中國市場這次有何不同？

撰寫人： 亞洲投資策略部

國慶前夕，中國政策決定者宣布了一系列的寬鬆舉措。這些政策的時機與力度讓眾多投資者措手不及，過去一周，中國內地與香港股市紛紛飆升，創下自2008年以來的最佳表現。目前，客戶最關心的問題包括：此次政策是否會有所不同？市場將何去何從？這對投資者有何啟示？

我們的觀點

中國作出這些政策調整意義重大。政策制定者正在發出明確訊號，以終止去槓桿週期急劇惡化，這是許多投資者擔心的尾部風險。發達市場進行降息也帶來了更有利的背景。我們認為，政策大幅改變了經濟前景，因為這些舉措顯著降低了經濟和市場的下行風險。儘管如此，這些轉變尚未轉化為更強勁的增長。為了應對各種增長挑戰，經濟或許仍需在未來幾個月得到更多的政策方向指導和支持。

投資啟示

我們正上調中國股票的價格展望，並將策略性觀點從負面轉變為中性。我們也看到人民幣的貶值壓力輕微。政府對市場的支持意圖明確，我們認為可在短期內帶來戰術性機會。當然，關於政策的細節，以及這些舉措是否足夠刺激持續的再通脹尚且存疑。我們給予投資者的建議側重於持倉部署——大幅超配的投資者可以利用這一機會削減配置，而持倉很少甚至幾乎沒有布局中國市場的投資者則可以把握短期的戰術性反彈乘勢加倉。

新宣布的政策內容

新宣布的政策包含了旨在刺激經濟增長的貨幣政策、財政政策和監管支持。我們認為本輪政策支持值得關注的地方是，這些舉措涵蓋多個方面，規模較大，而從時間角度來看也出乎市場意料。這代表當局拋棄了過去兩年零散且效果有限的刺激措施。在市場期望本來就不高的情況下，宣布的措施輕易超越了市場預期，中國資產因而大漲。

此外，政治局會議同樣將焦點放在經濟上，並且暗示將出台更多擴張性政策——甚至不排除會給市場帶來更大的驚喜。

政策立場調整？

這些新宣布的協調舉措涵蓋降息、直接支持股市以及增加財政支持，表明了拉動經濟擺脫通縮困局，重建消費者和私營企業的信心已經迫在眉睫。

本次的救市行動其中一個主要不同之處，在於中國人民銀行著眼於結束不斷自我強化並已經拖累經濟的去槓桿週期。去槓桿週期的發生，是因為當借款人償還貸款時，銀行必須收縮資產負債表，這反過來會對其他借款人造成壓力，使他們無法獲得正常的商業貸款，從而削弱了經濟前景，並進一步延續去槓桿週期。信貸供應充足，但貸款需求疲軟，反映了家庭和企業看淡前景。

與其同時，外部環境展現出機會。由於聯儲局降息幅度超出市場預期，中國人民銀行（以及許多其他新興市場）也有了更大的寬鬆空間。這讓全球政策放寬週期有更大機會持續更長時間，為中國的經濟增長提供了更多支持。

這輪方案政策是否足以推動經濟增長？

這些調整為市場帶來重大的積極影響，但我們尚未改變對中國國內生產總值(GDP)的增長展望。特別是，我們將密切關注這些政策將如何配合不斷變化的經濟結構。我們認為有三個方面值得留意：

1. 財政刺激措施的細節。到目前為止，有關增加財政支持的聲明無論在規模，還是實施方面都缺乏具體細節。如果要改變經濟增長走勢，可能需要更多的財政支持。經濟增長的挑戰依然存在，財政政策的規模和走向結果如何仍有待觀望。

2. 中國的經濟結構正不斷轉變。相對於2008及2015年，目前的債務水平較高，產能過剩更嚴重，而利率卻較低。政策制定者一直在試圖將增長動力從房地產市場轉向高端製造業。這可能限制了傳統政策方案或槓桿的效力。

