亞洲科技板塊的強勢表現能否延續？

亞洲新興市場：全球人工智能基礎設施超級週期的關鍵一環

為了滿足急增的人工智能需求，人工智能的資本支出規模持續上修，尤其是美國超大規模科技企業，預計今年將投入7,000億美元，以滿足用戶對算力的巨大需求。一方的資本支出正是另一方的收入來源——如今，現代數據中心基礎設施成本中，半導體佔比高達50%，而半導體的龍頭生產商主要位於亞洲。

與此同時，中國國內的人工智能生態系統正在形成，半導體國產化已成為國家戰略重點，並得到明確的政策支持。各國政府出於合理考量，都希望掌控本國的人工智能生態系統，因為這對國家安全等戰略層面意義重大。

這正是全球地緣分化與通脹格局交匯之處。隨著供應鏈區域化以及戰略性產業回流，半導體價值鏈中不可替代的環節將展現出稀缺價值和定價權。先進晶圓代工產能和記憶體供應緊張，直接推動價格上漲，企業盈利隨之提升。因此，過去一年，台灣地區和韓國股市分別錄得110%和170%的漲幅，使這兩個市場在新興市場綜合指數中的合計權重超過50%。新興市場的行業結構也發生了重大變化，從十年前以「舊經濟」行業為主，轉變為如今科技行業佔比約45%。

台灣地區：先進半導體製造的核心樞紐

台灣地區是全球半導體產業無可爭議的基石，這一地位既凸顯了其戰略重要性，也彰顯了其卓越的經濟成就。台灣之所以能夠主導行業，源於其擁有全球最大的尖端晶圓代工廠，生產了全球絕大多數最先進的晶片，為智能手機、數據中心、人工智能系統乃至自動駕駛汽車等各種設備提供核心動力。

台灣地區在半導體領域的成功絕非偶然。這反映了數十年來在研發方面的持續投入、對世界級工程人才的培養，以及建立高度專業化且難以複製的供應鏈生態系統。全球能否滿足日益增長的人工智能算力需求，很大程度上取決於這家領先代工廠的產能，而目前產能仍處於供不應求的狀態。儘管全球地緣分化趨勢正推動美國、日本和歐洲新建部分代工產能，但這家領先的營運商仍是各國政府補貼和激勵政策的首選合作夥伴。

對投資者而言，台灣地區展現出極具吸引力的結構性增長前景：在人工智能推動全球算力需求加速增長的背景下，台灣地區的製造商具備獨特優勢，有望獲取超額價值。由於科技行業在台灣市場的比重接近90%，我們預計2026年盈利將大幅增長43–47%，2027年增長23–27%，這使我們持續看好台灣市場。

韓國：記憶體地位提升，供需嚴重失衡

全球DRAM（動態隨機存取記憶體）和NAND供應主要由兩家韓國龍頭企業主導，受人工智能算力需求激增影響，目前市場正面臨嚴重短缺。我們認為，本輪記憶體週期有望比以往更持久，這也是我們看好韓國股市的關鍵原因之一。

2020至2022年期間，受疫情期間居家辦公需求激增影響，記憶體製造商因而過度擴產，導致2022年引發供應過剩、價格下跌。然而，2022年底GPU需求的爆發式增長推動了GPU專用記憶體（即高帶寬記憶體(HBM)）的需求激增。HBM作為一種新興且快速增長的記憶體形式，能為廠商帶來可觀的經濟效益。為了滿足這一需求，領先的DRAM製造商將大量傳統過剩產能轉向HBM領域。這一轉換過程是不可逆轉的，據估計，到2025年，三大DRAM製造商的傳統DRAM總產能較2022年下降約20%。

一個意想不到的進展是，人工智能的快速發展推動了人工智能伺服器對傳統DRAM的需求呈指數級增長，以解決訓練和推理過程中的瓶頸問題。SOCAMM（小型壓縮附加記憶體模塊）作為一種新型的關鍵記憶體形態，能夠以更低功耗提供更高帶寬，預計將進一步推升傳統DRAM的需求。此外，代理式人工智能(Agentic AI) 提升了CPU的運算強度，而CPU所需記憶體通常是GPU的兩到四倍。預計到2028年，伺服器需求將佔DRAM總需求的約73%，遠高於2025年的39%。

傳統DRAM供應減少與新型DRAM需求激增的雙重效應，導致當前市場極度緊缺，價格飆升。以往行業價格每年通常下跌20–25%，但當前已非往昔。儘管新增產能正在逐步釋放，但預計至少到2028年前，供應緊張局面似乎仍難以緩解。

在如此緊張的供應環景下，據傳美國超大規模企業等主要買家正與主要記憶體製造商洽談多項長期協議，以期激勵新增產能並降低過度擴產的風險。協議條款目前仍屬機密，但據悉包括最低價格、預付款和採購量承諾，採購量可能高達超大規模企業預估需求的60–70%。以往投資者普遍對長期協議的執行力存疑，但記憶體供應商表示，本輪協議的法律約束力較以往更強。

與DRAM一樣，NAND在2022年／2023年也經歷了嚴重的行業低谷，價格在2025年中期觸底，而隨著推理工作負載呈指數級增長，人工智能計算正加速拉動NAND需求。隨著生成詞元數量激增，GPU記憶體限制正成為關鍵瓶頸，因此將KV快取（記憶體在NAND中）轉移，成為了擴展推理工作負載的重要方法。KV快取通過存儲先前計算的數據，能夠縮短生成下一個詞元所需的時間，在解碼過程中發揮著關鍵作用。因此，固態記憶體(NAND)已成為優化推理模型的關鍵，需求增長也正推動NAND價格進入新一輪顯著上行週期。代理式人工智能帶動推理工作負載增長，預計將支撐NAND需求的加速擴張。由於DRAM製造商優先投資於HBM等領域，NAND產能擴張的反應速度可能較慢，這將使價格在高位維持更長時間。

