過去三年，印度股市一直氣勢如虹，大漲46%，高於全球股市所錄得的20%漲幅，新興市場股市則下跌了13%。同期只有美國能與之媲美。最近的走勢引起了全球對印度的關注，令某些投資者紛紛思考是否錯過了機會。媒體廣泛報導印度將是世界的下一個增長引擎，也有評論揚言對市場的淩厲漲勢表示擔憂，在這背景下，過濾市場噪音並不容易。於本期的《亞洲策略焦點》，我們會探討投資者面臨的主要問題：印度市場存在哪些推動因素，它又能否持續下去？
過去一年，印度市場持續上揚，但值得一提的是，這並不是近期才有的現象。在新冠疫情之前的20年，印度股市一直跑贏全球其他地區，每年的回報率高達8.9%。事實上，它的表現是過去20年全球唯一一個可以與美國媲美的市場，即使以美元計算也是如此。
印度股票長期表現領先，即使扣除最近的漲幅也是如此
根據時間範圍呈列的年化回報（按美元計算），%
其與美國相似之處在於，股市升勢幾乎完全是由企業利潤增長所驅動。印度的企業基本面不斷改善，而更重要的是，他們能夠為股東產生及留存利潤，成為推動表現的主要長期動力。相比許多同類新興市場，印度尤其是一枝獨秀。
只有少數新興市場股市回報能夠長期反映GDP增長
自2000年以來的年化名義GDP增長與本地股指價格回報比較，%
那麼估值如何？印度是否受到近期資金流入激增導致估值過高？
印度股票的估值已從2021年的高位回落。雖然估值並不吸引，但目前也不至於過高。許多人認為，印度股票的估值較其他新興市場高。雖然不無道理，但我們很難直接按照國家來比較股票倍數，因為不同的新興經濟體在增長前景、盈利的明確性及家庭儲蓄等方面的變量因素可以相距甚遠。歸根究底，股票倍數是投資者集體願意為未來的收入流所支付的價格；對於未來增長潛力大、盈利往績可觀的國家來說，倍數較高是合理的。
那麼資金流如何？印度是否只是因為全球投資者看空中國轉投印度而受益？
這就是我們注意到大眾觀點與數據顯示的情況並不一致之處。印度最近確實錄得資金的正向流入，但相比流入中國股市的規模，仍稍遜一籌。有別於普遍的評論，中國股票基金及交易所買賣基金(ETF)今年並沒有出現資金外流的情況。根據廣泛的基金和交易所買賣基金持倉的現有數據，中國今年的資金流入實際上已經大幅增加，事實上，這是市場自2020年以來錄得其中一輪規模最大的資金流動。此前，中國自2020年以來持續錄得非常強勁的資金流入。流入印度股票基金的資金增長幅度則較為循序漸進。
累計流入中國的資金遠超印度
自2019年的累計股票資金流入，十億美元
單是比較絕對的資金流入未必能夠準確反映情形，因為中國市場的規模大得多，能夠吸收的資金也較多。但即使將資金流入與其在市值的佔比進行比較，全球資金流入印度的規模仍然稍遜於中國。這意味著印度不是單純受全球資金流入激增所驅動，也不全然受益於資金流出中國。多年來，印度股票持續走高是受到強勁的盈利增長所推動。
中國方面，全球資金並沒有大規模外流，股市下跌僅僅是因為投資者願意為中國股票支付的價格有所下降（市淨率持續下跌便足證這點）。
經市值調整後，累計流入中國的資金仍高於印度
自2019年累計股票資金流入佔市值的比重，%
為何現在投資印度市場是恰逢其時？
這其實並不是現在的問題。過去20年，印度一直是全球表現最出色的市場之一。我們視之為長期的配置，而讓人意外的是，許多投資者並沒有持有印度的倉位，平均佔股票配置的比例不到1%，低於基準配置的2至3%。
從結構性角度來看，鑒於印度的前景（和出色的往績表現），我們認為至少應當相對基準配置保持「中性」部署，甚至是更高的比重，此舉作為戰略性資產配置的一環也是明智之舉。
我們深知「過去表現並非未來業績的可靠指標」。那麼未來回報的前景如何？
當投資任何市場（尤其是新興市場）時，有兩大因素至關重要。第一是整體的經濟增長。一個經濟體的增長速度，特別是名義增長速度對衡量前景非常重要，它會影響企業的收益增長（盈利）和市場對未來潛在增長的看法（倍數）。
第二個因素是整體的經濟增長能如何轉化為企業盈利。人們會直觀地認為盈利增長會跟隨國內生產總值(GDP)增長，但實際上在許多情況下卻不然。這一關係的確存在於大多數的全球市場，但在新興市場則往往並非如此。其背後的原因眾多，包括企業盈利能力及市場效益不足，或是市場構成並非反映經濟。然而，最常見的原因是企業發行更多的股份將股東價值稀釋。
盈利是按每股基準來衡量（每股盈利）。當企業表現理想，但選擇發行更多股份時，每股盈利便不會上漲。而當盈利止步不前時，唯一能夠推動市場走高的就只有估值，但長期而言這是無法持續的。
