旅途筆記：當下市場的主要困惑與答案

撰寫人：亞洲投資策略部

全球宏觀形勢脆弱，但市場依然表現強勁。在貨幣政策緊縮、科技創新發展以及地緣政局摩擦不斷的背景下，投資者在構建具韌性的投資組合時面臨諸多挑戰。在此背景下，我們認為投資者需要從國際視野思考，為其長期目標進行策略規劃，利用各種風險和機會構建投資組合，同時根據瞬息萬變的地緣和宏觀環境作出應對。

本周，我們到訪了亞洲多地與客戶會面，了解到這些投資者對目前形勢的看法，並在本文總結調查結果。在本期文章中，我們將回應遇到的一些常見疑問，並提供相關投資組合方案的建議。

隨著聯儲局開始降息，收益率已大幅下跌——我是否應等待收益率回升，然後再買入固定收益資產？

在9月份的聯邦公開市場委員會會議上，聯儲局將政策利率從5.25%-5.5%下調50個基點至4.75%-5.0%，是四年以來首次降息。

我們認為聯儲局正在轉向新的立場。當局看來，近期勞動力市場放緩的威脅，現在已比通脹風險更大。經濟在很多方面已迅速發生轉變。自8月初以來，對勞動力市場疲軟的擔憂加劇，加上通脹降溫，導致聯儲局的關注焦點發生重大轉變——從管控通脹轉為支持增長。這次下調利率的舉措，乃至進一步的降息計劃都是旨在確保經濟週期得以持續。

由於市場預期快速轉變，收益率曲線大幅下移。兩年期美國國債收益率一月之內從4.1%下跌至3.5%。十年期收益率已下跌至3.6%。這些變化暗示市場預期聯儲局在到2025年底前有望降息至2.9%左右（根據聯邦基金期貨）。

我們認為，雖然出現這些變動並非不合理，但市場在降息週期之初通常對聯儲局降息幅度的預期會較大，約250個基點，尤其是考慮到美國經濟有望實現軟著陸的基準情境而言。當然，市場在短期內可能會反應過度，但鑒於市場的變化是如此快速和顯著，我們有必要加強風險管理。儘管收益率有所下降，但固定收益仍在為投資組合對沖下行風險方面發揮重要作用。如果經濟並沒有如共識預期般實現軟著陸甚至陷入了衰退，歷史指數數據表明，固定收益資產的表現往往會勝過大多數主要資產類別。雖然債券的收益並非顯著高於現金，但債券卻為投資組合帶來多元分散的益處。

對於沒有固定收益持倉或持倉極少的客戶，我們認為您仍可以考慮該資產類別，以尋求穩定的長期收益。部分市場板塊提供的收益率高於美國國債或投資級信用債，並可通過主動型管理人進行投資。最後，合資格投資者也可考慮利用與不同固定收益工具掛鈎的結構性產品，以增強短期收益率（通常為一年或更短期限）。正如有些客戶所言，對固定收益投資而言，目前似乎是整個週期中最困難的時刻。這在一定程度上是正確的，但同樣重要的是，我們要意識到固定收益是多元化投資組合不可或缺的組成部分，並且在分散投資和對沖風險方面發揮著重要作用。

股市已經反彈並接近歷史最高水平——我們可在哪裡尋找機會？

隨著標普500指數溫和反彈，並接近我們2025年年中5,700-5,800點的展望水平，此時我們應更加精挑細選並尋找獨特的投資機會。目前仍有許多個股的基本面尚未惡化，但由於投資者情緒已經變差，導致這些個股從近期52周高點錄得兩位數的龐大跌幅。比如很多公司涉足人工智能主題尚未反彈，但其需求在2025年具有合理的可見性，我們也依然看好這項新興技術的應用潛力。我們認為，目前審慎選股可帶來具吸引力的上行空間。 市場在（本總統選舉年）9月和10月出現季節性疲軟，加上投資者對經濟數據放緩的憂慮以及聯儲局降息，都可能導致美國股票持續震盪。有鑑於此，未來一至兩個月市場可能持續較為波動。為利用如此走勢，具有下行防禦性的結構性產品提供了具吸引力的機會，我們還建議在標普500指數接近5,200-5,300點時「逢低買入」。

我們許多客戶對美國股市的看法仍然樂觀。根據會議調查顯示，多數客戶看好美國股票，預期在年底前標普500指數還會上漲。此外，三分之一的客戶還計劃在未來12個月內增加股票配置。

中國股票估值看來吸引——目前是否入市良機？

很多客戶認為中國股票在2024年結束時將會收跌，跑輸美國市場。這反映出市場對中國的普遍悲觀情緒，但也並不令人意外。從積極的一面來看，這也意味著除非經濟活動再度顯著下滑，否則進一步拋售的壓力可能有限。部分投資者還希望美國開啟降息週期或會為中國股票提供支撐，但我們對此表示懷疑。如果要讓投資者，尤其是外國投資者，重返中國市場，他們需要確信經濟已出現可持續的復甦，但目前尚未看到這種跡象。

我們對中國的基本面仍持中性立場，並預期主要指數在中短期內將維持區間震盪。事實上，偏低的估值（市盈率小於9倍，或比長期平均值低1個標準差）為下行壓力提供支撐，但通縮壓力使上行潛力受限。市場對企業盈利的普遍估值依然過高（MSCI中國指數遠期每股盈利增幅同比為13%左右），很大機會需要下修。在缺少重大財政支持的情況下，經濟增長乏力。房地產市場依然沒甚起色，庫存水平高且銷量低迷。消費股盈利下調仍在持續，隨著失業率和降薪情況惡化，消費降級正擴展至不同的子行業，因此盈利更可能會加速下調。隨著美國對低價中國進口商品公布新的打擊措施，地緣政治緊張局勢也是一大擔憂。

