中國市場未來走向展望

中國股市在國慶「黃金周」假期前快速反彈，之後已有所降溫。自10月8日以來，滬深300指數和恒生指數均已回撤超過10%。儘管如此，兩個指數與上月相比仍雙雙上漲近20%。在9月26日召開意義重大的政治局會議之後，政策制定者仍然備受市場關注，財政部在最近的新聞發布會上暗示2025年將進一步擴大財政刺激規模。隨著更多發展動態日益明朗以及美國大選臨近，投資者有諸多因素需要考慮。

在本期的《亞洲策略焦點》中，我們將通過回答五個關鍵問題，探討近期的發展趨勢。

我們的觀點

近期中國的政策轉變是旨在應對螺旋式債務通縮風險的重要舉措。與4、5月份聚焦房地產庫存的措施不同，政策制定者正採取涵蓋貨幣、財政和行業特定措施的全面策略。然而，要達到可持續的經濟穩定局面還需要更加明確的增長策略，尤其是針對住房市場的措施。與此同時，企業信心依然低迷，而即將舉行的美國大選帶來的不確定性可能使出口前景變得不明朗。

投資啟示

儘管缺乏刺激措施的細節，但中國政府許下穩定經濟的承諾無疑是一個積極的訊號。市場仍可能持續波動，由於中國仍是一個戰術性交易市場，投資者應保持審慎挑選，專注於超額回報機會並考慮結構性產品。市場回調8-10%可帶來具吸引力的中期投資機會而言。對於希望增加中期持倉的投資者，我們繼續偏向中國在岸市場，而不是離岸市場。

 

1. 中國政策方面在發生什麼變化？

我們認為，9月下旬的政治局會議標誌著政策轉變的開端。經過三年的去槓桿進程，經濟已陷入通貨緊縮，並面臨螺旋式債務通縮風險急劇上升的局面。我們認為政策制定者意識到轉變的必要性，現在正展開綜合性、多管齊下的措施，務求逆轉走勢。最近幾周，當局已宣布或實施多項計劃。除降息、注入流動性以及調整主要銀行資本結構之外，還可能加碼財政政策，為經濟提供更具針對性的支持。下表概述了部分重要措施。

在最近舉行的新聞發布會上，財政部提供了關於明年可能重點關注領域的更多資訊。雖然發布會在具體的財政刺激金額方面未達預期，但它在兩個方面具有重大意義。首先，它提供了四點行動方案，涉及地方政府債務置換、調整國有銀行資本結構、住房市場，以及為特殊收入群體提供財務支持。我們認為，前兩項是保障地方政府支出和投資的重要舉措，從而支持企業和就業市場。由於財政收入意外下降、債務限額，以及表內和表外債務均持續面臨重組壓力，2024年地方政府支出大幅落後。

債務置換有望緩解短期流動性壓力，讓地方政府重新專注於經濟發展。財政部還討論了大幅提升債務限額，並表示中央財政擁有較大的舉債空間和赤字提升空間。這將是一個重要舉措，可允許進行更多的投資和支出。

投資者關注的一個重要問題，就是當前情況與4、5月份相比有何不同，當時政府也推出了房地產去庫存措施。但我們認為這是財政政策的一次重大加碼。從更廣泛的角度來看，包括貨幣、金融、財政和行業特定政策的「組合拳」策略，表明在宏觀方面出現更重大的轉變，以及似乎還有更多等待推出的政策措施。儘管如此，目前存在很多相互競爭的需求——我們認為，消費相關的支持措施以及旨在穩定住房市場的潛在的進一步措施是值得關注的重要領域。

2. 這一政策轉變對經濟意味著什麼？

我們認為，這種多管齊下的政策方針可顯著降低經濟陷入債務通縮惡性循環的風險。由於地方政府與當地企業和勞動力市場關係密切，他們發揮著至關重要的作用。雖然尚未提供具體數字，但大多數對地方政府的支持措施似乎已經獲批，正等待最終確認和解釋。對於考慮宏觀前景的投資者而言，貨幣和財政主管部門承諾以某種開放的方式彌補地方政府融資缺口，可能有助於緩解融資的下行風險。由於很多投資者（包括我們自己）已經將地方政府帶來的持續拖累，或地方經濟停滯的風險納入考慮，因此相關風險得到減緩可表示在未來一到兩年，國內生產總值增長存在溫和的上升潛力。

