我們最近從華盛頓特區回來，在那裡我們與多位政策制定者、前政策制定者和獨立分析師舉行了多次會議，重點討論了美國大選以及更廣泛的亞洲市況變化展望及影響。本文特別聚焦於第二屆特朗普政府執政期間有機會出現的政策轉變。我們將在其後的報告中對賀錦麗政府管治下的政策影響進行後續評估。請注意，本文中的一些想法只代表發言人和／或與會者的意見，不一定代表摩根大通的觀點。
1. 關稅風險確實存在。但重要的是，政策目標明顯已經改變。方向可能不再是關乎貿易協議，甚至不是增加美國出口，而是純粹阻止進口以及實現有限脫鈎。
2. 美國對中國的貿易政策可能更具對抗性，但更廣泛的政策立場將如何演變仍屬未知之數。
3. 我們未能確定對於所有進口商品實施10% 的普遍關稅是否合法，但如果實施如此水平的稅項，將會造成龐大的紛擾。一些與會者認為，有關舉措可以成為各國就其他問題進行合作的談判工具，或是用於防止貿易從中國轉道他國。
4. 墨西哥和越南是中美貿易戰1.0的贏家，更有望從中美貿易緊張局勢進一步升溫中受益。
5. 我們需要了解的一個關鍵問題，就是全球其他國家會如何應對。他們會否與美國站在同一陣線，聯手抵制中國進口激增？還是像中美貿易戰1.0一樣，中國出口總量將會上升？
6. 對市場構成的潛在影響可能巨大。擬議的關稅稅率較現有稅率大幅提高，而統一的關稅風險和國家之間的潛在報復行動則帶來了很大的下行風險。
在特朗普第二屆政府管治下，關稅問題可能會重新成為焦點，貿易戰風險也將重燃。然而，貿易戰有機會以截然不同的方式重演。第一個區別會是規模。雖然第一次貿易戰給全球體系帶來了衝擊，但美國從中國進口商品的平均關稅總稅率僅從個位數上升至約12%。全面提高到60%將是龐大的增幅，影響將波及所有商品而非少數特定的商品類別。中國以外，特朗普還提出了徵收10%統一關稅的可能性。這種普遍關稅將對增長和通脹產生重大影響。
關鍵的問題，在於加徵關稅是為了最終達成某些協議而採取的談判立場，還是僅僅為了阻礙貿易。
我們有充分的理由認為關稅是一種談判工具：特朗普在其第一任期內的關稅是針對某些國家和產品而實施的，但最終特朗普政府卻與中國、日本及韓國達成了貿易協議，還與加拿大和墨西哥達成了《美墨加協定》。之前已有使用關稅作為達成貿易協議工具的先例。
雖然我們無法確切知道特朗普在這個問題上的立場，但根據我們的近期觀察，有一點是顯而易見的，就是許多前政策制定者和顧問在貿易方面，尤其是針對中國貿易方面的目標似乎有所轉變。特朗普第一次執政時的目標是達成貿易協議。當時的美國政府旨在尋求一項多階段協議，從而增加對中國的出口、改善美國企業的市場准入，並讓中國進行結構性改革。按照他們的說法，他們達成的協議要求，就是「對中國在知識產權、技術轉讓、農業、金融服務以及貨幣和外匯等領域的經濟和貿易體制進行結構性改革和其他變革」。然而，華盛頓的語氣似乎已經轉變。過去五年的經驗形成了如今這樣的觀點，即全球體系已不可逆轉地從不斷加深的全球化發展，轉向重新關注經濟民族主義。因此，一項深化中美關係、進一步整合兩國經濟，從而推動美國生產商和企業更加依賴中國需求的貿易協議似乎不再是目標。現時的重點已經轉向經貿脫鈎。根據我們的會議，此舉似乎是為了實現多個目標而制定——首先，減少向中國輸送資金。我們從對話中得到的一個明確的訊息，就是美國不應資助其對手，貿易應轉向更友好的盟友，也稱為「友商外包」。中美貿易是全球範圍失衡最為嚴重的關係之一，美國政策制定者希望解決這一問題（參見圖表）。第二個目標是減少美國對中國的依賴，特別是在關鍵礦產和其他重要商品方面。理論上，關稅將用於推動美國增加生產，或將具戰略價值的商品供應鏈轉移。
中美之間的不對等貿易關係
中國增加值貿易差額，百萬美元
最後一點是對中國產能過剩的擔憂。政策制定者普遍表示，他們不會讓美國承受「中國衝擊2.0」。這是指中國加入世貿組織後，湧進市場的中國製造商品激增，導致美國就業和產業蒙受損失。隨著中國向價值鏈上游移動，世界各地都在增加汽車和先進工業商品等中國進口商品（參見圖表）。這呼應了美國財政部一位高級官員最近的講話：隨著中國房地產行業放緩，國內經濟疲軟跡象浮現，令中國更有可能依賴外國需求來維持未來增長。當中國依賴外國需求實現增長時，尤其是當行業貿易順差迅速增長時，由此造成失業和工資下降的現象可能會對世界各地的人群和社區造成持久而重大的損害，特別是低收入者。
近年來中國對新興市場的貿易順差大幅增加
