在降息的背景下，利差交易是否依舊有效？

摘要

• 隨著聯儲局啟動降息進程，推動貨幣市場的結構性因素正在發生改變。
• 我們認為日圓可能不再適合作為融資貨幣。相反，由於預計利差將在雙向擠壓下縮小，我們建議投資者考慮持有日圓多頭倉位。
• 鑑於我們認為瑞士法郎存在中期升值風險，現有的瑞士法郎利差交易倉位需要進行風險管理。離岸人民幣具有結構性貶值風險及波動率較低的特點，因而是一種相對更具吸引力的選擇。
• 整體而言，隨著高息貨幣經濟體的央行開始降息，利差交易的回報預計將會下降。我們認為審慎考慮將部分資金重新配置到投資者的基礎貨幣不失為明智之舉。

整個2024年期間，融資貨幣及利差交易形勢一直是外匯市場的焦點。隨著美元和多數G10貨幣利率上升，投資者越來越多地轉向某些特定的低息貨幣並將其作為融資來源。這種轉變導致市場在今夏出現明顯波動，引發了關於利差交易策略及融資貨幣選擇的重要問題。

在當前關鍵時刻，全球利率環境正在經歷重大轉變。聯儲局在9月份會議上宣布了四年來的首次降息，而歐洲幾大主要央行也在今年早些時候採取了類似行動。這些變化對投資者帶來哪些影響？利差交易是否依舊有效？

在本文中，我們將探討融資貨幣及利差交易的概念，評估幾種常用的融資貨幣的前景並分析其對投資者的影響。我們將聚焦於三種主要的融資貨幣：日圓、瑞士法郎和離岸人民幣。

融資貨幣及利差交易

在外匯市場中，貨幣通常以貨幣對的形式出現（例如，歐元／美元或日圓／美元等），代表一種貨幣相對於另一種貨幣的價值。所有外匯交易都涉及在買入一種貨幣的同時賣出另一種貨幣。「融資貨幣」一詞是指投資者借入並賣空的貨幣，旨在將所得資金投入到以其他貨幣計價的金融資產中。

融資貨幣具備的主要特點如下：

• 利率：融資貨幣通常具有低利率的特點，因此具有較低的借入成本。
• 匯率預期：由於融資貨幣升值會導致借款人最終需要償還的金額增加，從而可能造成虧損，因此，匯率穩定甚至有貶值壓力的貨幣往往更適合作為融資貨幣。
• 流動性：流動性也十分關鍵，因為充裕的流動性可以確保大額交易在不顯著影響市場價格的情況下得到執行，方便投資者買入和賣出倉位。流動性越高，交易成本（即買賣價差）也就越低。

借入低息貨幣資金並投資於其他高息貨幣／資產，從兩種貨幣的利率差中獲取收益為目的，這種策略稱作利差交易。今年上半年，由於利差較高同時外匯市場波動性較低，交易者大量開展利差交易。這導致利差交易倉位大幅增加，達到數十年來的歷史高位。作為當時唯一一種利率接近於零的主要貨幣，日圓成為很大一部分利差交易倉位的資金來源——據估計，日圓利差交易倉位在峰值時曾介於2萬億至20萬億美元之間。一些倉位還採用瑞士法郎、離岸人民幣和歐元作為融資貨幣。

自7月10日（當天日本央行出手干預外匯市場）以來，相關利差交易開始迅速平倉，並在7月31日日本央行意外加息後進一步加快。8月5日，由於投資者爭相平倉利差交易和減少槓桿，東京證券交易所指數暴跌12%，日經波動率指數也飆升至危機水平。截至8月中旬，據摩根大通投資銀行估計，全球已有65-75%的利差交易倉位完成平倉。在此期間，所有廣泛使用的融資貨幣均大幅升值，其中日圓兌美元升值幅度突破10%。

利差交易平倉潮的爆發正值宏觀和政策前景迎來重大轉變之時。雖然此次事件造成的「洪峰」似乎已經過去，但全球利率環境的重大轉變才剛剛開始。投資者還能開展利差交易嗎？我們對不同融資貨幣的偏好如何？在下文中，我們將對融資貨幣逐一進行深入分析。

日圓

日圓用作融資貨幣的歷史由來已久，同時它也是今年大量累積的利差交易倉位最主要的融資來源。這主要是由於日本長期實行零利率／負利率政策。此外，充足的貨幣流動性也增強了日圓作為融資貨幣的可靠性。