3. 信心不足。許多新冠疫情之後的經濟放緩主要表現在市場氣氛下滑。家庭和企業的整體信心水平處於歷史低位。除了房地產市場低迷之外，監管環境收緊，以及政府從單一專注於經濟增長，轉向多個政策重心，都是一些新的變化。目前尚不清楚是否能夠改變這個情況。

房地產市場何去何從？

雖然中國人民銀行宣布加大對地方政府和國有實體購買未售住房的支持，並明確口頭表示支持房價，但該行業能否從多年的跌勢回穩仍是未知之數。儘管政府已推出多項針對房地產業的支持措施，但房屋銷售跌勢未止。這表示許多買家認為住房沒有足夠的吸引力。銷量大跌，但房價跌幅較小。政府對推進住房去庫存的支持或許能挽回部分市場信心，但尚不清楚該行業是否已經找到平衡。

這些政策是否改變了我們的投資觀點？

至少它們大大降低了市場的下行風險，並為我們的展望帶來潛在的上行風險。一個關鍵的正面解讀是中國人民銀行正在加緊努力，將許多投資者所擔心的漫長去槓桿週期風險降到最低。此外，股市成為部份已公布政策的直接受益者。

在此次大漲之外，投資者應當考慮加大建立策略性倉位，還是說這只是一次戰術性機會？就前者而言，我們需要看到企業在未來產生更強勁的盈利。我們目前認為在岸股市屬於戰術性機會，而在轉為策略性看好中國之前，我們將保持觀望態度。

股市還有多少上行空間？

本輪政策支持讓我們將中國股票的觀點上調至中性。我們將離岸市場（MSCI中國指數）2024年底／2025年6月的展望提高12%至65-66/67-68，將在岸市場（滬深300指數）2024年底／2025年6月的展望提高12%至3,900-3,970/4,050-4,150。然而，這些數據表明當前價位的上行空間較小。強勁的反彈可能提前消化了許多正面消息，因此增加了市場盤整的風險，特別是在黃金周假期期間。若出現10%或以上的回調，意味著滬深300指數在3100點左右的隱含「政策看跌」水平存在交易機會。

不過，當局明確指示可能向在岸市場投放8,000億元人民幣的信貸額度，我們認為存在短期追趕離岸市場（今年明顯跑贏在岸市場）的戰術性機會和空間。根據摩根大通投資銀行估計，刺激計劃的規模相當可觀——相當於年初至今政府關聯實體（或國家隊）的交易所買賣基金淨購買量。目前尚不清楚離岸股票是否能得到任何直接的流動性支持。

如果接下來的幾周有重大的消費帶動和與房地產相關的財政措施後續推出，本輪市場反彈有望延續，為我們上調指數展望創造空間。目前投資者對中國股票的配置仍然偏低，一旦他們的信心回升，並開始重建對中國的配置，購買意向或會十分顯著，但這並不是我們的基準情境。

在過去超過15年的大部分時間裡，中國股市的反彈幾乎完全是由多重擴張帶動的，而持續的盈利增長則很少，最終反彈都只是短暫效應。如果經濟好轉，公司的每股盈利開始持續攀升，我們將在長期策略角度上轉趨更加樂觀，但投資者應當保持耐心。

人民幣情況如何？

在今年的大部分時間裡，鑒於1) 中國市場情緒偏弱和資本流入不足，2) 出現普遍性負利差，以及3) 關稅風險和更廣泛的地緣政治擔憂，離岸人民幣都在下跌。新政策已經降低了第一項因素的風險。利差方面，如果政府出台更多重大的貨幣寬鬆政策，離岸人民幣利率可能進一步下降。第三個風險仍然存在，美國大選可能是下一個左右地緣政治局勢的決定性事件。

上述因素表明，對於人民幣的影響較為複雜，並不是簡單的看漲。一些看跌的尾部風險已經被減至最小，但大規模的政策寬鬆措施意味著人民幣供應將會增加。除非人民幣市場求過於供，否則對人民幣而言這是一個看跌的情形。所以，市場情緒的改善能否帶來持續的資本流入將是值得注意的重點。