貿易順差，百萬美元
為何對關稅和貿易的看法似乎發生了轉變？
鑒於中國之前尋求的結構性改革現在被認為無法實現，華盛頓的主流觀點認為中國不會對政策做出改變。此外，人們對某些商品的依賴程度大感不安，並認為美國必須為與中國的長期競爭做好準備。減少對中國經濟的接觸點和支持似乎就是目標本身。
雖然特朗普許多重要顧問的目標似乎已經發生了變化，但毋庸置疑的是，最終的政策將由特朗普決定，從而為任何貿易政策的制定帶來了不確定性。從他的第一個任期就可以看出，達成協議是首要目標，而特朗普經常將自己描繪成一個交易促成者。因此，不可能就關稅的使用得出確切的結論。另一個無法回答的問題是，如果達成協議是目標，那麼這份協議將會是什麼樣的？
總體而言，特朗普政府對華政策的變化可能無法一概而論。貿易關係或會更趨緊張，但在烏克蘭戰爭、人權問題或與盟友在經濟遏制方面的全面協調方面，美國可能會對抗少些。這樣一來，從中國的角度來看，結果可能是喜憂參半。很大程度上取決於特朗普第二屆政府是繼續拜登的盟友合作方式，還是選擇「單打獨鬥」。
如果關稅增加，可能產生什麼影響？
首先，對中國的潛在關稅影響是什麼？2018 年特朗普首次加徵關稅後，中國在美國進口中的份額從 2017 年的 22% 下降到 2023 年的 14%，關稅上調的商品降幅更大。墨西哥、越南、台灣地區、加拿大和韓國的市場份額均有所增加。雖然有些方面只是簡單的貿易轉道（例如中國對這些經濟體的出口增長也超過了對世界其他地區的出口），但有證據表明，從中國獲得美國市場份額的經濟體獲得了大量經濟收益。除了貿易轉道之外，供應鏈也在發生變化，近年來全球對越南和墨西哥的國際直接投資有所增加。
根據簡單模型的結論，美國對中國出口徵收 60% 左右的關稅將對中國產生重大影響。毋庸置疑，估計貿易戰帶來的影響非常複雜，因為報復、抵銷刺激、貨幣變動等變量都會發揮作用。然而在簡單情況下，美國對中國商品的平均關稅稅率將從目前的 12%（貿易加權值）增加 48 個百分點至 60%。這樣的增長將把大量中國出口產品擠出美國市場。根據 2023 年的數據，中國對美國的總出口佔中國總出口的 14.8%，佔中國 GDP 的 2.8%。根據經合組織的 TiVA 數據庫，中國國內增加值佔出口總額的 82.1%，這可能會在未來 12 個月內使 GDP 增長降低 2.0-2.5 個百分點。影響將直接通過出口渠道中體現，並間接反映在消費和投資的下降。政策支持可能會抵銷部分影響，因此很難做出準確的預測。
關稅增加可能導致的美國通脹和負增長影響是否足以阻止政策制定者走上這條道路？
這裡，重要的是要辨清對中國進口商品徵收關稅對整體通脹狀況的影響。核心商品佔核心個人消費支出的 20%，而35%的核心商品是進口而來。在對從中國進口的商品徵收關稅的情況下，總體關稅稅率可能會增加約 48%。由於從中國進口的商品佔所有進口商品的 13.5%，這將自動轉化為核心個人消費支出通脹存在45個基點的上升空間（20% x 35% x 13.5% x 48百分點= 45個基點）。按照同樣的計算方法，對所有核心商品徵收 10% 的關稅將導致核心通脹最初上升 70個基點（20% x 35% x 10百分點=70個基點）。
但是最終對通脹的影響將取決於許多其他因素。這些其他因素與上面列出的因素類似，例如貨幣貶值、貿易轉移或政府刺激，相比關稅的直接影響下， 它們可能在影響核心商品通脹方面發揮更大的作用。雖然這不是直接對比，但值得注意的是，在 2018-19 年的貿易戰中，通脹率仍處於負值區域，介於同比下跌-0.9%至-0.1%之間（參見圖表）。總體觀點是，通脹影響不足以阻止政策制定者走上對中國徵收更高關稅的道路。
2018-2019年貿易戰期間美國核心商品通脹率
美國個人消費支出，%
關鍵在於中國和全球經濟如何反應。毫無疑問，中國對任何貿易戰的反應都是一個關鍵因素，無論是報復、談判還是不作為。對美國企業造成影響並波及股市的報復仍被視為一個關鍵制約因素。距離大選還有不到三個月的時間，其中過程肯定曲折，但在我們評估可能影響亞洲的潛在政策路徑時，貿易是值得密切關注的因素之一。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 8月 21日，來自彭博財經和 FactSet。
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