針對2024年市場展望的焦點疑問之回應

撰寫人: 亞洲投資策略部
 

過去幾周，我們在亞洲多地舉辦了市場展望巡迴研討會，收到了來自數百名與會人士提出的眾多疑問。整體來看，市場情緒似乎謹慎樂觀，投資者普遍有意增加對市場的投資。然而，基於對中國市場的疑慮、地緣政治風險暗流湧動，還有某些市場的強勁反彈，都令投資者產生一絲猶豫，應否將持有的大量現金轉至投資市場。

我們在本文概括了不同類型的焦點問題，並解答客戶的主要疑慮。

我們的觀點：選舉結果並不會對長遠市場構成影響。

問題：倘若特朗普當選總統，美國的政策會如何左右大市？

我們尚在美國選舉週期的早期階段，但競選活動已經拉開帷幕。雖然政策面不太可能影響今年的市場動向，但增加關稅以及財政政策調整等短期潛在變化有可能在2025年產生更深遠的影響。事實上，過往的選舉年和非選舉年的股市表現差別不大。目前，市場的主要驅動力量仍然關乎經濟增長、通脹和聯儲局舉措等基本面因素。

貨幣政策方面，我們認為素來不受政治干預的聯儲局不會因政治壓力而降息。選舉年歷來鮮少對其決策產生影響（事實上，他們在選舉期間傾向於加息而不是降息）。

然而，儘管長期市場結果不受選舉影響，但整年度的市場走勢預期會更加起伏不定。在選舉年的關鍵初選日和選舉日前後，股市通常會加劇動盪。目前，股市的波動性較低，因此衍生工具和結構性產品是對沖若干市場風險的有效方法。

我們的觀點：債券收益率雖已從高位回落，但依然高企，可望帶來潛在收入並對沖衰退風險。

問題：我們對於美國政府債務水平不斷攀升有何看法，以及投資者應當留意哪些潛在的投資風險？

儘管投資者普遍認為固定收益的收益率仍然具有吸引力；但他們對美國的財政路徑存在更長遠的考慮，憂慮美國政府的債務狀況難以持續下去。事實上，美國信用評級下調以及國會預算辦公室對政府收益和支出作出悲觀的預估，都令一些投資者認為，任由預算赤字擴大有機會將政府債務推至歷史新高。到2030年代中期，預計單是應付政府強制性支出便需要耗盡聯邦收入的總和。

那麼，這會對市場產生怎樣的影響？過往主權財務危機的壓力幾乎都是由貨幣承擔。我們曾就此主題作出深入分析，相關觀點請參見這裡。

實物資產（例如核心基礎設施）在作為多元分散投資組合的工具，以及產生收入來源方面均發揮著重要作用，其波動性遠低於美國國債或股票。實物資產以往在美元疲弱時也能表現出色，因此投資者可以考慮對這一資產類別進行戰略性配置，以對沖財政危機的潛在長期尾部風險。

我們的觀點：我們預計，受盈利持續改善推動，2024年標普500指數將邁向新高。

問題：鑒於「美股七雄」等大盤科技股已帶動此輪大部分升勢，為何認為該市場還能繼續領跑？

儘管美股已大幅上漲，我們並不認為投資者已「錯過時機」。根據歷史經驗，在高位投資並不會對回報產生顯著影響，尤其是考慮到目前具備強勁基本面的態勢。

事實上，大盤科技公司表現穩健，與市場其餘的領域相比，科技股已經產生大量的現金流，同時基於未來強勁的預期增長，就市盈增長比而言，其估值更具吸引力。從近期的財報會議來看，我們注意到人工智能(AI)方面的資本支出正在提升，雲端相關的軟件支出和收益也在加快增加，有助於進一步推動相關企業和板塊增長。

然而，考慮到目前市場的上漲幅度，目前宜專注於尋找超額回報，而不是貝塔系數，我們會在「美股七雄」和標普500指數板塊審慎選股。利用結構性產品也可有效增加上行參與度，同時提供若干的下行對沖能力。

我們的觀點：投資者可以結束結構性低配日本股票，並建議逢低買入。

問題：日本股市能否繼續「高歌猛進」？

2023年是日本股票錄得創紀錄最佳表現的年度之一，股指接近歷史最高水平。然而，最近疲軟的全球製造業採購經理指數已經開始對日本企業盈利造成負面影響，不過日圓走弱幫助抵銷了部分實際效應。日本企業盈利在歷史上一直與全球製造業採購經理指數相關聯，目前卻與盈利修正趨勢漸行漸遠。此因素值得密切關注，並且支持我們從週期性角度對廣泛指數持相對中性立場。

