日本：分析兩大選舉的潛在影響

在2024年初，我們告訴投資者今年是選舉大年，或會成為推動市場走勢的主要動力，而日本起初並不在我們的關注之列。然而，繼日本提前舉行國會眾議院選舉，統治日本戰後幾乎所有時期的執政黨自由民主黨（自民黨）自2009年以來首次喪失了多數議席後，如今日本的政治局面存在變數。

自去年以來，我們一直看好日本股票的結構性機會，原因是其經濟體存在基本面的再通脹動能、日本央行相對寬鬆的政策取向以及企業改革穩步推進。然而，政局變化是否會動搖日本相對穩定的局面？这周美國大選又會帶來怎樣的潛在影響？

我們的觀點

我們看好日本投資主題的觀點仍然不變。日本經濟正在經歷從通縮到再通脹的機制性轉變，而且由於通脹預期強勁，這一轉變似乎應可持續。短期的政治動盪不會立即對宏觀環境產生影響，但決策能力的削弱可能不利於經濟。不過我們認為經濟脫軌的風險相對較低，其中的一個關鍵原因在於其他政黨一直主張通過減稅和財政支出來刺激經濟，而可能建立的政府均傾向相對擴張的財政政策，有望支持經濟向好。

投資啟示

由於最近的企業盈利修訂仍然樂觀、近期日圓疲軟帶來利好、股東現金回報可能增加以及估值相對美國股票的折價處於歷史高位，我們認為日本股票的風險與回報很有吸引力。日圓走勢可能會加劇波動，但隨著美國繼續降息，中期來看利差收窄將推動日圓逐漸走強。對於日本股票倉位而言，未必需要對沖日圓。

在本期的《亞洲策略焦點》中，我們評估日本新一屆政府和美國即將舉行的大選會如何影響日本的宏觀和市場前景，並分析投資者所面臨的機遇和風險。

這些選舉為何舉足輕重？

日本的大選證實，自民黨聯盟（與公明黨）一共獲得215個席位，未能贏得組建政府的多數(233)席位，而最大的反對黨立憲民主黨（民主黨）比之前多獲得了52個席位，總共得到148個席位。

剛於10月1日履新的新任首相石破茂正面臨壓力。這種政治不確定性尤如返回自民黨上一次失去多數席位前後，日本首相頻繁更替的「旋轉門」的時期，之後已故前首相安倍晉三從2012-2020年掌權，度過了一段政局相對穩定的日子，在此期間，安倍實施了著名的「安倍經濟學」經濟政策，包括實施寬鬆的貨幣政策、推行財政刺激措施以及結構性改革，這在一定程度上支撐了日本至今的經濟和市場發展。

由於不確定性增加，日本市場難免在選舉前出現避險情緒升溫的情況，其中股票和日圓均遭拋售，與它們通常呈反向關係形成鮮明對比（日圓疲軟往往有利於日本股市）。儘管股票市場此後已經企穩，但圍繞執政能力減弱的政府如何實施財政政策、日本央行如何收緊政策以及外國投資者（曾協助推動日本股市屢創新高）是否會喪失信心，仍然存在大量未解的問題。

選舉結果是否會影響我們對日本的前景展望？

過去幾個月，日本的投資者接連面對衝擊，包括8月初東證股價指數遭到3天拋售而錄得20%的歷史性跌幅、日圓大幅升值，乃至市場對於當前國內政局的不明朗因素是否會破壞日本的經濟復甦進程表示擔憂。除此之外，如果特朗普當選美國總統，也可能會帶來潛在影響。

我們看好日本投資主題的觀點仍然不變。日本經濟正在經歷從通縮到再通脹的機制性轉變。這表示即便短期的不確定性已經增加，也值得投資者在投資組合中對日本進行結構性配置，與過去以往幾十年不同。

再通脹能否持續？

有證據顯示，再通脹的可持續性取決於通脹預期的韌性。在達到數十年的高位之後，有跡象表明，明年春季的勞資談判有望再次整體漲薪至少5%（同比增長），這預示著價格前景更穩固。由於勞動力市場出現歷史性的緊缺，企業現在被迫投入節省人力、提升生產效率的技術，資本支出意願持續強勁。

但從週期性角度來看，投資者還需要更多的證據才能信服，而目前的數據卻好壞參半。消費方面，人們持續對通脹衝擊感到的不滿繼續拖累消費活動。這可能是因為實際工資尚未明顯上調，而我們相信，需要更大規模的週期性增長才可實現這一目標。此外，消費者行為改變本身需要時間，而在經歷了漫長通縮以後更是如此。

自去年年底以來，出口表現一直是一大亮點，但最近幾個月有所放緩。未來出口的走勢可能更加分化，這取決於美國大選會對明年的全球貿易環境帶來何等的轉變。

在我們的基準情境中，我們假設企業會繼續進行投資，而未來兩年出口會出現更強勁的週期性回升。這可能推動更強勁的增長復甦，為實際收入帶來更樂觀的前景，從而刺激消費者增加支出。更全面的消費復甦可以為日本央行奠定基礎，從而以漸進和可預測的方式加息，這可能有助於結束因日圓疲軟而產生持久的政治焦慮，並使再通脹的經濟利益分配更加平衡。

實力削弱的政府如何影響經濟？

近期的政治動盪似乎不會立即對宏觀環境產生立即影響。一個實力較弱的政府不太可能通過任何可帶來重大改變的政策，而市場的直接反應也表明投資者認為，一個實力較弱的政府會降低日本央行在未來幾個月和幾個季度加息所需的政治保障，從而導致加息速度放緩、幅度縮小，這對風險資產有利。日本央行10月份的貨幣政策會議並未製造新的頭條，對經濟評估和前瞻指引幾乎沒有做出任何改變。不過，我們對此不做過多討論。政策制定者可能會試圖推遲「不加息」的結果，因為他們希望避免重蹈2024年8月套息交易平倉破壞市場穩定的覆轍。