另一個重要的因素是中國人民銀行對外匯市場的處理方式。我們已經開始看到當局著手令人民幣貶值的干預措施，以及官方明確表達了對人民幣單向升值的擔憂。這可能為美元兌離岸人民幣的跌幅設置下限。

由於負面的尾部風險部分緩解，我們將美元兌離岸人民幣的展望下調到7.10（7.00至7.20）。鑒於長期的負利差和地緣政治不確定性，尤其是相對於一籃子貿易夥伴的貨幣，我們對於離岸人民幣的長期前景仍持謹慎態度。

總結

這些政策調整意義重大。貨幣和財政寬鬆政策雙管齊下，減少了下行風險，而視乎財政支持的落實情況，也可能會帶來一些上行風險。我們上調中國股票價格的前景，並將策略性觀點從負面轉變為中性。我們也看到人民幣的貶值壓力輕微。政府對市場的支持意圖明確，我們認為可在短期內帶來戰術性機會。當然，關於政策的細節以及它們是否足夠刺激持續的再通脹尚且存疑。我們給予投資者的建議側重於持倉部署——大幅超配的投資者可以利用這一機會削減配置，而持倉很少甚至幾乎沒有布局中國市場的投資者則可以把握短期的戰術性反彈乘勢加倉。

這些政策舉措標誌著當局在應對中國經濟狀況的方針上出現了實質性的轉變。成功與否尚待時間驗證，但短期來看，市場反應積極，至少大幅減少了中國乃至全球經濟的下行風險。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 10月 4日，來自彭博財經和 FactSet。

僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。

指數並非投資產品，不可視作為投資。

我們不建議使用基準指標作為業績表現分析用途工具。本報告中使用的基準指標僅供您參考之用。

本視頻提供的資料僅供說明用途。本公司相信，本視頻載列的資料均屬可靠；然而，摩根大通不會就本視頻的準確性、可靠性或完整性作出保證，或者就使用本視頻的全部或部分內容引致的任何損失和損害承擔任何責任。本視頻表達的觀點均為嘉賓講者的觀點，可能與摩根大通僱員的其他領域、就其他目的或其他內容所表達的觀點不同，可予更改，恕不另行通知。本視頻的內容並不構成任何產品或策略適合您的聲明。本視頻的內容不構成摩根大通及／或其代表或僱員的要約、邀約、建議或諮詢（不論財務、會計、法律、稅務或其他方面）。您應諮詢您的獨立專業顧問有關會計、法律或稅務事宜。如欲了解有關您的個人投資目標的進一步詳情及指引，請聯絡您的摩根大通代表。

僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。

本文件所列資料僅供說明用途。您的實際投資組合將會根據您符合資格的投資項目依據您的個人投資需要及情況而構建。有關全面實現該等配置所必須具備的最低資產規模，請與您的摩根大通團隊聯繫。

過往表現並非未來業績的保證。不可直接投資於指數。

本文所示資訊並不旨在對任何政府決定或政治選舉的偏好結果作出有價值的判斷。

不保證這些專業人士任何一位或全部將會繼續留任該公司，且任何該等專業服務的過去表現或成功也不代表投資組合成功。

我們相信本文件載列的資訊是可靠的，但不保證其準確性或完整性。本文件表述的意見、估計、投資策略及觀點構成我們根據當前市況做出的判斷，如有更改，恕不另行通知。

應收件人要求及為收件人之便，本文件收件人可能已同時獲提供其他語言版本。儘管我們提供其他語言文件，但收件人已再確認有足夠能力閱讀及理解英文，且其他語言文件的使用乃出於收件人的要求以作參考之用。 若英文版本及翻譯版本有任何歧義，包括但不限於釋義、含意或詮釋、概以英文版本爲準。

