2026亞洲年中展望

儘管近期市場波動加劇，我們認為亞洲的人工智能紅利仍具持續性。首先，一個經濟體在人工智能價值鏈中的位置至關重要。未來一至兩年的人工智能投資週期依然具備較高的確定性。隨著雲端計算廠商與超大規模雲端服務商持續加大對數據中心和半導體的投入，記憶晶片價格堅挺，算力需求持續旺盛，料將繼續支撐台灣地區和韓國等先進製造技術經濟體的出口表現。相比之下，處於人工智能生態系統高價值環節之外的經濟體，則更依賴於出貨量增長、組裝利潤以及政策激勵來帶動發展。其次，產業多元化程度同樣重要。產業高度集中的經濟體通常更容易受到特定行業週期波動的影響，而擁有更廣泛、更成熟製造業體系的經濟體，往往展現出更強的增長韌性。中國和日本便是很好的例子。

一個更深層次的風險在於，人工智能熱潮或會進一步強化許多經濟體已經出現的「K型」增長格局。人工智能投資週期高度資本密集的特徵，其帶來的收益往往集中於最接近技術前沿的企業、行業與地區。因此，強勁的出口表現與企業盈利增長未必能轉化為更廣泛的收入增長或更強勁的內需，反而或會進一步擴大社會和經濟不同部門之間的差距。

亞洲進口依賴：石油衝擊持續，各經濟體表現如何？

中東衝突對亞洲構成了一次重大考驗。亞洲聚集了全球多個最大的能源淨進口經濟體，而經霍爾木茲海峽運輸的石油約有90%流向該地區。此次衝擊暴露出亞洲因本土能源資源相對有限、能源密集型增長模式而長期存在的弱點。能源價格上漲推高生產成本，並拖累貿易條件與經常賬戶；部分經濟體內，更大規模的補貼計劃還對財政平衡形成了壓力。

亞洲部分經濟體在此次衝擊中展現出韌性。韓國與台灣地區受益於強勁的產業定價能力，在人工智能相關需求旺盛背景下，利潤率保持穩健，部分領域甚至有所擴張。日本批准了規模可觀的補充預算，用於補貼能源成本，從而有助於抑制成本向通脹的傳導。印度積極行動，保障油氣供應、推動進口來源多元化、下調進口關稅並擴大補貼力度，從而避免了嚴重短缺，並限制了儲備消耗。

中國的情況則更為複雜。隨著動用儲備，石油進口顯著下降，但第二季度數據仍顯示部分工業領域存在疲弱跡象。國內成品油價格管制擠壓了煉油利潤空間，而全國範圍的安全檢查擾動煤炭生產，兩者共同抑制了上游能源生產活動。在東南亞地區，新加坡與馬來西亞分別憑藉充裕的財政緩衝與較低的進口依賴，在此次衝擊中表現相對較好，而泰國與菲律賓則面臨更明顯的經濟活動放緩，以及對外收支狀況惡化。

展望未來，各國的表現將愈發受到自身因素驅動。若衝突持續時間超出預期，日本和印度可能面臨日益加重的財政壓力。中國方面，隨著能源價格趨於穩定，相關壓力有望逐步緩解，尤其考慮到其能源結構相對多元。在南亞與東南亞部分經濟體，即使油價企穩，國際收支壓力仍可能持續存在，這反映出此次衝擊所暴露出的更深層結構性脆弱因素。

中國：「K型分化」加劇

2026年初，我們對中國持建設性看法，理由是出口持續強勁、內需復甦顯現積極跡象（詳見唐雨旋與馮兆邦撰寫的文章）。出口不僅如期兌現，甚至超出了我們本已樂觀的預期。然而，深入觀察便會發現，增長引擎正日益失衡。強勁的外需發揮了主要作用，而國內經濟活動卻仍相對乏力。

中國出口部門上半年表現亮眼，充當了經濟增長的「火車頭」，拉動整體經濟擴張。自新冠疫情以來，中國的出口成功主要由數量擴張驅動。憑藉製造規模、成本效率與技術進步，中國持續擴大全球市場份額，同時也有助於緩解全球通脹壓力。最典型的例子便是 「新三樣」產業，即光伏產品、鋰電池和新能源汽車。以汽車出口為例，中國汽車出口量已從五年前約100萬輛躍升至如今接近800萬輛，使中國成為全球最大的汽車出口國。今年，市場領先優勢已擴大至人工智能相關產業。上半年機電產品出口同比增長20.1%，佔出口總額63.5%。在多個產品類別中，出貨量與價格同步上升，帶動企業盈利能力顯著改善。

