日本市場今後走勢何去何從？

撰寫人：王然、崔保強、唐雨旋、陳緯衡

我們的觀點

我們認為，日本政策正常化、套利交易平倉和技術面因素帶來的短期風險不會否定日本股票的結構性投資主題。套利交易平倉有助於投資者能夠更關注中長期的市場基本面，而我們對此仍持樂觀態度。

投資啟示

雖然日圓走強和全球經濟不確定性上升已對我們在基準情景下的預測造成8-9%的影響，但我們認為相對於基本面而言，日本股票是被過度拋售。許多公司的估值倍數（按市淨率計算）已接近新冠疫情最嚴峻時期的水平。我們認為，東證指數介於2,200至2,300點相當於大環境接近衰退時的水平，此時投資者可以積極增加持倉。我們認為，鑒於未來幾年再通脹進程和公司治理改革將持續取得進展，日本市場的結構性機會依然存在。

從更長期來看，考慮到利率差異，日圓似乎仍被低估。隨著美國經濟增長趨軟，加上聯儲局有機會開展更加激進的降息週期，美元收益率可能會走低，我們預計年底前日圓將在當前水平附近維持區間震盪，並在明年中期小幅走強。

 

 7月31日，日本央行意外將政策利率從0.1%上調至0.25%，超出市場普遍預期，而預測者認為此舉存在隱患。更始料未及的是，隨後幾天內全球市場暴跌，美元兌日圓更從不到一個月前曾位於160上方，一度跌破142關口，日本股市也是從不到一個月前的歷史高點重挫近25%，創下歷史單日最大跌幅和波動性升幅。日本央行副行長內田真一隨後表示，央行「在金融資本市場不穩定的情況下，不會提高政策利率」，這可能表明政策制定者已經認識到利率正常化面臨的挑戰。隨著日本央行肩負起維持期盼已久的「再通脹」趨勢的重擔，同時將數十年來奉行的超寬鬆貨幣政策轉向正常化，全球投資者此前通過借入日圓建立起來的龐大倉位、推進上述結構性轉變蘊含的宏觀基本面風險，以及市場技術面因素，都可能會持續帶來市場波動。

儘管此後市場的極端波動已有所消退，但投資者對日本市場的今後走勢仍存有疑慮和擔憂。投資者以低利率借入日圓、投資於相對更高收益資產的「套利交易」還剩下多少尚未平倉？日圓疲軟、股市強勁的時代是否已然結束？

在本期《亞洲策略焦點》中，我們將對這些問題作出解答，並更新我們對日本市場的觀點。我們認為基本面可能會主導中長期市場走勢，而持倉配置和技術面因素則會影響短期市場表現。雖然風險猶存，但我們重申繼續看好日本經濟和市場前景的觀點。

「套利交易」還剩下多少尚未平倉？

首先，何謂套利交易？簡言之，就是指投資者通過借入低利率貨幣（如日圓或瑞士法郎）並將資金投資於相對更高收益的貨幣（如美元）來開展套利交易。此類交易的基本回報就是兩種貨幣之間的利率差。在全球利率攀升而日本堅定維持低利率的背景下，借入日圓來投資於美元資產（如美國股票和債券）、日本股票以及其他多種資產的交易一直頗受投資者青睞。

然而，這種大好情況可能會迅速瓦解。當融資貨幣（即借款人持有空頭倉位的貨幣）升值時，投資者可能要被迫平倉多頭倉位以便彌補空頭倉位產生的虧損。在此情況下，自7月11日（日本當局出手干預支撐日圓匯率）以來，日圓兌美元保持穩步升值態勢，並在7月31日日本央行加息後加速走強。投資者（通過買入日圓）彌補日圓空頭倉位虧損的操作又推高了日圓匯率，從而形成了反饋循環。然而，其影響範圍不僅限於匯率，因為許多投資者還將借來的日圓投資於股票。這些杠杆投資者也被迫拋售其他資產（如美國股票或日本股票）以便彌補日圓損失。而股票的拋售又加劇了這一負反饋循環。

因此，接下來的問題自然是，套利交易已經平倉了多少？還剩下多少？可惜的是，由於匯率交易並非在交易所集中追蹤，所以沒有明確的答案。估計規模介於20萬億美元（根據德意志銀行按照日本政府及相關實體利用合併資產負債表從事大規模套利交易的操作作出的評估）和1萬億美元（基於日本銀行的外幣貸款規模）之間。

估計交易平倉比例方面，摩根大通投資銀行等一些機構的策略師根據投機性日圓空頭倉位數據推測，平倉比例約為50%。投機性日圓空頭倉位的最新數據截至7月底，而最近一周的市場活動則顯示平倉量可能大於上述規模。

股票資金流動方面，摩根大通投資銀行估計，今年迄今為止日本股票的淨買入額大部分已離場歸位，而外國投資者在過去15個月內增持的多頭倉位也幾乎全部平倉。從持倉配置角度看，這種情況對日本市場有利，也進一步顯示日本股票可能被過度拋售。

無論套利交易的最終規模如何，都很難說平倉進程已全面結束，這意味著如果基本面壓力繼續推動美元兌日圓匯率急劇下跌，並引發更大範圍的投降式拋售，波動性進一步飆升的風險仍然存在。然而，鑒於美國宏觀經濟放緩的風險持續攀升，以及美元與日圓利率差不斷收窄，儘管市場逐漸企穩，套利投資者的倉位也不太可能恢復到此前規模，始終從長期來看，利率差仍是該貨幣對關鍵的基本驅動因素。

