中國「兩會」將成為轉折點嗎？

作者：亞洲投資策略部

跨資產策略

2月份市場可謂非常繁忙。本月初聯儲局將加息步伐放緩至25個基點，表明將退出「危機緊縮模式」，但隨後由於經濟數據強於預期而將終端利率從4.8%大幅上調至5.5%。月內美國國債收益率飆升，2年期急升59個基點，10年期漲43個基點（均為9月以來最大漲幅），導致股市走低，美元走高。市場壓力延續至本周，標準普爾500指數2月份收於4,000點以下。

考慮到最新情況，我們目前預計聯儲局終端利率將上調至5.0%-5.25%的區間，並於2023年第四季度減息至4.50%-4.75%的區間。如果經濟數據繼續意外轉好，則減息時間更有可能延遲至2024年第一季度。我們仍預計緊縮條件將導致年內經濟陷入衰退，並最終導致長期收益率走低（我們認為10年期國債收益率年末可能處於2.85%左右）。在當前水平上，核心固定收益資產仍具有高確信度，因為其可在經濟低迷時期提供具吸引力的收益率和下行保護。

中國股市在經濟重新開放後大幅反彈，隨後於過去幾周進入整固。本周，市場聚焦一年一度的「兩會」政策會議，以期了解有望出現的政策及方向性指導。繼續閱讀以深入了解對未來的預期。

策略聚焦：中國「兩會」將成為轉折點嗎？

中國全國人大(NPC)和政協會議（CPPCC，又稱「兩會」）將於本周末開幕，可能會持續至3月20日。會議期間，政府將制定主要經濟目標，明確政府工作重點事項及改革舉措。

有一些主要問題或將得以解答，其中包括：今年的GDP增長目標是多少？政府是否會啟動市場化改革？會議相關講話是否會解決外國企業的擔憂？而更為重要的是，政府將如何着手重振消費者信心？在今天的報告中，我們將評估中國經濟復甦的進展，同時重申我們對經濟和市場的一些看法。我們也會預先探討關於「兩會」的一些預期，並在後續幾周內就我們的主要觀點展開跟進。

在一系列經濟重啟政策的推動下，中國經濟迅速恢復常態化，我們由此預計中國經濟將在未來幾個月逐步迎來進一步復甦。儘管需求積壓且儲蓄過剩，但勞動力市場（見下圖表）以及整體經濟情況仍舊相當低迷。一些具有長期利好的行業（例如消費服務和工業板塊）可能比其他行業（例如房地產板塊）更快復甦。但從更為宏觀的角度來看，可能尚需幾個季度的時間，經濟才會恢復到較高的整體利用率，且開啟經濟增長的良性循環。新一屆經濟「領導班子」的政策風向可能更具有支持性。我們預計2023年GDP平均增長4.0%，並於2024年進一步提高至4.9%。我們的預期低於市場普遍預期，主要因為我們認為出口疲軟以及房地產市場復甦依然乏力將造成嚴重拖累影響。出口、消費和房地產將會是中國經濟復甦的三大關鍵因素。如果全球需求強於我們的預期，或者房地產行業信心更快反彈，我們的預測將有上調空間。另一方面，如果消費表現不佳，則實現政府的經濟增長目標將面臨困難。「兩會」定下的基調和私營機構信心的恢復程度將是值得關注的因素。

消費方面，高頻指標顯示消費者信心呈現迅速反彈。餐飲、境內旅遊等服務消費均已從低位恢復。我們預計未來幾個月服務消費將繼續復甦。服務支出傾向呈現強勁勢頭，而相比之下，商品支出增長幅度似乎較為疲軟。例如，1月份汽車銷售同比下降30%，2月份才緩慢復甦，部分原因是買家補貼逐步取消。我們預計整體消費復甦增速將有所放緩，並與2023年的收入增長保持一致。我們預計2023年整體零售銷售增長將從2022年的1%提升至7%，但由於與住屋相關的高價消費項目拖累，增速低於疫情前的9%。

新冠疫情期間，由於人員流動性受限，消費者的儲蓄規模比疫情前多出15萬億元人民幣。雖然無法準確估計這其中有多少「超額儲蓄」，但我們猜測大約有4-5萬億元人民幣。儘管其中有部分資金將於年內提取並用於節日消費，但我們認為有很大一部分則只會用於長期開支。部分原因在於很多儲蓄資金是來自推遲購房，這一情況至少在短期內不會輕易轉變。更重要的是，中國消費者情緒就像商業情緒一樣具有周期性。經濟經歷了數年的一系列重大動盪，例如貿易戰、新冠疫情限制和房地產市場低迷，短期內家庭可能會更加關注工作保障和收入。隨着經濟復甦的推進，收入前景得以改善，家庭可能會願意在未來幾個季度逐步支取剩餘的超額儲蓄。

