CJjvjobq9oYDFctGHQkdoEoKXg&gclsrc=ds
風險考慮
除非另有說明，否則所有市場和經濟數據均截至2025年7月14日，而資料來源均為彭博財經和FactSet。
定義
- 美元指數： 美元指數表示美元的一般初始值。該指數通過美元與世界主要貨幣之間的平均匯率來衡量美元價值。
- MSCI世界指數：MSCI世界指數是一項按自由流通股調整後的市值指數，旨在衡量發達市場股票表現。
- 標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。 該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。
- 歐洲斯托克600指數（SXXP指數）：該指數追蹤18個歐盟國家之一的600家上市公司。該指數包括小盤股、中盤股和大盤股。指數中的代表國家有奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、荷蘭、冰島、愛爾蘭、意大利、盧森堡、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英國。
- MSCI日本指數：MSCI日本指數是一項自由流通市值加權日圓股票指數，用於衡量日本市場大盤和中盤股的表現。該指數以1969年12月31日為基期，基期指數定為100。
- MSCI英國指數：MSCI英國指數是一項自由流通市值加權股票指數，用於衡量英國市場大盤和中盤板塊的表現。該指數以1969年12月31日為基期，基準指數定為100。
- 瑞士指數：MSCI瑞士指數是一項自由流通市值加權股票指數，用於衡量瑞士市場大盤和中盤板塊的表現。該指數以1969年12月31日為基期，基準指數定為100。
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外匯對沖策略投資風險提示
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- 回報：收益可能取決於諸多變量，包括但不限於標的資產的水平和隱含波動性。回報可正可負，亦可為零。
- 持有期限：衍生工具倉位可持有至到期，亦可在到期前平倉。持有至到期或在到期前平倉，投資者獲得的淨回報可正可負，亦可為零。
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固定收益產品投資涉及若干風險，包括利率、信用、通脹、贖回、償還和再投資風險。任何在到期前出售或贖回的固定收益證券均可能產生重大收益或損失。
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摩根資產管理長期資本市場假設
鑒於風險與回報之間存在著十分複雜的此消彼長關係，我們建議客戶在設置策略配比時憑藉判斷和量化優化方法做出決策。請注意，本文所載全部資訊均基於定性分析。不建議完全依賴於上述資訊。本資訊不作為投資任何特定資產類別或策略的建議，也不作為未來業績的承諾。請注意，該等資產類別和策略假設僅基於被動管理得出，並無考慮主動管理的影響。提及未來回報的陳述並不代表對客戶組合可能達致的實際回報作出承諾或甚至估計。假設、意見和估計僅用於說明目的。不應被視為證券買賣的建議。金融市場走勢預測是本公司按目前市場狀況作出的判斷，可予更改，恕不另行通知。我們相信在此所提供的資訊均屬可靠，但不保證其準確性或完整性。本文件只作提供資訊用途，並非旨在提供亦不應被倚賴作為會計、法律或稅務建議。假設的回報率僅供說明／討論用途，並受諸多限制。
「預期」或「阿爾法」回報估計可能存在不確定性及誤差。例如，歷史數據的變化將對由此預測的資產類別回報產生不同影響。各資產類別的預期回報取決於經濟狀況；即使發生預期狀況，實際回報可能會更高，也可能更低，就如歷史業績一樣，因此投資者不應期望獲得與本文所示類似的回報。無論是資產配置策略還是資產類別，任何提及未來回報的陳述並不代表對客戶組合可能達致的實際回報作出承諾。所有模型都存在其固有的局限性，潛在投資者在做出決策時不應完全依賴於此。模型無法計入經濟、市場和其他因素對實際投資組合的運作和持續管理的影響。模型回報率不同於實際投資組合回報，不反映實際交易、流動性限制、費用、開支、稅收和其他可能影響回報的因素。該等資產類別假設僅基於被動管理得出，並無考慮主動管理的影響。管理人實現類似回報率的能力受其無法控制或控制力有限的風險因素影響。
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