記憶晶片尤能說明這一轉變。儘管韓國在高帶寬存儲器(HBM)等尖端產品領域上仍保持技術領先，但中國在主流動態隨機存取存儲器(DRAM)生產方面已相當成熟，並在價值鏈的部分環節具備產能優勢。合併相關品類計算，上半年出口同比增長約86%。值得注意的是，其中相當一部分增長來自於價格上漲。這表明中國出口正開始超越以量取勝的傳統模式，而這種模式對企業利潤率提振往往有限。

相比之下，內需仍停滯不前。房地產板塊下行已持續五年，居民信心依然脆弱。儘管一線城市樓市出現一些復甦跡象，但全國指標仍在下滑。1至6月社會消費品零售總額同比僅增長1.3%，較去年同期約5%的增速大幅回落。為應對這一挑戰，中國國務院於7月批准了擴大消費的「十五五」規劃，目標是到2030年社會消費品零售總額達到60萬億元人民幣，隱含年化增速僅為謹慎的3.7%。該規劃並非大規模刺激方案，但或有助於在邊際上減少部分制度性摩擦。因此，我們維持謹慎，預計消費復甦將呈現漸進且不均衡的模式。

通往通脹復甦之路仍是一幅尚未拼完的拼圖。伊朗衝突後的能源價格上漲一度將工業生產者價格指數(PPI)推回正值區間，但這反映的是供給衝擊，而非根本性供需失衡得到改善。隨後的局勢緩和，上游成本壓力有所緩解。這對中國而言尤為重要。消費疲弱限制了中下游企業轉嫁投入成本上漲的能力，從而壓縮了利潤空間。話雖如此，下半年若要實現持續通脹復甦，最終仍有賴於內需出現更具實質性的改善。

展望今年下半年及2027年，出口或仍是主要增長動力，而能源壓力緩解料將對工業活動、企業利潤與投資形成支撐。隨著內需壓力持續存在，我們預計決策層將加大支持力度，但主要方式是加快現有財政資源投放。中國人民銀行也可能適度加大寬鬆力度，同時繼續堅持精準調節的思路，以支持流動性和信貸增長。不過，鑒於出口仍具韌性，且經濟並未出現明顯失速，大規模刺激的必要性仍然有限。總體而言，政策支持預計仍將保持審慎、漸進的特徵。

日本：（依然）艱難平衡    

日本仍在通貨再膨脹、財政公信力與匯率穩定之間艱難平衡。上半年，日本首相高市早苗的財政議程主要圍繞如何幫助家庭應對能源成本上升的衝擊。3月，政府動用應急儲備金為汽油補貼基金追加資金，並恢復向石油批發商提供補貼，力圖抑制全國成品油零售價格。到6月初，隨著現有資金接近耗盡，政府推出規模達3.1萬億日圓（約合190億美元）的補充預算，其中大部分用於補貼汽油、電力和燃氣費用的應急儲備金。此外，政府宣布在2026年7月至9月夏季需求通常上升期間，對電費與燃氣費提供直接補助。受此影響，第二季度通脹指標有所回落。

能源補貼可以抑制近期消費者物價指數(CPI)壓力，並支撐家庭實際收入，但也令財政狀況更趨複雜。這筆額外預算將全部通過赤字國債融資。展望未來，此前提出的食品稅減免政策最早也要到明年4月才可能實施。政府試圖安撫市場，表示將以更高的稅收與非稅收入來抵銷相關成本，避免增加整體國債發行體量。然而，在日本央行推進政策正常化、日本國債收益率已對債務可持續性擔憂高度敏感之際，要同時兼顧財政與市場信心依然充滿挑戰。

一方面，日本央行可能認為目前沒有迫切需要採取行動。如下圖所示，實際工資增長依然疲弱，這正是日本央行以超漸進式方式推進政策正常化的主要理由。另一方面，美元兌日圓匯率已於7月底升至163以上的40年高位，突破了市場普遍關注的160–162的「心理防線」。造成這一局面的根本原因在於，日本的實際短期利率仍深陷負值區域，而美國實際利率卻持續走高。財政負擔更令問題加劇。日圓過度貶值遠非理想：對高度依賴能源與原材料進口的日本經濟體而言，這會推高進口型通脹、侵蝕家庭購買力，並可能損害宏觀經濟政策的公信力。若日圓貶值變得無序，國際投資者或不再將其視為正常的匯率調整，而是解讀為政策脆弱性的更廣泛訊號，進而加大資本外流風險。雖然外匯市場干預（如7月底大規模實施的干預）有助平抑市場無序波動，但如果缺乏可信的貨幣—財政政策組合，單靠干預往往難以改變趨勢。有鑒於此，我們認為日本當局將加快加息步伐，以避免資本外流與日圓貶值相互強化所形成的惡性循環。