風險考慮因素

• 過往表現並非未來業績的指引。不可直接投資指數。風險考慮因素
• 價格和回報率僅為示意性的，它們可能會隨着時間的推移根據市況發生變化。
• 所有投資策略都存在額外的風險考慮因素。
• 本文件提供的資訊並非關於買賣任何投資產品或服務的推薦或要約或邀約。
• 本文件表述的觀點可能不同於摩根大通其他領域表述的觀點。不得將本材料視為投資研究或摩根大通的投資研究報告。

指數定義：

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 9月 19日，來自彭博財經和 FactSet。

僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。

指數並非投資產品，不可視作為投資。

我們不建議使用基準指標作為業績表現分析用途工具。本報告中使用的基準指標僅供您參考之用。

本視頻提供的資料僅供說明用途。本公司相信，本視頻載列的資料均屬可靠；然而，摩根大通不會就本視頻的準確性、可靠性或完整性作出保證，或者就使用本視頻的全部或部分內容引致的任何損失和損害承擔任何責任。本視頻表達的觀點均為嘉賓講者的觀點，可能與摩根大通僱員的其他領域、就其他目的或其他內容所表達的觀點不同，可予更改，恕不另行通知。本視頻的內容並不構成任何產品或策略適合您的聲明。本視頻的內容不構成摩根大通及／或其代表或僱員的要約、邀約、建議或諮詢（不論財務、會計、法律、稅務或其他方面）。您應諮詢您的獨立專業顧問有關會計、法律或稅務事宜。如欲了解有關您的個人投資目標的進一步詳情及指引，請聯絡您的摩根大通代表。

僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。

本文件所列資料僅供說明用途。您的實際投資組合將會根據您符合資格的投資項目依據您的個人投資需要及情況而構建。有關全面實現該等配置所必須具備的最低資產規模，請與您的摩根大通團隊聯繫。

過往表現並非未來業績的保證。不可直接投資於指數。

本文所示資訊並不旨在對任何政府決定或政治選舉的偏好結果作出有價值的判斷。

不保證這些專業人士任何一位或全部將會繼續留任該公司，且任何該等專業服務的過去表現或成功也不代表投資組合成功。

我們相信本文件載列的資訊是可靠的，但不保證其準確性或完整性。本文件表述的意見、估計、投資策略及觀點構成我們根據當前市況做出的判斷，如有更改，恕不另行通知。

應收件人要求及為收件人之便，本文件收件人可能已同時獲提供其他語言版本。儘管我們提供其他語言文件，但收件人已再確認有足夠能力閱讀及理解英文，且其他語言文件的使用乃出於收件人的要求以作參考之用。 若英文版本及翻譯版本有任何歧義，包括但不限於釋義、含意或詮釋、概以英文版本爲準。

風險考慮因素

• 過往表現並非未來業績的指引。不可直接投資指數。風險考慮因素
• 價格和回報率僅為示意性的，它們可能會隨着時間的推移根據市況發生變化。
• 所有投資策略都存在額外的風險考慮因素。
• 本文件提供的資訊並非關於買賣任何投資產品或服務的推薦或要約或邀約。
• 本文件表述的觀點可能不同於摩根大通其他領域表述的觀點。不得將本材料視為投資研究或摩根大通的投資研究報告。

指數定義：

滬深300指數是一項市值股票市場指數，旨在追蹤上海及深圳股票交易所上市規模最大的300隻股票表現。

MSCI 中國指數是一個自由流通加權股票指數。指數基期為1992年12月31日，基期指數為100。該指數以港元計價。美元指數請參考M3CN指數。

恒生指數是香港經自由流通股數調整後的市值加權股票市場指數。它用於記錄和監察香港股市規模最大公司的每日變化，同時也是香港整體市場表現的主要指標。

CFCTS人民幣指數主要指CFCTS（中國外匯交易系統）貨幣籃子，包括CFCTS上列出的人民幣兌外匯貨幣對。樣本貨幣權重根據國際貿易權重計算，並計及再出口貿易因素進行調整。