隨著中國增長放緩，印度能否成為全球增長的引擎？
幾十年來，中國一直被視為全球經濟增長的驅動因素及最大的貢獻力量之一。隨著中國的增長前景轉趨黯淡，同時竭力向不同的經濟模式轉型，許多人目前預期印度將會取代中國。
可以肯定的是，印度的GDP是3.5萬億美元，相比中國的17.8萬億美元仍然相形見絀。然而，印度存在一個誘人的前景，就是它能否像20世紀末的中國實現類似的增長？自1970年代末改革開放以來，中國經濟連續30年保持著每年約10%的增長速度，推動經濟結構從農業向更高附加值的製造業及服務業轉型，吸引外資之餘，也促進了經濟增長。
按人均GDP計算，印度目前的發展水平（約7,000美元）與2000年代中期的中國相當。印度第一產業（以農業為主）佔GDP 17%，幾乎是中國目前水平的兩倍（也與 1990年代後期的中國相當）。隨著印度城市化進程的推進，加上勞動力從農村向工廠轉移，讓印度有足夠的空間，發展成像中國這樣以製造業為核心、生產效率更高的經濟體。
第一產業仍佔印度GDP的重大比重，是中國的兩倍以上
第一產業佔名義GDP的百分比，%
從經濟增長來看，中印兩國發展軌跡的差異顯而易見。國際貨幣基金組織(IMF)預計，未來五年印度經濟將保持6.2%至6.5%的強勁增長（相比中國為3.3%至4.6%），彭博經濟研究預計印度最早將在2028年（悲觀情況下可能要到2037年）超越中國成為全球最大的增長引擎。勢頭的轉變是受到哪些主要因素推動？
1. 勞動力：印度的勞動力為製造業明朗的增長前景提供了支撐。據彭博預測，2020至2040年，中國和發達經濟體可能會有超過4,800萬中等技術工人（主要來自製造業）退休，而印度將會增補超過3,800萬中等技術工人。龐大的勞動力供應是推動製造業持續繁榮的重要資源，對於正在印度建立生產製造能力的企業具有吸引力。目前印度第一產業就業人數佔比仍高於40%（約2.36億名勞動者），較40年前的約70%有所下降，也與2000年代中期的中國相當。製造業的持續增長可讓數百萬人從事附加值更高的工作，為經濟注入動力，從而最終提振國內消費。
印度40%以上的勞動者仍在第一產業就業，幾乎是中國的兩倍
第一產業的就業人數百分比，%
2. 資本：雖然印度的外國直接投資流入有所增加，特別是在製造業領域，但仍需要高質量的基礎設施才能讓這些外商投資發揮更大的經濟影響，並吸引更多的資金流入。從今年開始，印度將有一大批項目竣工或即將竣工，政府預計到2030年累計將投入約1.7萬億美元用於基礎設施建設。現在是印度利用外資流入加速增長的大好時機，特別是正值地緣政局不斷升級、全球製造商在紛紛認真考慮供應鏈多元化的情況下。
印度的基礎設施建設即將急增
已竣工或即將竣工項目的估計價值，萬億盧比
3. 生產效率與改革：有利的勞動力和資金背景為印度提供了良好的發展前景，但只有通過持續改革提高生產效率才能釋放可持續的增長潛力。教育和技能培訓是一個關鍵領域，勞動力需要轉型升級，才能更快地從第一產業投入到第二產業。除基礎設施之外，城市化率也有提升空間（印度為36%，相比中國為64%）——反映持續高效地重新安置大量農村勞動力所面臨的挑戰。減少官僚程序和實施刺激計劃鼓勵製造業發展，這些舉措有助於吸引企業投資，預料會繼續推行下去。
印度需要克服許多艱巨挑戰，才足以肩負起全球增長領導者的角色，而這可能是一個漫長的過程。然而，由於共識普遍預計印度總理莫廸所在的政黨有望贏得即將舉行的全國大選，在他的領導下印度政府可以繼續推進商業改革和生產力投資等重點事項，有助於為印度的中長期增長鋪平道路，這一進程與中國改革開放和經濟增長的故事相似。
儘管如此，經濟增長並不等於股票回報——至少對於大多數新興市場而言情況如此（如上文所論述）——那麼，印度的經濟增長有否轉化為盈利增長呢？
相比中國，長期來看印度股票與GDP的關係更為密切
股票盈利、指數及各自的GDP，指數設定為2010 = 100
印度是極少數股市表現與GDP增長密切相關的新興市場之一。如果積極的增長軌跡延續，印度市場可能會繼續受益。長期來看，印度企業保持著盈利穩步增長，並持續將價值回饋給股東。股東並沒有受到公司治理不善、股權稀釋或盈利能力不足等大多數新興市場普遍存在問題的困擾。
我不了解印度市場——投資印度股市有哪些虧損的風險？
正如投資於任何新興市場（發達市場亦是如此），虧損的風險主要來自於缺乏對市場及其發展態勢的了解，或者是投資於管理不善或欺詐的公司。在長期，這些問題可能會導致表現不佳或價值嚴重縮水。