關於企業部門，非官方證據顯示，節日後生產迅速恢復正常。儘管如此，整體的大環境並不樂觀，全球需求持續快速放緩（見下圖表）。例如，中國和其他東亞經濟體出口數據急劇下降，而該數據往往被視為全球需求的風向標。韓國繼1月份下跌16.6%之後，2月份出口同比下降了7.5%。同樣，在今年年初，中國出口的指標均表現疲軟。中國集裝箱貨運指數（衡量從中國10個主要港口到世界其他地區的集裝箱平均運輸價格）從12月底至2月中旬下降了13.9%，而波羅的海貨運指數（衡量國際運價）同期下降了11.3%。除了預期的全球經濟衰退外，很多全球消費者仍在持續從商品支出轉向服務支出，這進一步加劇了亞洲的出口放緩態勢。

周期後期的全球經濟低迷短期內可能限制資本支出計劃。與此同時，房地產開發商仍在償還債務，可能還需要幾個季度才能出現新的資本支出活動。房地產行業方面，信心是關鍵。儘管最近幾個月的措施有所放寬，但銷售和活動並未反彈。這主要源於市場對價格預期和開發商交付物業能力的擔憂。由於人們持續擔憂未完工房地產工程問題，且很多城市的房價仍然高企，潛在購房者基本上仍處觀望狀態。目前尚不清楚「動物本能」是否會重返該行業，但我們认为，價格居高不下、庫存過剩和開發商本身資不抵債的情形如要恢復尚待時日，而這將繼續拖累整體經濟活動。

隨着「兩會」的召開，很多焦點將在對新的經濟領導團隊的期望上。換屆並不會即刻完成，而是會持續一整年的時間，因為新的領導團隊成員需要熟悉手頭的工作，並制定新的政策舉措。「兩會」是人事交接的開始，而非結束。近期重點關注政府工作報告、年度預算和新聞發布會。我們認為今年的政策重點可能將放在支持疫後的經濟增長復甦，且圍繞GDP目標的措辭將釋出重要訊號。儘管我們預計不會有大規模的刺激措施，但積極的訊息可能將受到市場歡迎。財政方面，雖然從財政角度來看，疫情代價相當高昂，但我們預計政府將維持大部分財政支持，例如地方政府債券配額、對中小企業的支持。將這兩個主要的財政賬目相加，總體財政赤字應相當於GDP的6-7%左右（與2022年類似），支出將更多地集中在綠色轉型和產業升級的必要基礎設施上。貨幣政策方面，中國人民銀行可能不會刻意控制疫後部分價格上漲，甚至通過鼓勵銀行增加商業貸款來推行貨幣寬鬆政策。新任中國人民銀行行長的任命也將與國務院成員的任命一同宣布。近年來，政策協調性已成為引發關注的一大焦點，體制上或將有所改變從而改善這一點。

此外，過去幾年政策曾一度引發一些重大調整，首先是互聯網，其次是房地產行業，因此，有關新任領導團隊將如何對待行業監管的問題將尤其受到境外投資者的關注。諸如此類的重大調整可能已經過去，我們預計未來將出現政策穩定的訊號。也就是說，市場的注意力將轉向圍繞經濟結構調整的政策，特別是政府與私營機構之間的互動。近年來，政府對經濟干預的增加推動了生產率的提高，在某些直接情況下，投資回報率有所下降。兩會期間的講話，將為新一屆經濟領導機構計劃如何解決停滯不前的經濟改革和整體運行環境提供關鍵線索。

地緣政治緊張局勢可能繼續是一個不確定因素，但全國人大可能會為未來定下基調。越來越多的投資者正在學習適應並接受地緣政治成為尋求回報新常態的一部分。儘管地緣政治無法預測（其市場影響更難預測），但可以預見的是，全球資本流動可能會持續受到影響。美國緊張局勢的緩解和經濟重啟的明顯跡象推動了年初的大量資金流入，但隨着最近幾周事態的發展，有跡象表明，全球資本已變得更加謹慎。如果美國採取措施限制資本流入中國，或者緊張局勢惡化使投資者變得更加謹慎，地緣政治可能繼續在全球情緒中發揮作用，並對中國的經濟復甦也產生影響。

