財政風暴：債務如何改寫美日經濟規則

縱觀全球，債務危機並非新鮮事。從上世紀80年代的拉美債務危機到90年代末的亞洲金融風暴，數十年來，債務危機一直是金融市場的固有特徵。儘管新興市場更易受其困擾，但這一現象已蔓延至發達市場。這在過去是難以想像的。然而，自全球金融危機後的歐元區開始，此類危機的發生頻率顯著提升。更令市場擔憂的是什麼？這股危機正在席捲部分七國集團國家——這些國家掌控著全球規模最大的資本市場。僅過去幾年間，英國就在2022年遭遇國債危機，而2024年法國突發議會選舉則引發法國債券市場下跌。日本甚至美國會否成為下一個危機焦點？

真正的末日論者會將日圓對美元匯率加速貶值至160關口、日本國債拋售潮以及美元持續疲軟視為債務危機的先兆。雖然當前市場驅動因素表面上與歷史相似，某種程度上甚至與過往模式相呼應，但可以肯定的是危機臨界點尚未到來。

過度負債的典型案例

絕大多數國家的舉債速度已超越支出增速。日本堪稱其中典型，其債務佔GDP比率高達237%，緊隨其後的是債務比率分別為151%和135%的希臘與意大利——這兩個歐洲國家仍在應對約15年前主權債務危機的遺留問題。美國的這一指標則為121%。潛在經濟增長預期以及通過貨幣發行償還債務的絕對能力曾是緩解市場焦慮的主要支撐。但市場已轉變為嚴格的批判者。如今，任何經濟體都無法獨善其身。

以2022年英國國債危機為例，其10年期收益率在不足一個月內飆升近140個基點。再如2024年法國突然舉行議會選舉，總統馬克龍意在鞏固其政黨議會席位，這導致法國主權債務相對德國國債利差擴大至歐債危機以來十餘年的最高水平。政治風險與支出壓力如此之大，以致市場會對任何財政失責跡象作出懲罰性反應。

危機韻律重現

類似的劇情正在日本上演。首相高市早苗就任後提出擴大財政支出計劃，意圖刺激國防和科技等領域增長。但日本當前支出規模已遠超其可承受能力（若計入債務償付成本），同時還深陷國內生活成本危機。鑒於居高不下的債務佔國民生產總值(GDP)比率，長期收益率理應更高，更不必說通脹動態的影響。這些本應是市場壓力顯現之處，但日本央行持續的債券購買壓制了市場。一方面，日本需要讓收益率順應基本面上升，但此舉可能引發債務危機並進一步加重日本央行的負擔。這使得日圓持續貶值成為定價財政風險的唯一渠道。

隨後，高市早苗宣布下調食品稅以緩解日本的生活成本壓力，並突然宣布舉行眾議院選舉——此舉可能增強其政黨聯盟力量，使立法更易通過。但也可能適得其反。這一幕是否似曾相識？

市場顯然認為如此。儘管債務擔憂已通過日圓持續貶值顯現多時，但高市早苗的聲明令投資者震驚，導致長期日本國債收益率在四天內攀升約40個基點。相比之下，法國在宣布提前議會選舉後，其國債利差在六個月內才出現相近的擴大幅度。

外匯干預的傳聞雖帶來短暫的喘息機會，但市場已經發出明確警告：增加債務負擔必將伴隨相應代價。

開啟財政支出閘門

擴大政府支出歷來都是提振經濟增長的可靠方式。多年來，美國政策制定者始終倚重各類支出計劃作為經濟刺激措施，從疫情後的《新冠病毒援助、救濟和經濟保障法案》(CARES Act) 到應對經濟大蕭條時期的「新政」。支出雖然有助於經濟，也可能產生負面影響。以1980年代的經濟繁榮為例，國防開支增加、減稅措施實施以及福利支出擴張共同推動名義GDP的增長翻倍，但這也導致同期債務規模增加2.3萬億美元。從債務佔GDP比率來看，這一指標躍升了22個百分點。

關鍵在於需要確保經濟增速快於債務上升。目前美國在人工智能基礎設施建設、國防預算和減稅政策等多個領域都制定了宏大計劃，但償債成本龐大，預算審批也日益困難。這也是政府停擺或停擺威脅似乎愈發常見的原因。財政問題帶來的政治衝擊，歷來要比對市場的影響更為顯著。

除了「拋售美國」交易短暫回潮外，境外投資者對美國資產的需求並沒有明顯改變。相反，經濟增長與利率的相對表現仍是主導美元走勢的核心驅動因素。市場對美國經濟增長的預期保持穩健，但高估了聯儲局降息的節奏，目前的降息預期似乎多於實際可能發生的次數。自年初以來，利率差異已開始向有利於美國的方向演變。這表明近期由市場情緒主導的美元疲軟只是暫時現象，隨著美國經濟在年內逐步回暖，美元將會恢復穩定。

然而，債務負擔正在成為更具交易性的市場因素。隨著美元和日圓雙雙趨向走弱，更多資金開始湧入黃金等資產。在各國央行持續購金推動下，黃金自2025年初以來的漲幅已超過90%，投資者既可藉此參與上漲行情，又能通過配置黃金這一另類避險資產來實現投資組合多元化，同時對沖匯率風險。

臨界點是否已至？

目前的情況還稱不上危機，但市場正基於急劇惡化的財政狀況進行顯著的重估。

雖然各國政府債務負擔持續攀升，但相較而言，日本似乎比美國更接近臨界點。日本經濟在再通脹過程中實現了較強勁的名義增長，但仍面臨人口結構轉型和通脹壓力等結構性挑戰。反觀美國，經濟持續擴張，物價趨於穩定。當日本央行仍處於滯後三年的加息追趕週期之際，聯儲局則傾向採取寬鬆政策。日本國債和日圓雖出現資本外流，但日本股市卻屢創新高。這與美元、美債和美股同遭拋售下的「拋售美國」交易形成了鮮明對比。儘管市場對美元傳統屬性的質疑持續存在，但美元作為全球最主要儲備貨幣的地位依然不變。

多元分散資產配置依然是駕馭當前市場的制勝法寶。隨著全球經濟增長步伐延續，傳統資產波動加劇，基礎設施和黃金仍是投資者可用於分散投資組合風險的重要資產。