然而，如要實現更全面的通貨再膨脹，我們需要能夠應對增長挑戰的更明確的政策方針。例如，雖然住房市場活動在10月份稍有復甦，但可能需要進一步去庫存、緩解流動性緊縮以及恢復消費者信心，房地產市場才會顯著穩定。企業信心依然低迷，即將舉行的美國大選可能進一步影響出口前景。最後，能夠釋放生產力提升的市場改革如能取得進展，對於改善中國經濟的長遠前景至關重要。如果沒有持久的結構性改革，潛在增長可能會繼續低迷。

3. 未來幾周需要關注哪些催化因素？

未來數周乃至數月預計將出現多個重要催化因素。全國人大常委會會議預計將於10月下旬召開，屆時可能正式確認此前討論的財政方案。11月初舉行的美國大選可能對市場動態和風險評估造成重大影響。此外，聚焦經濟的政治局會議定於11月下旬召開，隨後中央經濟工作會議將在12月召開。根據經濟和市場發展動態，我們可能能夠更進一步地了解官方最近列出的前瞻性策略。鑒於很多政策的規模仍未確定，如果政策制定者認為有必要提供額外的經濟支持，則政策規模仍有擴大的空間。值得注意的是，政策制定者正在採取更加積極主動的立場，因而有機會更頻繁地召開非定期會議。

4. 股票市場的前景如何？

儘管缺少詳細的刺激措施，但促進經濟穩定的更堅定承諾是一個積極訊號。在最近官方新聞發布會之後，持續復甦的路徑已經變得更加清晰。隨著股市預期調整，出現漸進式牛市的可能性更大。類似於最近幾周或2015年的快速上漲牛市，可能不會使普羅大眾受益，還可能帶來財務穩定性風險。由於確信度水平較低，我們預計波動性較高——雖然害怕錯過和持倉不足產生的影響減少會限制近期的漲幅，但由於持續低配持倉，股市下跌可能吸引投資者進入。中國仍是一個戰術性交易市場，因此保持審慎挑選和尋找超額回報機會非常重要。投資者亦可考慮通過結構性產品利用這些機會獲利。回調8-10%可帶來更好的中期投資機會。

基本面方面，2025年更加樂觀的增長前景已經終結企業盈利下調週期。我們預計2025/26年企業盈利具上調潛力，隨著情況轉趨明朗，盈利上調可能出現在2025年3月、4月財報季期間。摩根大通投資銀行估計，2萬億元人民幣的財政刺激方案可能推動2025年MSCI中國／滬深300指數每股盈利增幅上升4至5個百分點，從10.7%/13.4%升至15.9%/17.3%。¹四萬億元人民幣的刺激方案可進一步將兩種指數的每股盈利增幅均提高至21%左右。

5. 我們目前有哪些投資建議？

最近，由於缺少直接的消費相關刺激措施，消費股出現拋售，可能為考慮逢低買入的投資者帶來機會。我們認為消費將在復甦中發揮重要作用。很多優質消費股當前交易的遠期市盈率低於20倍，表明估值具有吸引力。與此同時，多隻大盤股月內已上漲超過30%，因此投資者可考慮削減對集中股票的持倉，以分散投資風險。鑒於市場波動性較高，在離岸中國市場進行區間交易（MSCI中國指數在60-70區間／恒生指數在18,000-23,000區間）或探索結構性產品可能是具吸引力的策略。對於希望增加中期持倉的投資者，我們繼續偏向中國在岸市場，而不是離岸市場。

¹摩根大通投資銀行。中國股票策略：每股盈利敏感度第一部分：財政部及其即將推出的刺激措施。數據截至2024年10月13日。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年10月21日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

滬深300指數：一項市值股票市場指數，旨在追蹤上海及深圳股票交易所上市規模最大的300隻股票表現。

MSCI中國指數是一項自由流通股加權股票指數。該指數以1992年12月31日為基期，基期指數定為100。該指數以港元定價。有關美元表現，請參見M3CN指數。

恒生指數是香港經自由流通股數調整後的市值加權股票市場指數。它用於記錄和監察香港股市規模最大公司的每日變化，同時也是香港整體市場表現的主要指標。