澳洲：預防性加息之後的走向

我們在去年11月曾撰文指出（詳見唐雨旋與李子雋的文章），澳洲央行或率先啟動加息，並有望成為2026年G10國家央行中最為鷹派的一家。事實已印證了這一觀點：在通脹居高不下的背景下，澳洲央行於上半年連續三次加息。當前的挑戰在於，如何在通脹仍處於較高水平——但這一次主要是由油價衝擊所帶來的進口型通脹——與經濟增長放緩之間實現平衡；消費動能放緩以及樓市疲軟的跡象正在顯現。

2025 年消費者及企業信心曾經轉強，卻在 2026 年上半年出現逆轉。財政政策開始聚焦於為過熱的樓市降溫。在2026年5月的預算案中，政府推出了兩項針對房產投資者的重大稅制調整。首先，負扣稅政策將主要限於新建住宅，降低了購買現有投資房產的稅務吸引力。其次，現行針對個人、信託與合夥企業的50%資本利得稅折扣將被取消，改以成本基數指數化機制以及資本利得最低稅率30%所取代。政策目標是抑制對現有住房的投機需求，並引導資金流向新增供應。受此影響，6月全國房價環比下跌0.4%，為2022年以來最大的單月跌幅。此外，消費者還受到油價上漲的衝擊。儘管澳洲作為全球第二大天然氣出口國，屬於能源淨出口國，但在原油及成品油方面仍是價格接受者。

印度：結構性增長故事能否在人工智能時代延續？

儘管印度依然是亞洲最具結構性增長潛力的市場之一，但其宏觀敘事面臨的挑戰日增。過去數年，有利市場的改革措施、企業去槓桿化、人口結構紅利以及蓬勃發展的資訊科技行業為印度經濟提供了有力支撐，雖然宏觀基本面依然穩健，但增長動能正在減弱。與此同時，投資者正愈發關注印度在人工智能時代的定位，以及嚴峻地緣政治環境等前瞻性問題。

圍繞人工智能的討論集中於兩大擔憂。第一，印度軟件與服務業的前景。印度的科技生態高度集中於資訊科技服務、軟件開發與業務流程外包。雖然部分細分領域有望受益於人工智能的應用，但隨著生成式人工智能正逐步自動化過去需要外包的工作，其他領域面臨的顛覆風險與日俱增。這引發了市場對印度服務出口中期前景的廣泛討論。第二，印度在人工智能硬件供應鏈中的參與度依然偏低。如前所述，人工智能熱潮的第一階段主要由半導體、數據中心、伺服器、記憶晶片及相關製造業驅動。印度在這些領域的涉足仍相對有限，使其未能像其他亞洲經濟體一樣直接受惠於資本開支熱潮。

地緣政治因素亦未有帶來幫助。美國的貿易措施意外升級動搖了投資者信心：2025年8月，美國對印度商品加徵25%的關稅，隨後美國更因印度持續購買俄羅斯石油而將稅率進一步上調至50%。所幸談判取得成果，2026年2月成為重要的轉折點。對等關稅降至18%，與俄羅斯相關的懲罰性關稅也被取消。然而，正當市場開始為雙邊貿易關係改善而欣慰之際，伊朗衝突爆發，帶來新一輪情緒衝擊。印度作為全球第二大原油進口國，約85%–90%的石油需求依賴進口，使其經濟對能源價格上漲、供應中斷及貿易條件惡化格外敏感。

結果是，這個曾深受國際投資者青睞的經濟體，儘管宏觀基本面整體穩健，卻承受了顯著的資金外流壓力。過去12個月，印度盧比兌美元累計貶值約12%。

展望未來，我們預計短期增長動能將有所改善，美印貿易協議的達成，為出口商與投資者消除了一大不確定性來源，從而提供支撐。政府也可能繼續聚焦於基礎設施投資和財政整固，為中期增長提供重要支撐。此外，印度央行未必像其他幾家主要央行那樣面臨大幅收緊政策的壓力，這將對國內金融環境帶來一定支持。

東南亞：區域分化加劇

東盟地區的發展已不再步調一致。2026年，區內經濟表現日益分化，主要差距在於：某些經濟體能夠有效把握技術與資本流入的機會，另一些則受困於外部融資壓力、國際收支走弱或投資者信心流失等挑戰。