然而，日本的通貨再膨脹可能會在中長期扭轉局勢。最近，日本的名義增長率幾十年來首度超過中國，這對股票盈利而言意義重大。此外還有新出現的趨勢顯示通脹會持續回升，例如日本可能進一步專注於擴大國內資本支出，以及消費尚有空間恢復至疫情前走勢。

日本企業改革進展是市場日益關注的一個長期主題。由於監管改革以及東京證券交易所（東證所）針對交易價低於賬面值的公司採取「點名批評」的新舉措，越來越多日本企業以增加股息和股票回購的形式向股東返還更多現金回報。相對於大市，我們更加看好一些新興主題。

我們在亞洲市場展望中廣泛論述包括日本在內的經濟狀況，相關觀點請參見這裡。

我們的觀點：中國房地產的放緩是結構性的，可能會在一段時間內拖累增長。

問題：中國的房地產業為何會拖累增長？

中國的房地產業是世界上最大的產業之一，約佔GDP的30%。房地產行業充斥著隱患，如價格泡沫、供應過剩、負債務累累的開發商難以履行債務和預售義務等等。

隨著這些問題的逐步緩解以及建築活動放緩，加上對未來價格的預期走低，房地產行業的整體去槓桿化過程可能歷時數年才能找到平衡點，這將導致增長結構性下跌，歷史上曾出現過的債務陡增與蕭條的例子便印證了這點。

除了相關行業（如建築業等）受到拖累外，消費者的情緒和消費可能繼續受到負面財富效應的衝擊。我們約已經歷此過程達兩年之久，但在此期間名義增長或將持續承壓。中國也陷入了徹底的通縮，加劇了這一負面情緒。由於名義增長目前低於美國和日本，股票盈利也承受壓力。

我們在2024年的中國展望中廣泛分析了中國房地產的困境，相關觀點請參見這裡。

我們的觀點：中國股票的盈利長久以來都面臨挑戰，而且股市並無體現出GDP的強勁增長。

問題：中國的企業盈利未能跟上經濟增長的原因是什麼？

中國的GDP在過去數十年已經擴張了數倍，但股票盈利已逾十年未有增長，市場表現平淡。因此，買入中國股票以圖把握GDP淩厲升勢的投資者，不一定得到作為上市公司股東理應獲得的相應回報。

經濟增長與股票盈利兩者走勢背離的原因有很多，但主要的因素之一可能關乎股票攤薄，因為公司廣泛依賴股權融資，例如私募配售和股票發行。從每股盈利基礎來看，這些行動會攤薄盈利。股票市場也可能無法良好反映實際經濟。其中一個例子就是房地產佔據了GDP的30%，但在MSCI中國指數卻佔不到3%。

我們在2024年中國展望中對中國股票進行了深入剖析，相關觀點請參見這裡。

我們的觀點：印度是我們長遠最為看好的股票市場之一。

問題：印度看來很有吸引力，但股市漲幅是否已經太多？

股市表現並無與經濟增長掛鈎或許超出眾人所料，但這現象在新興市場並不罕見。不過，有一個市場在企業盈利、股市和GDP增長的三方走勢均密切相關，那就是印度。即使在計算貨幣貶值的影響後，印度也是長期表現最出色的市場之一。  

假設印度GDP之後繼續高速增長，並維持與股票市場的關聯性，那麼印度可能仍能保持15%左右的盈利增長。

短期而言，我們認為印度股票估值並無被低估。目前股票的遠期市盈率倍數高於歷史平均水平。預計將於4或5月舉行的印度大選會為市場形成另一個潛在風險。然而，最近的邦選舉結果明顯好於民調顯示的結果，這或將有利於印度在總理莫廸領導下持續推進經濟改革、維持親商的環境和穩定性。我們將利用大選整體風險引發的跌勢逢低增加倉位。

我們在2024年亞洲市場展望中詳細闡述了對印度市場的觀點，全文請參見這裡。

我們的觀點：較高的基準利率、較大的利差和保護性貸款契諾可在2024年及往後時間支撐具吸引力的私募信貸回報。

問題：直接貸款中的違約風險如何？

即使經濟能夠軟著陸，增長也無可避免有所放緩。在這一情景下，信貸違約率可能上升。然而，我們認為直接貸款投資者就承擔的風險獲得了充分的補償，而高利差可以彌補一些違約風險。在收益率介於10-12%下，假設負面情景的違約率達10%，保守預期收回率為50%，投資者需要承擔的跌幅便約為6個月的票息，我們認為風險屬於溫和可控。而由頂尖管理人管理的保護性貸款契諾和在資本層級結構中的優先順序，也可以抵銷若干風險。