從戰術性層面而言，當恒生指數／MSCI中國指數接近16,000 / 52點關口時，我們會轉向更加看好離岸中國市場。至於在A股市場，低迷的消費氣氛已推動市場跌至年初至今最低點，我們認為市場價格已體現大量負面因素。計劃增加A股持倉的投資者可考慮在滬深300指數跌至3,200點下方時逐步買入。平均股息率超過7%的香港上市高股息股票，仍是我們偏好的中國股票選項。   

金價處於歷史最高價位——為何現在入市？

黃金是我們今年確信度最高的投資觀點之一，年初至今回報率高達25%。金價漲幅是否過大，是我們收到的回應意見之一。雖然我們認為投資者有此擔憂合乎情理，而且金價上升速度最快的時期可能已經過去，但我們認為仍有多種因素為金價帶來支持。

從歷史所見，由於黃金以美元計價，因此美元的價值通常與金價呈負相關。當美元走弱時，黃金價格對其他貨幣的持有者而言變得相對低廉，從而導致需求增加。在這個關鍵時刻，我們正進入一個與過去兩年不同的美元體系，那時一直很難做空美元，因為美元是 G10 中持有最高利率的貨幣。現在聯儲局即將進入寬鬆週期，美元強勢表現或將有所減弱，為金價上漲提供支撐。

聯儲局寬鬆週期還可能拉低實際收益率（即經通脹調整的利率）。由於黃金本身不會產生利息收益，實際收益率可被視為持有黃金的機會成本，因此歷史上二者之間一直呈現為負相關性。自2022年以來，由於央行大量買入黃金，二者的相關性變得更加不對稱——收益率上升時金價跌幅較小，收益率下降時金價漲幅較大。我們認為這種走勢有望持續，收益率下降或有助於進一步推高金價。

我們認為未來12個月金價可望再創新高，但回報率可能不如過去一年。回報以外，配置黃金可為投資組合增加多重利益，既可分散投資風險，又可有效對沖地緣政治／風險事件，還可用作為長期保值的工具。

美國大選實際上對市場有多重要？

雖然與市場基本面相比，選舉年和政府對長期投資回報的影響較小，但每個候選人和他們所屬政黨政策的具體細節之間存在重要的差別，而這些差別則可能對更微觀層面的特定市場產生影響。客戶可採取行動增強投資組合，從而提升對下列風險的抵禦力：

• 貿易：如果賀錦麗獲勝，表示可能延續拜登政府對戰略性行業的針對性關稅政策，而如果共和黨獲勝，則可能不僅將對中國，還會對世界其他地區（包括歐洲等美國重要的貿易夥伴）普遍加徵關稅。前者可能對美元的影響較小，而後者可能促使美元相對於其貿易夥伴的貨幣走強。
• 能源和監管：民主黨獲勝可能提振可再生能源，而共和黨獲勝將利好傳統能源，特別是能源服務。特朗普勝選或會令能源供應增加，從而拖累價格下降，因此，雖然不是整個行業受惠於一致的利好因素，但某些領域（例如為鑽探商提供服務的企業）有機會跑贏其他同業。後者還可能促進放寬對企業的監管，從而提振中小盤股和銀行股。
• 外交政策：民主黨獲勝可能延續拜登的多邊政策，加強與全球盟友合作並支持包括烏克蘭和台灣地區在內的合作夥伴，而共和黨獲勝可能採取更加單邊的政策，減少對合作夥伴的支持。無論如何，鑒於緊張的地緣政治環境，預期國防開支將會結構性增加，受益企業的股票估值也已反映國防資本支出將會增長的預期。

施政中可對市場帶來較大影響的一個環節，就是財政政策。然而，如要對稅收和預算政策做出重大改變，可能需要一黨全面掌控國會才可實現，而目前看來，這比出現分治國會的可能性要小。然而，由於財政赤字持續惡化，美國目前的財政軌跡不太可能發生重大轉變。

即便如此，我們認為短期內不太可能出現美元或美國國債危機，因為目前似乎沒有可行的替代方案（考慮到大多數發達經濟體的債務狀況同樣嚴峻）。黃金可有效對沖這種尾部風險（如上文所述）。基礎設施等實物資產和對沖基金等低相關性資產可提供多元化效益。

對沖貨幣風險（如離岸人民幣）以及投資於國防領域和供應鏈轉向的受益者，可能是有效利用上述結構性轉變的良策。地域多元化和減少本土傾向仍是提升投資組合韌性的關鍵。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 9月 19日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義：

標準普爾500指數，或簡稱標普500指數，是一項追蹤在美國的證券交易所上市的500家最大公司股票表現的市值加權股票市場指數。

MSCI中國指數追蹤代表中國A股、H股、B股、紅籌股、P股和外國上市股票的大中盤股。

恒生指數是香港經自由流通股數調整後的市值加權股票市場指數。它用於記錄和監察香港股市規模最大公司的每日變化，同時也是香港整體市場表現的主要指標。

滬深300指數是一項市值股票市場指數，旨在追蹤上海及深圳股票交易所上市規模最大的300隻股票表現。