領跑者：新加坡與馬來西亞。

得益於深度融入全球半導體與電子供應鏈，兩國在高科技製造與出口方面均實現強勁增長。就新加坡而言，其作為區域金融中心的地位在全球不確定性中持續吸引資本流入，而雄厚的財政緩衝與高度的制度公信力，則為其抵禦外部衝擊提供了韌性（詳見陳緯衡的文章）。馬來西亞則受益於外商直接投資持續流入電子製造業，以及跨國企業在亞洲分散生產布局所帶來的供應鏈轉移趨勢。其作為能源淨出口國，也較能抵禦對許多區內經濟體造成壓力的油價衝擊。鑒於上述優勢在很大程度上屬於結構性因素，我們預計這兩個經濟體將維持領先地位。

落後者：印尼、泰國與菲律賓。

印尼長期以來一直備受外國投資者的青睞。憑藉豐富的自然資源與龐大的國內市場，投資者原本會預期印尼經濟能夠從容應對今年的能源衝擊。然而出乎意料的是，2026年投資者信心急劇惡化，嚴重擾亂當地市場（詳見Dominic Harjo的文章（只提供英文版））。截至撰寫本文時，資本外流仍在持續；儘管印尼央行緊急加息，印尼盾仍難以築底企穩。我們認為，在國內政局變化仍然高度不明朗之下，投資者信心恢復恐需時日。在全球利率高企、風險情緒日趨脆弱的背景下，投資者對新興市場的配置也可能更趨審慎。

泰國面臨一系列廣泛的國際收支挑戰。能源進口成本高企、旅遊客流減弱以及外資興趣不足，令泰國經濟受到多重擠壓。泰國經常賬戶赤字大幅惡化，加劇了泰銖的持續貶值壓力。雖然股市有所反彈，但大部分超額回報實際上來自人工智能供應鏈中的一家企業。與此同時，菲律賓的經濟增長同樣受到多重因素制約，包括對能源價格上漲的敏感度較高、投資動能疲弱，以及財政執行方面的挑戰。海外僑匯仍是重要支撐來源，但該國長期存在的基礎設施瓶頸與相對薄弱的製造業基礎持續拖累經濟發展。鑒於這兩個經濟體高度依賴進口能源、在科技供應鏈中參與度有限，且可用於緩衝外部衝擊的財政空間相對狹窄，我們預計兩國在未來一段時間仍將處於較為脆弱的狀態。

亞洲股票：強勁盈利增長或抵銷短期波動

雖然人工智能基礎設施投資主題目前處於倉位調整的階段，短期內可能令亞洲新興市場股市持續波動，但我們認為基本面因素最終將重新主導市場表現，因此繼續看好南韓、台灣地區及中國市場。憑藉在邏輯晶片、記憶體、網絡設備與電力等供應鏈關鍵瓶頸環節佔據主導地位，除日本外的亞洲市場仍處於人工智能基礎設施帶來的盈利超級週期之中。雖然回顧過去的表現已相當亮眼，但受制於算力供應持續不足，相關領域的增長潛力依然可觀。目前，企業盈利預測仍持續獲得上調，預計MSCI亞洲（除日本外）指數2026及2027年的盈利增長分別可達50%–55%及25%–30%，而遠期市盈率僅為10.5倍。其中，南韓市場尤其突出，預計其在2026及2027年的盈利增長分別可達345%–355%及38%–42%，而遠期市盈率僅略高於5倍。

另一方面，MSCI中國指數年初至今表現落後，但我們認為2026年下半年有望改善。儘管中國國內宏觀復甦依然乏力，但微觀環境正在逐步改善。值得注意的是，過去一年備受關注的即時零售／外賣價格戰，似乎正以快於預期的速度降溫。部分原因或與企業將資金優先投入人工智能相關領域有關，同時也有助於穩定此前持續下調的盈利預測。代理式人工智能應用與模型開發亦取得實質進展，凸顯出中國有望孕育另一個人工智能生態系統，值得投資者關注。10.4倍的遠期市盈率估值依然偏低，可與半導體權重較高的韓國和台灣地區股市形成良好互補。

日本市場目前受到多項利好與利淡因素交織影響，因此我們對整體日本股市維持中性立場；然而，我們偏好銀行、工業及科技板塊中的精選投資機會。一方面，我們的基準情景預期中東局勢將有序緩和，這將推動股票表現向更具週期敏感性的板塊擴展，整體而言將利好日本股市。此外，日圓適度走弱也有助支持企業盈利增長。另一方面，由於進口型通脹仍是日本選民最關注的議題，日本央行的政策傾向依然偏向加息。這種環境雖有利於銀行業，但可能對整體股市構成壓力。此外，我們認為東證股價指數(TOPIX)目前約 17 倍的遠期市盈率，相較歷史水平已屬偏高。