我們目前預計，MSCI韓國指數的盈利將在2026年增長280–300%，2027年增長25–30%，估值仍處於合理的低位。儘管記憶體業務的貢獻不容低估，但值得注意的是，在我們看好的「地緣分化」主題驅動下， 韓國非記憶體業務的盈利也有望在2026年實現44–45%的強勁增長，2027年增長20–21%。具體而言，韓國工業板塊受益於國防和能源基礎設施等戰略領域的國家級龍頭企業，這些企業因資本支出預算加速增長而推動了盈利增速高於平均水平。此外，本輪記憶體週期的強度和持續性正在為半導體公司員工及散戶投資者帶來顯著的財富效應，有望進一步推動國內非必需消費品和金融等週期性行業的增長。

中國：提升國內人工智能基礎設施的自給自足能力與技術實力

在中美地緣政治緊張局勢升級和出口禁令的背景下，中國已將半導體設備和晶片供應的本土化列為國家戰略重點。政府正在大力投資這一領域，投入大量資金支持國內人工智能晶片設計企業，並對具備潛力的公司快速批准上市。由於近期出台的規定要求新建晶圓廠至少有50%的設備為國產設備，進口半導體設備的替代進程有望加速。據估計，中國半導體自給率已從2024年的30%上升至41%。儘管美國最近批准了一家領先的美國半導體公司出口一款有競爭力的人工智能晶片（性能顯著優於當前中國國內的供應），但本土化趨勢預計仍將持續。尤其是在推理晶片方面，國內晶片能力仍有差距，而自給自足的努力導致需求超過供應，使得中國算力市場持續緊張。

在國內晶片企業努力提升晶片設計和性能的同時，中國還擁有其他強大的實力與優勢。首先，中國的本土網絡技術實力處於世界一流水平，長期為美國和中國本土的科技巨頭提供先進的光模塊產品。這些優勢有助於通過構建大規模、高性能的計算集群來彌補國產人工智能晶片在單晶片性能上的不足。尤其值得一提的是，一家領先的國內民營科技巨頭正在創新機架級解決方案，利用光網絡技術擴展人工智能算力。預計這一進展將在2026年推動其網絡收入增長90–150%。

我們還認為電力是中國的關鍵競爭優勢之一。據估計，僅在2025年，中國新增的發電能力就是美國的七倍。過去十年，中國電力裝機容量的複合年均增長率(CAGR)為9.5%，目前擁有充足的備用容量來滿足人工智能數據中心日益增長的需求，即使未來兩年不新增任何發電能力。除了新發電能力和電網升級之外，中國還擁有充足的發電能力來滿足人工智能計算的需求。電力供應不會成為中國實現人工智能發展目標的制約因素。

在應用方面，中國人工智能模型為終端用戶提供了極高的性價比。自2025年1月中國一家頂尖人工智能實驗室發布模型以來，越來越多的中國文本、圖像和影片模型在與美國模型的競爭中展現出強勁的競爭力。下一個突破點將是編程領域。中國模型具備極高的性價比，正在推動全球用戶應用率加速上升，並拉動中國國內的算力需求。同一家中國頂尖人工智能實驗室最近推出了一款針對中國某科技巨頭晶片組優化的模型，有望催生一個以中國為中心的新型人工智能生態系統。

儘管投資者的目光仍牢牢鎖定在人工智能基礎設施的供應商身上，但那些投資於這些基礎設施的公司卻未得到同等關注。市場對互聯網巨頭的投資回報率及其人工智能變現潛力普遍持嚴重懷疑態度，這種情緒是近期中國離岸股票表現不佳的原因之一。我們認為投資者悲觀情緒過於濃厚。當前估值較低，企業盈利預測也已重新設定，因此中國股市的風險回報比變得更加有利。然而，考慮到宏觀和基本面環境整體仍然乏力，企業盈利增長的空間有限，中國企業要真正從人工智能發展中實現業績提升，或許還需更多耐心。

結論及投資啟示

人工智能基礎設施超級週期已將新興亞洲市場從一個依賴週期性貿易的經濟綜合體，轉變為這個時代核心關鍵技術不可或缺的供應基地。人工智能正推動對邏輯晶片、記憶體、網絡和電力等方面的需求，並使這些領域出現結構性供不應求。全球地緣分化趨勢正在鞏固該供應鏈中不可替代節點的稀缺價值（從台灣地區的尖端代工廠，到韓國的記憶體雙頭壟斷），同時也在促使中國構建一個平行且自給自足的生態系統。由此導致的供應緊張正在形成持久的定價權，扭轉了該行業歷史上通縮的趨勢，與我們觀察到的整體經濟中「高通脹維持更久」的態勢相呼應。對於投資者而言，持有那些能推動價格上漲的稀缺資產，遠勝於配置可能失去定價權和購買力的領域。

各個市場都以獨特的方式體現了同一投資主題。台灣地區是尖端算力領域不可或缺的製造基地。韓國是把握前所未有的記憶體短缺，同時地緣分化趨勢也為工業領域帶來額外機遇。中國是一個逆向投資機會——市場尚未完全消化其自給自足的建設進程，而其在網絡、電力和日益強大的人工智能模型方面均具有結構性優勢。支撐這三大市場的，是其相對於需求規模和持續時間而言仍被低估（且估值仍屬合理）的盈利前景。

風險是真實存在的，必須加以關注。產能擴張超預期可能削弱記憶體週期，地緣政治局勢升級可能擾亂供應鏈，而人工智能資本支出的任何放緩都將使當前的高估值預測受到質疑。但從未來12個月來看，我們認為投資於這些市場的風險回報比更具吸引力。