投資者啟示

從投資角度來看，人民幣短期內可能主要受到美元走勢的影響。我們認為，由於國際收支壓力，人民幣兌一籃子貨幣匯率可能走弱，但人民幣兌美元匯率可能保持區間波動。鑑於在岸和離岸債券收益率上升，我們在固定收益領域也看到部分選債機會，部分外匯疊加策略可能提高回報。

股票方面，我們看好境外消費／券商／石油／可再生能源，而對房地產／銀行／電動汽車／出口持謹慎態度。「兩會」期間，我們預計將推出更多針對綠色能源的刺激政策（利好可再生能源公司）；政府將重新強調並可能加快金融市場改革（利好券商）；鼓勵銀行業增加放貸可能導致更高的壞賬佔比／更低的息差（利淡銀行業）。市場目前預期互聯網行業不太可能獲得較大的政策支持力度，因此任何意外政策都只可能推動該行業的上行。石油行業可能不是人大會議關注的焦點，但該行業仍配置不足，股息收益率最好的情況下可能高達10%以上。中國經濟復甦快於預期將為油價提供上行空間。 

鑑於出口前景不明朗，我們基本上對相關行業持謹慎態度。另一方面，消費板塊（尤其是餐飲、家政等服務行業）將可能繼續回彈，但因消費回溫，大部分短期利好因素已反映於股價中，因此我們寧願等待回落再補倉該板塊。出境遊相關行業仍是我們在消費板塊的首選。由於消費者信心不足，汽車和住屋等高價消費項目的前景仍充滿挑戰，因此未來幾個月消費者的銀行賬戶中仍可能保有盈餘儲蓄存量。然而房地產板塊可能幾乎觸底，房地產銷售保持低迷，因此我們只建議擇機買入審慎選擇、優質、資產負債表強勁的私營開發商個股，同時對陷入困境的開發商持謹慎立場。

考慮到自2022年第四季度以來競爭日益激烈的行業格局，以及資本市場缺乏資金來源（或利息支出高得多），我們對電動汽車行業尤其謹慎。價格戰已經打響，大部分規模較小的電動汽車公司將面臨巨大的利潤壓力，盈虧平衡時間表將延長（如果能挺過本輪價格戰的話）。另一方面，我們日益看好可再生能源板塊，因為過去幾個月該行業的股價大幅回調，使其估值再次具吸引力，尤其是相對於大市而言。

我們預計中國在岸市場的表現將勝於離岸市場。傳統上，在政策推動的市場反彈中，在岸中國股市的表現往往勝於離岸中國股市，這種情況很可能在2023年重新上演。目前在岸股票投資者相對平靜，對A股市場的配置不高。如果未來幾個月企業和消費者信心繼續恢復，我們預計在岸市場參與度將上升，因為IPO改革（即新註冊制實施）和國企改革有助於重塑中國在岸股票市場格局。同時，納入MSCI中國指數提供更長期的流動性支持。

近期市場整固提供了具吸引力的重新入場機會。考慮到MSCI中國指數／恒生指數自去年10月以來已大幅反彈超過50%，2月份農曆新年後的整固基本符合我們的預期。我們認為這是一個很好的重新入場機會，並建議每當恒生指數／MSCI中國指數低於20,000點／65點時增加持倉，關鍵支撐位為18700點／60點，我們的年終展望維持不變，錨定在23000-24500點／75-80點。由於宏觀和盈利復甦前景仍未改變，我們超配中國市場（在岸和離岸）。在岸中國股票的表現預計將勝於離岸股票，因為在岸股票對政策刺激的敏感度更高，且在地緣政治緊張局勢加劇時擁有更強的抵禦能力。近期A股整固正是增持的好機會。我們相信，即將到來的3/4月財報季，加上更多資金流入，將可能引領中國市場第二季度迎來第二階段反彈。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 3月2日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義：

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。

MSCI中國指數追蹤代表中國A股、H股、B股、紅籌股、P股和和外國上市股票（美國預託證券）的大中型股。該指數共有740隻成份股，涵蓋中國該股市總體約85%的市值。目前，該市值包括大中型A股，佔其自由浮動調整市值的20%。

滬深300指數是一項市值股票市場指數，旨在追蹤上海及深圳股票交易所上市規模最大的30隻股票表現。