然而在較長的時間內與亞洲其他市場相比，印度股市中遭遇災難性損失、產生負絕對回報和負相對回報的公司比例要低於平均水平，也是其中一些在股市中擁有表現領先的大贏家比率最高的市場。從統計數據來看，這使得印度成為亞洲市場中表現最強勁的市場之一，但同時這也彰顯了主動管理的重要性。
大多數亞洲企業出現虧損或跑輸其指數，但印度一枝獨秀
1992至2022年期間上市企業百分比
漲勢能否持續？
我們繼續認為，未來幾年印度公司盈利將保持10%出頭的年均複合增長率，為我們關於印度股市存在結構性增長機會的觀點提供了支撐。在這一方面，長期投資者至少可以對印度市場基準指數持「中性」立場，我們持戰略性「增持」的觀點。
從較為戰術的層面上看，市場目前高於我們2024年底目標的指數展望（2,500-2,630點），並預計市場將會整固過去六個月的可觀收益。根據2023年第四季度業績，鑒於消費和房地產領域的強勁表現，我們認為2023年的盈利預期有1至2%的上調空間，但會等待三月份季度業績公布後，才會重新評估是否需要上調2024年的盈利預期。
如果MSCI印度指數出現3-5%的回調，通常可以借機增加持倉。3月份，印度股市特別是中小盤股出現調整，主要是由於印度證券交易委員會(SEBI)警告2023年印度國內投資者大量買入中小盤股票導致該板塊過熱所致。然而，由於印度中盤股公司實現的盈利增幅較高，因此我們認為中盤股相對於大盤股有20%的估值溢價基本合理，同時並不認為中盤股估值過高。與歷史數據相比，外國投資者持有印度股票的比例也處於較低水平。由於印度大選將於4月19日至6月1日舉行，受此影響短期波動性通常會有所加劇，從而可能提供「逢低買入」的機會。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 4月 12日，來自彭博財經和 FactSet。
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指數定義
MSCI印度指數旨在衡量印度市場上大盤及中盤股範疇的表現。該指數共有136隻成份股，涵蓋印度該股市總體約85%的市值。
MSCI中國指數追蹤代表中國A股、H股、B股、紅籌股、P股和外國上市股票（美國存託憑證）的大中盤股。該指數共有740隻成份股，涵蓋中國該股市總體約85%的市值。
MSCI所有國家亞洲（不含日本）指數代表亞洲3個發達市場國家中的2個（不含日本）和8個新興市場國家的大中盤股票。該指數共有609隻成份股，涵蓋每個國家約85%的自由流通股數調整後的市值。指數中的發達市場國家包括香港和新加坡。新興市場包括：中國、印度、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、台灣和泰國。
標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。
歐洲斯托克50指數：歐洲斯托克50指數是歐元區內一項歐洲領先藍籌股指數，代表了歐元區內超級板塊領漲股中的藍籌股。該指數包含來自11個歐元區國家的 50隻股份。
TOPIX，也稱為東京股票價格指數，是東京證券交易所一部上市公司的資本化加權指數。
Bovespa指數，也稱為 Ibovespa指數，是追蹤巴西證券交易所B3交易的約86隻股票的基準指數，佔巴西股市的大部分交易和市值。這是一個加權測量指數。
恒生指數 (HSI) 是香港經自由流通股數調整後的市值加權股票市場指數。它用於記錄和監察香港股市規模最大公司的每日變化，同時也是香港整體市場表現的主要指標。
BSE SENSEX 指數是孟買證券交易所上市的30家知名且財務狀況良好的公司的自由流通市場加權股票市場指數。
雅加達綜合指數是印尼證券交易所常規板上市的所有股票的修正資本加權指數。
富時馬來西亞交易所指數由馬來西亞交易所主板上總市值最大的30家公司組成。
標普／BMV IPC指數旨在衡量墨西哥證券交易所上市的規模最大、流動性最強的股票表現。
新加坡海峽時報指數(STI)是一種市值加權指數，追蹤新加坡交易所上市的排名前30家公司表現。
富時／JSE 40強指數由富時／JSE所有股票指數中按可投資市值排名最大的40家公司組成。
韓國綜合股價指數或 KOSPI是在韓國交易所股票市場部（曾被稱為韓國證券交易所）交易的所有普通股指數。
台灣證券交易所指數或TAIEX指數是在台灣證券交易所交易的所有上市普通股的資本加權指數。 該指數以1966年的水平為基礎，以100為基準值。該指數也被稱為TSEC指數。