回顧歷史經驗，利差交易已有若干次引發市場波動。如圖2所示，日圓通常在利差交易倉位增加期間走弱，在交易平倉期間急劇走強。今年再次出現同樣的情況。由於利差交易持倉的快速攀升，自第二季度以來，美元兌日圓匯率相比我們的公允價值模型一直處於超調狀態。除了上述情況外，建立模型預測日圓匯率通常較為容易——歷史數據顯示，利差一直是推動日圓走勢的主要因素。如圖3所示，在過去三年的大部分時間內，美元兌日圓匯率與10年期美國和日本政府債券收益率差異之間幾乎呈線性相關。

展望未來，日圓利差交易的穩定性已顯著下降。7月份日本當局明確表示將運用貨幣政策和直接外匯干預措施，雙管齊下更積極地管理日圓過度投機行為。這應當會阻止交易者大規模重建利差交易倉位。在當前水平下我們的模型顯示，利差交易引發的價格扭曲已基本被擠壓殆盡（如圖4所示）。美元兌日圓走勢可能會重回跟隨傳統驅動因素的路徑，而利差也將回歸主導地位。

我們預計未來12個月日圓將小幅升值。利差可能會受到來自聯儲局降息和日本央行繼續推進貨幣政策正常化兩方面的擠壓。隨著聯儲局逐漸退出緊縮性貨幣政策並恢復更為中性的立場，美國降息將成為主要推動因素。日本央行方面，鑑於「日圓過度疲軟」的風險似乎已經消退，我們預計日本央行將恢復漸進式加息策略。近期日本國內經濟出現增長放緩、通脹回落的跡象，而日本也無法獨善其身，免受地緣政治和關稅相關風險的影響。儘管如此，日本貨幣政策正常化進程有望繼續，但未來將採取漸進式步伐。長期來看，日圓似乎顯著低於按購買力平價計算的公允價值。

基本論點：鑑於日圓波動率加劇和升值潛力，投資者應減少或避免將日圓作為融資貨幣。相反，客戶可以建立日圓多頭倉位，把握未來12個月日圓小幅升值前景的獲利機會。

瑞士法郎

瑞士法郎是全球交易最活躍的貨幣之一，交易量位居第7。作為融資貨幣，瑞士法郎的吸引力主要來自於其所處的低利率環境。瑞士央行在2022年至2023年通脹飆升期間採取了審慎的加息策略，1.75%的終端利率仍顯著低於其他大多數G10成員國。事實上，瑞士央行於3月份打響了降息的第一槍，成為首個啟動寬鬆周期的G10央行。2023年瑞士抑制通脹進程進展順利，儘管國內經濟面臨壓力，但年末通脹成功降至目標水平以下，為該國的降息決策提供了支持。

與日圓相似，利差也是影響瑞士法郎匯率前景及其作為融資貨幣可行性的關鍵因素。在此背景下，由於瑞士央行預計將延續寬鬆政策，保持有利的利差交易環境，因此瑞士法郎可能在利差交易中比日圓更具優勢。近期採購經理指數數據顯示瑞士國內經濟持續低迷，其中製造業和服務業採購經理指數指數均跌落50的榮枯線。企業資本支出疲軟進一步打壓了增長前景。市場預計年底前瑞士央行還將再降息兩次、每次25個基點，令美元兌瑞士法郎匯率前景喜憂參半。雖然兩家央行均可能採取降息，但中期來看利差縮小可能會利好瑞士法郎，尤其是考慮到美元初始利率較高，聯儲局降息周期預計將會持續更長時間。

除了利率走勢外，瑞士法郎還受到其他幾個因素的影響：

• 避險需求：得益於瑞士穩定的經濟和中立地位，瑞士法郎被普遍視為一種避險資產。在歐洲經濟或政局不明朗時期，避險資金往往會流入瑞士法郎。歐元兌瑞郎匯率與歐元區經濟增速修正情況之間存在顯著的相關性，當歐洲經濟增長放緩時，瑞士法郎往往會升值。
• 瑞士央行的干預措施：瑞士央行積極管理外匯市場。2023年全年，作為緩解通脹壓力戰略的一環，其屢次出手干預外匯市場以保持瑞士法郎匯率堅挺。由於瑞士通脹率已大幅回落至2%的目標以下，而且國內經濟增長顯露疲軟跡象，瑞士央行對強勢瑞士法郎的容忍程度反而可能會有所下降，並考慮擇機買入外匯。

基本論點：需要對瑞士法郎利差交易的現有持倉進行風險管理。投資者可以考慮在瑞士法郎走弱的窗口期適當減持倉位，或增持部分對沖工具以降低風險。隨著瑞士央行可能會試圖抑制本幣走強，未來3至6個月仍存在戰術性機會。儘管如此，由於聯儲局的降息周期可能比瑞士央行力度更大，歐洲經濟增長可能存在意外下行風險，以及地緣政治衝突激化或許會助推避險資金流動，因此瑞士法郎的中期看漲風險不容忽視。