亞洲固定收益：票息為王，亞洲高收益債券的機會

2026年上半年，亞洲信用債的表現跑贏整體固定收益市場，主要受益於投資級債券較短的久期特性，以及高收益債券具吸引力的票息收益。我們認為亞洲信用債將以穩健基礎步入下半年；在利率維持高位更久的環境下，票息收益預料將繼續是回報的主導來源。未來12個月，我們預計亞洲投資級債券總回報率約為5.0%–5.5%，亞洲高收益債券總回報率約為7%–8%，這得益於具吸引力的整體收益率，以及信貸基本面較近年違約週期期間顯著改善。

我們繼續將亞洲高收益債券視為區內最具吸引力的機會之一。經歷之前數年創紀錄的違約潮之後，我們認為該資產類別已迎來轉機。2026年上半年的表現印證了這一觀點，高收益債券的總回報率接近4%，年初至今違約率接近於零。展望未來，約7.8%的收益率仍具吸引力，而更穩健的企業資產負債狀況與更有利的再融資環境，有望能夠將違約率控制在低位。亞洲高收益債券還可能受益於投資者對新興市場債券的興趣回升，目前其收益率較CEMBI高收益指數高出約35個基點，為相對價值需求提供支撐。

細分領域方面，我們看好的主題包括香港房地產、澳門博彩業、日本壽險公司，以及印度和印尼的美元信貸。同時，我們也看好澳元計價固定收益資產。隨著澳洲央行的緊縮週期基本結束，投資級債券目前的收益率約為5.5%–6.0%，為尋求穩定收益的投資者提供了具吸引力的投資機會。

亞洲外匯：基本面分化，匯率走勢亦趨分歧

亞洲外匯正日益展現分化趨勢，而非單一的區域性主題。區內各地對外收支狀況、人工智能投資週期的受益程度、政策公信力與資本流動方面的差異，正令區域內各貨幣的走勢愈發分化。

我們預計離岸人民幣將溫和升值並延續至 2027 年，但升值過程預料將是漸進、可控且有序的。中國強勁的出口擴大了經常賬戶順差，為人民幣匯率提供了基本面支撐。出口商將外匯收入結匯為人民幣的意願也有所提升；鑒於貿易結算的重要性，這一變化可對外匯流動產生實質影響。隨著市場對中國的信心改善、美元大體保持穩定，我們預計離岸人民幣將延續其相對獨立的升值趨勢。

我們對日圓維持中性觀點，並預計在日本當局優先維護匯率穩定的背景下，美元兌日圓將在160左右徘徊。這一判斷假設日本央行在未來12個月內加息3至4次，將政策利率推升至2%左右；近期日本央行的溝通已日益明確地朝此方向釋放訊號（但未充分明示）。若加息進程最終未能兌現，日圓或再度面臨貶值壓力。與此同時，持續的財政擔憂，包括成本高昂的能源補貼與其他支出舉措，繼續限制日圓大幅走強的空間。

我們對澳元的中期前景持積極看法。澳元上半年表現強勁，主要得益於具吸引力的利差收益、有利的貿易條件，以及審慎的財政環境。儘管隨著其他央行持續收緊貨幣政策，澳元的利差優勢或會收窄，但後兩項因素料將繼續提供支撐。鑒於票息收益具吸引力且匯率前景向好，我們也繼續看好澳洲固定收益資產。

儘管印度盧比的貶值速度可能放緩，我們對其維持謹慎觀點。資本外流壓力仍是主要的利淡因素。印度央行的外幣非居民(FCNR)存款計劃等措施，應可在一定程度上吸引資金流入，但其效果可能需要時間逐步顯現。從根本上看，在人工智能驅動的資本開支週期中，印度的參與程度仍相對有限，在資本日益流向在半導體與人工智能硬件領域布局深厚的經濟體之際，印度在增長前景與投資吸引力方面均繼續受到限制。

我們對多數東盟貨幣同樣維持謹慎態度。持續資本外流與外部脆弱性繼續對區內多數貨幣構成壓力，不過新加坡元屬於例外。新加坡金融管理局偏向緊縮的政策立場、資本持續流入的前景，以及主動管理的匯率制度，應有助於新加坡元保持相對韌性，並有望進一步走強。