日圓弱勢的時代是否已結束？

至於我們對日圓走勢的預測，在套利交易引發的暴跌過後，基本面驅動因素可能會重新成為主導。過去幾個月，美元兌日圓匯率已出現超調，偏離了美國國債收益率隱含的基本面水平，但近期走勢已經抹平了人們所稱的「套利交易溢價」，並使匯率水平更加接近經濟基本面。由於套利交易可能尚未完全平倉，所以波動性風險依然存在，但如果日圓出現升值超調並顯著超過基本面水平，就可能會為投資者創造建立對沖倉位的良機，而此類對沖交易仍可為投資者提供約4%的套利收益。

從更長期來看，考慮到利率差異，日圓似乎仍被低估。隨著美國經濟增長趨軟，加上聯儲局有機會開展更加激進的降息週期，美元收益率可能會走低，我們預計年底前日圓將在當前水平附近維持區間震盪，並在明年中期小幅走強。除非美國宏觀經濟前景大幅惡化（我們預計不會出現這種情況），否則日圓不太可能再度急劇走強。

我們為何仍看好日本股票？

日本仍然是我們在亞洲地區青睞的股票市場，也是我們偏好的全球市場之一。日本企業經營狀況穩健，本季度盈利同比增長達12%，經營前景也並未出現明顯惡化的跡象。日本以可持續的再通脹趨勢作為基礎，持續推進宏觀環境結構性調整，意味著日本股票具有良好的價值重估潛力。

雖然近期日圓走強和全球經濟不確定性上升已導致我們將2025年6月的東證指數預期下調了8-9%，但我們認為相對於基本面而言，日本股票是被過度拋售。許多公司的估值倍數（按市淨率計算）已接近新冠疫情最嚴峻時期的水平。我們認為，東證指數介於2,200至2,300點相當於大環境接近衰退時的股指水平，此時投資者可以積極增加持倉。我們認為，鑒於未來幾年再通脹進程和公司治理改革將持續取得進展，日本市場的結構性機會依然存在。

雖然市場可能會持續波動，但目前的價格水平頗具吸引力，投資者可以考慮逐步入手日本股票，或者考慮採用提供實質性上行參與度並內置下行對沖機制的衍生工具。在未來數月乃至數年內，我們預計日本股市將會上漲。目前，一些吸引力特別突出的板塊包括外匯風險較低的內需導向型企業，以及股價接近經濟衰退估值水平的出口導向型企業。

長期來看，我們繼續看好五大板塊，即金融（基於持續再通脹趨勢）、非必需消費品（基於薪資增長帶動消費復甦）、科技（基於人工智能相關受益產業，如半導體）、工業（基於全球製造業週期觸底回暖）和房地產（基於資產重估、房地產銷售與租金上漲帶來上行空間）。

我們的看漲觀點面臨哪些風險？

在此次拋售浪潮中，日圓走強對股市的負面影響顯而易見。日本股票投資者對兩者之間的長期反向關係感到擔憂也是理所當然。日圓從目前水平進一步走強都可能對日本出口導向型企業的盈利造成阻力。

日本市場面臨的另一項重大突發風險，就是美國經濟增長低於預期。7月份就業數據顯示，美國勞動力市場降溫速度快於預期，從而引發了市場對經濟衰退的擔憂。今年年中，市場堅定認為經濟將會「軟著陸」，也是當時的普遍共識，因此未如人意的經濟數據令金融市場措手不及。在美國經濟放緩程度趨於明朗之前，當前籠罩美國市場的「增長恐慌」情緒可能會對以製造業為主導的日本經濟造成負面影響，並打壓日本等類似週期性市場的估值倍數。

綜合來看，除非發生抵銷影響的變化，這些風險可能會進一步壓縮東證指數的上行空間。

另一項風險在於未來日本央行管理貨幣政策的方式，以及是否會過早收緊貨幣政策，從而終結日本再通脹進程。此外，非共識性政策舉措對市場造成負面衝擊（如這次拋售便是例證）可能會招致市場信心受損的次級效應，並拖累消費和投資，而政策制定者也已認識到了這種風險。回顧日本央行7月份加息，雖然此舉對市場的影響似乎弊大於利，但主要是由於時機不佳、溝通不暢，還有政策不確定性。如果再通脹呈結構性上升趨勢，只要日本央行控制好加息節奏、溝通清晰、以漸進方式付諸實施，日本經濟就可以承受更高的利率。在一定程度上，日圓大幅走強也有助於日本央行緩解因匯率持續疲軟而日益加劇的社會和政治不滿情緒，市場預計日本央行在今年剩餘時間內幾乎不會再次加息。

我們認為，以上風險不會否定日本股票的結構性投資主題（詳情可參閱我們之前發布的文章中所分析：日本央行：加息與否的抉擇、日本：把握市場回調機會和日本：這次升勢會與過往不同嗎？）。雖然短期來看對套利交易的擔憂可能會繼續引發市場波動，但套利交易平倉有助於投資者能夠更關注中長期的市場基本面，而我們對此仍持樂觀態度。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 8月 9日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

日經平均波動率指數採用大阪交易所上市的日經225指數期貨和日經225指數期權價格計算得出。

TOPIX，也稱為東京股票價格指數，是東京證券交易所一部上市公司的資本化加權指數。該指數由33個行業部門的分指數作為補充。指數計算不包括臨時發行股和優先股，1968年1月4日設立時的基準為100。