中期來看，政策制定的能力削減可能對經濟不利。少數派政府必須通過與反對黨內的派系達成臨時協議來實現立法，很可能無法集中精力促進經濟增長或刺激國內消費復甦。如此政府也不太可能長期執政。有專家指出，2025年7月的參議院選舉是另一個可能會削弱自民黨地位的重大政治考驗，並為反對黨爭奪更多席位創造機會。

展望未來，有三種可能的政治結果：

a) 自民黨設法引入其他政黨，組成大聯合政府。

b) 自民黨根據具體情況在小黨派的支持下組建少數派政府。

c) 民主黨組成大聯合政府。

根據法律，首相必須在大選後30天內召集國會特別會議投票決定下一任首相。雖然目前的結果可能仍不明朗，但似乎發生B情況的可能性最大，其次是A。如果能夠形成擴大的聯合政府，創新黨（38個席位）和人民民主黨（28個席位）各自都持有可將權力交給自民黨所需的足夠的席位（目前的自民黨聯盟距離多數席位還差18個席位）。

我們認為經濟脫軌的風險相對較低。這一觀點的關鍵在於，創新黨和人民民主黨都主張通過減稅和財政支出來刺激經濟。他們的政策立場可以約束自民黨和民主黨，因為後兩者主張以增加公司／金融所得稅的形式增加財政謹慎度。因此，這三種情況都可能意味著相對擴張的財政結果，這可能對經濟有利。各黨派也都支持擴大國內半導體製造業。

風險情境是，如果民主黨設法掌權並實施其經濟議程，這將威脅到日本的通脹恢復進程。民主黨呼籲將通脹率目標定為0%，並加強財政謹慎，這兩者都將限制國內的經濟增長，並幾乎肯定會逆轉時至今日的通脹復甦進程。我們認為這種情況是一種較小的尾部風險，因為自民黨迄今為止擁有最多的選票，而民主黨將不得不從包括創新黨和人民民主黨在內的小政黨中獲得拼湊的支持才能獲得權力，而這兩個小政黨從根本上反對民主黨的政策立場。

這是否會改變我們的股票展望？

我們仍然看好日本股票，因為從宏觀角度來看，預計國內再通脹持續，而從微觀角度來看，企業繼續進行治理改革。在多數情境下，國內政策前景一個可能的結果是通過向消費者提供補貼的形式來支持財政支出，甚至可能包括下調所得稅及銷售稅。不僅如此，我們認為貨幣政策的反應函數不會出現實質性的變化。

日本財報季即將開啟。盈利修訂一直十分正面，而最近日圓貶值（如果能夠持續）為盈利提供了上行風險。此外，這是上半財年的財報季，企業通常會考慮以回購的形式為股東提供額外的回報。回購同比增長超過100%，未來幾周這一趨勢還會繼續。外國投資者在日本股票中的持倉也比以前清晰得多。

由於近期企業盈利修訂仍然樂觀、日圓貶值帶來利好、股東的現金回報可能增加，以及最近的估值相對美國股票的折價處於歷史高位，我們認為日本股票的風險回報比很有吸引力。

美國大選能如何影響日本？

我們認為，美國即將舉行的大選可能會帶來影響更大、更直接的風險。貿易是我們需要留意的主要風險：在風險下行的情境中，對日本施加關稅可能會帶來一些直接的負面影響。中美緊張局勢升級也可能通過貿易渠道對日本經濟增長產生一些負面影響。市場普遍預計，如果特朗普當選總統，則可能會對所有進口到美國的商品徵收10%的統一關稅（不包括中國，中國可能會達到60%）。實際的影響會根據轉運或豁免的可能性而異。日本對中國出口的相當大比例（佔日本GDP的3%）越來越多地在中國境內消費，而不是進行再出口，因此中美貿易緊張局勢造成的干擾可能有限，但鑒於貿易緊張局勢對經濟的影響難以衡量，風險仍然存在。

賀錦麗勝出可能對日本股市帶來中性的影響，但我們認為，如果特朗普當選總統且共和黨大獲全勝，則將產生更大的衝擊。在東京證券交易所指數層面，我們估計對美國的出口約佔銷售額的15%，而 10% 的關稅將對盈利產生約 -2% 的影響。為了抵銷這一影響，過去30多年來日本企業一直在推進本土化生產，因此淨影響可能更小。

在這種情況下，一個潛在的利好結果是，美元兌日圓可能仍會維持在略高於我們目前對 2025 年中期 138-142 的預測水平。如果共和黨大獲全勝，美元兌日圓可能至少在短期內突破今天的~153 水平，為股市提供更多利好。所以整體上，特朗普勝出（且共和黨大獲全勝）對於日本股票是一個相對正面的結果。

不過，日圓也可能跌到政治上無法接受的水平，迫使政策制定者向日本央行施壓，或是進行口頭干預，另一方面，日圓過度升值也不利於經濟。該貨幣對可能會加劇波動，但隨著美國繼續降息，中期來看利差收窄將推動日圓逐漸走強。對於長期日本股票倉位而言，未必需要對沖日圓。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年11月4日，來自彭博財經和 FactSet。

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TOPIX指數，也稱為日本東證股價指數，是東京證券交易所一部上市公司的資本化加權指數。該指數以33個行業板塊的分類指作為補充。