離岸人民幣

與傳統的融資貨幣日圓和瑞士法郎不同，離岸人民幣剛成為新晉的融資貨幣，許多投資者對於其特點仍相對陌生。與許多新興市場貨幣相似，離岸人民幣長期以來相對於發達經濟體貨幣呈正利差。然而，隨著發達經濟體為應對全球通脹飆升而激進加息，中國則繼續處於貨幣寬鬆周期，離岸人民幣相對於發達市場貨幣享有的正利差在2022年發生了反轉。如圖9所示，離岸人民幣利率顯著低於大多數主要貨幣。

作為一種融資貨幣，離岸人民幣具有獨特的優勢和劣勢。從利率角度來看，由於中國國內現行宏觀經濟狀況，我們預計人民幣利率將在較長時間內保持在較低水平。在此情形下，離岸人民幣相對於主要貨幣的利差可能會在一段時間內保持負值。離岸人民幣的另一個顯著優勢是其波動率較低；歷史數據顯示，由於採用准掛鉤匯率機制，離岸人民幣是全球波動率最低的主要貨幣之一。如圖10所示，其隱含波動率顯著低於上述兩種融資貨幣。這種穩定性很大程度上歸功於中國央行的積極匯率管理措施，對匯率單邊波動保持較低的容忍度，並主動採取干預措施抑制匯率市場波動。

雖然匯率穩定的優勢相當突出，但頻繁干預亦存在一些弊端。某些干預措施包括從離岸人民幣市場收緊流動性，從而可能導致融資成本（特別是較短期資金成本）波動。此外，由於離岸人民幣市場規模尚且有限，日均交易量遠低於日圓和瑞士法郎，因此仍存在流動性擔憂。

展望未來，雖然美元降息可能會減輕離岸人民幣的利差劣勢，但仍有一些非系統性因素促使我們維持對離岸人民幣的看跌觀點：

• 國際收支挑戰：由於經濟復甦道路坎坷不平，中國市場整體情緒仍然低迷，導致資本流入規模有限的同時持續外流。雖然出口表現強勁，但地緣政治風險令經濟前景複雜多變。
• 地緣政治問題懸而未決：潛在的關稅風險以及更廣泛的地緣政治隱憂可能會給該貨幣帶來壓力。2018年至2020年中美貿易戰期間，人民幣大幅貶值。

鑑於上述種種挑戰，我們預計相較另外兩種融資貨幣，離岸人民幣從全球降息潮中獲益最少。近期離岸人民幣走強使中國人民銀行減少了干預舉措，融資成本也得以穩定在較低水平。雖然出口商流回國內的資金規模可能高於前兩年，但我們預計這些資金流不足以支持離岸人民幣大幅升值，尤其是考慮到負利差將持續存在。

綜上所述，我們在這三種貨幣中偏好離岸人民幣作為潛在的融資來源。對於本身持有離岸人民幣多頭敞口的投資者（如持有以人民幣計價的中國資產的投資者），可以考慮在融資策略中採用離岸人民幣作為貨幣對沖工具。

結論

考慮到全球利率形勢持續演變以及每種融資貨幣的具體特點，投資者在確定融資策略時應更加審慎地選擇其所承擔的外匯風險。投資者可以考慮採取以下行動：

1. 重新評估是否將日圓作為利差交易融資貨幣：由於潛在的升值風險及波動率有所上升，重新評估是否將日圓作為融資貨幣不失為明智之舉。如果預計日圓將會升值，考慮建立日圓多頭倉位可能會獲得收益。
2. 對瑞士法郎倉位實施風險管理：雖然瑞士法郎仍不失為一種可行的融資貨幣，但適當減持倉位和／或增持部分對沖工具以抵禦潛在的升值風險也十分重要。投資者應當密切關注瑞士央行的干預措施及避險資金需求。
3. 對於有對沖需求的投資者，可以考慮離岸人民幣：相比其他兩種貨幣，離岸人民幣的低波動率和結構性看跌風險可能使其成為更具吸引力的融資貨幣。特別是，對於本身持有離岸人民幣多頭敞口的投資者而言，這可能是一種行之有效的貨幣對沖工具。
4. 整體而言，審慎考慮將部分資金重新配置到基礎貨幣不失為明智之舉，因為高息貨幣經濟體的央行開始降息，利差交易的回報預計將會逐漸下降。

值得注意的是，貨幣和對沖策略具有固有風險，投資者應根據自身的整體投資目標和風險承受能力審慎評估相關風險。