縱然增長前景放緩，加上違約增加，投資者仍可從直接貸款中獲得理想回報，從而讓此資產成為傳統固定收益配置的良好補充，即使與槓桿貸款和高收益信貸相比。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 2月 14日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數。用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。

MSCI世界指數是一個按自由流通股調整後的市值加權指數，旨在衡量發達市場的股市表現。該指數包括23個發達市場國家指數。

彭博全球綜合債券指數是一個衡量全球投資級定息債券市場表現的整體指數。全球綜合債券指數主要包括三個分指數：美國綜合債券指數(3億美元)、泛歐洲綜合債券指數(3億歐元)，以及亞太綜合債券指數(350億日圓)。除了這三個基準所涵蓋的證券(截至2009年12月31日止佔全球綜合債券指數總市值的94.1%)之外，全球綜合債券指數還包括屬全球美國國債、歐洲美元(3億美元)、歐洲日圓(250億日圓)、加拿大(3億美元等值金額)，以及投資級144A(3億美元)範疇下合資格納入指數但尚未包含於上述三個地區綜合債券指數內的證券。全球綜合債券指數包括範圍廣泛的標準及按照流動性約束、行業、質素及到期日分類定制的分指數。作為巴克萊Multiverse Index的一部分，巴克萊全球綜合債券指數創建於1999年，指數的歷史可追溯至1990年1月1日。所有指數以美元計價。

NCREIF指數——開放式多元化核心股權(NFI-ODCE)是一個衡量最大的私募房地產基金的投資回報的指數，此基金追求低風險的投資策略，利用低槓桿，通常以美國穩定營運物業的股權持倉為代表，這些物業分散在不同地區和房地產類型。自1978年以來，NFI-ODCE（讀作「奧德賽」）一直被廣泛用於追蹤機構核心私營房地產的回報。

MSCI中國指數：追蹤代表中國A股、H股、B股、紅籌股、P股和外國上市股票（美國存託憑證）的大中盤股。該指數共有712隻成份股，涵蓋中國該股市總體約85%的市值。目前，該市值包括大中盤A股，佔其自由浮動調整市值的20%。

東證指數是東京證券交易所股價指標，是一個資本化加權指數，包括東京證交所「第一部分」的所有上市公司，該部分將交易所內的所有大型公司集合成組。東京證交所的第二部分彙集了餘下所有規模較小的公司。

MSCI印度指數旨在衡量印度市場上大盤及中盤股範疇的表現。該指數共有113隻成份股，涵蓋印度股市約85%。

滬深300指數為一項市值股票市場指數，旨在追蹤上海及深圳股票交易所上市規模最大的300隻股票表現。

斯托克歐洲600指數涵蓋歐洲600家最大的公司，反映了以自由流通市值計算的某一行業風險。

MSCI亞洲（不含日本）指數代表亞洲3個發達市場國家中的2個（不含日本）和8個新興市場國家的大中盤股票。該指數共有1,184隻成份股，涵蓋每個國家約85%的自由流通量調整後的市值。指數中的發達市場國家包括香港和新加坡。新興市場國家包括：中國、印度、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、台灣和泰國。

巴西股市指數，又稱Ibovespa，是約86隻於B3交易所進行交易的股票的基準指數，佔巴西股市大部分的交易量和市值，也是一個加權的衡量指數。

恒生指數：是香港經自由流通股數調整後的市值加權股票市場指數。它用於記錄和監察香港股市規模最大公司的每日變化，同時也是香港整體市場表現的主要指標。

BSE SENSEX指數是一個自由流通市場加權股市指數，涵蓋在孟買證券交易所上市的30家發展成熟和財務狀況穩健的公司。

雅加達綜合指數是經修訂的市值加權指數，涵蓋在印尼證券交易所常規市場上市的所有股票。

富時馬來西亞布爾薩指數由馬來西亞交易所主板全市值最大的30家公司組成。

S&P/BMV IPC指數衡量在墨西哥證券交易所上市，規模最大、流動性最高的股票表現。

海峽時報指數是一個市值加權指數，追蹤在新加坡交易所上市的前30家公司的表現。

富時／JSE 40指數由富時／JSE全股指數中按可投資市值排名最大的40家公司組成。

韓國綜合股價指數或KOSPI是在韓國證券交易所股市分部（前身為大韓股票交易所）進行交易的所有普通股的指數。